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文|牛播坤、徐阳 （华创证券） ；来自金融读书会
我们在大类资产配置系列专题一中指出，美元和油价已经成为驱动全球经济的“双因子”。逻辑在于：货币抽离和美元走强会引发对大宗商品的重新定价，开始逐渐回归实体经济本身对石油的供需上。目前大宗商品价格整体走跌极大地影响了通缩预期，而对通缩的担忧引发各个经济体在货币政策上做出更多改变。
这篇报告将此逻辑往前延伸了一步。今年年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮，令美元一家独强，也令石油价格持续承压；但油价最糟糕的时候并未过去，2月短暂反弹难改L型复苏态势。页岩油的横空出世，令原油市场的表现与历史经验有了很大的不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。油价低迷可能持续得更长，通缩预期可能发酵得失控，货币政策自然需要更加与时俱进。美联储在加息时点上的“欲说还休”，正是这种货币政策上更多改变的最新实例。
在最近的FOMC议息会议声明中，美联储不出意外地删除了前瞻指引中的“耐心”一词。美联储此举旨在利率决策上拥有更大的灵活度，但却开启了全球“利率不确定”的新时代。金融资产的重新定价和资本流向的重新调整于是成为题中应有之意。目前来看，资金从美股流向欧股，欧洲热钱涌入创下纪录；新兴市场冲击或将缓和，外资看好中国A股市场；大宗商品复苏迟迟不来，只有黄金在动荡中收获前期部分失地。展望未来，正如美联储前主席格林斯潘所言，如果美联储坚持自己的错误，未从历史中吸取教训，那么下半年全球金融市场仍将出现剧烈动荡。
一.全球货币竞贬令美元一家独强
年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮。2014年12月以来，全球已经有20多家央行采取了降息措施（图表1）。今年3月9日欧央行正式开启欧版QE购债，将全球汇率竞争性贬值推向高潮，这使得美元的吸引力与日俱增（图表2）。
全球汇率竞争性贬值拖累全球经济。首先，货币政策对于促进经济增长，稳定通货膨胀，维持金融稳定而言，边际效果越来越难预期。其次，尽管欧央行维持负利率（图表3），日元在贬值（图表4），降低了它们的债务负担，也改善了它们的出口，但这些举措却给全球经济造成了伤害。这是因为，强势美元伤害到了世界经济增长的单引擎--美国。强势美元已对美国跨国公司的业绩产生了较大的负面影响，更不用说已经不断恶化的贸易刺字（图表5）。微软、宝洁、麦当劳、卡特彼勒、联合技术、艾默生电气、3M、沃尔玛均表示，美元升值令公司利润遭到打压。例如，雅芳四季度营收同比下滑12%，调整后利润同比下滑41%；宝洁四季度营收同比下滑4%；连苹果和谷歌也被迫就“猛烈的汇率逆风”发出警告。
美国自身开始担忧美元升值带来的负面因素。强势美元会打压以美元计价的大宗商品，进而对提升美国通胀有负面影响。美国白宫经济顾问委员会主席弗曼近期表示，强势美元将阻碍美国经济增长。这是首位表态强势美元不利美国经济的美国高官。此前，弗曼曾经表示，美国应当在2015年底之前出现“强劲的就业增速”（图表6），但美国消费者薪资增长还有很长的路要走（图表7）。而在刚刚结束的FOMC3月份议息会议后，美联储主席耶伦也流露出对强势美元的担忧情绪。
二.油价最糟糕的时候还没有过去
油价反弹难改L型复苏。1月中旬刷新2009年以来新低后，油价终于在2月出现强势反弹，自去年6月暴跌以来首次月度上涨，且涨幅创2009年5月以来新高（图表8）。供应减少和炼油需求增加一度让原油市场“出奇的健康”。受沙尘暴、武装冲突和制裁等因素影响，伊拉克、利比亚、伊朗今年前两个月比去年12月少供应了88.5万桶原油/天（图表9）。不过，机构预计今年全球新增一次炼油能力约为140万桶/日，将高于全球石油需求增量。市场共识预期是，油价不会出现V型反弹，至少未来几年内区间高点或在50-60美元之间。原因很简单：一旦油价出现反弹，大多数页岩油公司就会再次竭尽全力开采。且页岩油市场并没有一个相对权威的机构进行调控，这使得页岩油公司几乎不受约束。事实上，目前的油价跌势与20世纪80-90年代比较类似，原油市场或将出现L型复苏（图表10）。
原油库存高企令多头开始撤退。尽管美国开采和炼油公司集中精力减少开支，平衡现金流，但原油的实际产量并未减少。现实状况是，在原油生产效率提高之际，美国原油生产商随时准备重返市场，甚至加大对石油生产的投资。美国能源信息署（EIA）数据显示，3月6日当周，美国原油库存总量创历史新高，达到44890万桶；WTI原油交割地——库欣地区原油库存增加230万桶，库存总量突破5000万桶，为2013年5月以来首次超过这一量级（图表11）。同时，随着未来利比亚局势的缓解和天气的好转，俄罗斯、巴西和沙特的石油产出可能进一步增加。此外，伊朗和美国重启核谈判正在进行中，一旦达成协定，伊朗可能夺回OPEC第二大产油国的宝座。还有随着北半球进入夏季，原油需求季节性下降也将推高库存。所以，油价在近期内依然会下跌。CFTC数据显示，截至3月3日当周，NYMEX轻质原油净多头持仓减少19%，规模创2012年12月以来最大，空头规模则连续两周走高（图表12）。
三.美联储开启全球“利率不确定性”新时代
去掉“耐心”措辞，也不意味着美联储一定会在6月加息。美联储在3月17-18日举行的FOMC议息会议声明中，删除了前瞻指引中的“耐心”措辞，以便在利率决策上拥有更大的灵活度。目前，联邦基准利率期货依然显示，9月加息概率高于6月（图表13）。显然，之前投资者过分关注美联储对非农数据的态度，而忽略了公司盈利和经济数据的疲软。而且，尽管美国劳动力市场持续回暖，但通胀并没有朝着美联储2%的目标前进，美国通胀已经连续34个月低于2%。美联储主席耶伦曾表示，当FOMC委员会对通胀有“合理的信心”，也即认为通胀会朝着2%目标前进时，美联储才会做出加息决定。然而，油价最糟糕的时候并没有过去，2月短暂反弹难改L型复苏态势。由于页岩油的出现，原油市场的表现与历史经验有了很大的不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。因此，基于增长和通胀变化的不确定性，美联储加息的时间或将推迟。而且，即便首次加息后，投资者可能也需对加息路径多加揣测，美联储自身何尝又不是如此呢？
如果美联储年中加息，那么之后还得再降息。目前，市场对风险升级和进一步崩盘的讨论到处都有，但美联储决策者似乎并未将其纳入政策讨论当中。以史为鉴，1937年至1938年3月，美联储通过几次加息收紧货币政策。随即债券市场出现大规模抛售，股市暴跌超50%（图表14和15），这促使美联储最后逆转了政策。2010年的瑞士和2006年的日本也由于经济再次遭受冲击和面临通缩压力，均在加息之后重新降息（图表16和17）此外，美国金融研究办公室评估，美联储基准利率变化100bp，将令美国债券共同基金损失5.6%。这可能会引发对新兴市场资产的新一轮抛售。
如果美联储坚持自己的错误，且并未从历史中吸取教训的话，那么下半年市场将出现剧烈动荡。美联储前主席格林斯潘对上述观点表示赞同，指出“美国经济增长并不强劲。美联储加息之时，就是危机到来的时刻。长期利率走低意味着全球经济增长的疲软。目前的全球实际需求异常疲软——与大萧条末期无异。”如果美联储在2015年年中选择加息的话，那么油价将超预期地再次大幅走低，美国就业市场将陷入困境，整个经济将面临压力，进而全球经济的单引擎将彻底熄火。届时，全球范围避险品种将会大幅受益：债券收益率普遍低迷，日元大涨，黄金有望在年内攀升至高位。
美联储利率预期在向市场预期靠近。3月议息会议前美联储预测显示，17位委员中有9位认为，美国联邦基金利率将在今年底达到1.13%。预测中位数显示，官员们认为联邦基金利率将在2016年底和2017年底分别达到2.5%和3.63%。同时，联邦基金利率期货市场反应的平均利率预期是，2015年、2016年和2017年年底分别为0.5%、1.35%和1.84%。然而，在刚结束的3月议息会议上，官员们下调了利率预期，2015年、2016年和2017年12月分别为0.625%、 1.875%和3.125%。可见，美联储利率预期正朝着市场预期的方向靠近（图表18)。
预期靠拢来自美联储也开始担忧经济和通胀前景。近半年联邦基准利率期货走势表明，投资者怀疑美联储将无法实现2%的通胀目标，从而被迫将利率维持在低水平，或者没有意愿按照预测进行加息。在3月议息会议声明中，美联储预计，2015年GDP增速为2.3-2.7%，去年12月会议时的这项预期为2.6%-3%；核心通胀为0.6%-0.8%，而去年12月会议时的这项预期为1%-1.6%。美国2015年开年的经济表现可能创下至少2000年来的最差表现（图表19）。截至今年3月，已公布经济数据中接近七成不及预期。美国除了劳动力市场持续升温外，其余经济数据表现均乏善可陈。而达拉斯分行最新公布的，被视为衡量通胀水平最好的指标2015年1月的Trimmed Mean PCE通胀率，跌至历史新低的-0.26，这充分说明美国通胀尚未筑底（图表20）。
四.“双因子”驱动下国际资本市场暗潮涌动
资金从美股流向欧股日股，欧洲热钱涌入创纪录。整体上，资金更青睐于流动性宽松的区域。索罗斯、David Tepper和Dan Loeb等对冲基金都在减持美股。在撤出美股的同时，一些投资界人士开始看好欧股和日股。欧洲基准股指迎来了1986年设立以来的最佳开年表现。今年迄今，欧洲斯托克600指数大涨15%（图表21），日经指数涨近11%，同期美股标普500指数上扬不到2%（图表22）。据基金业资讯机构理珀的数据，美股基金今年以来资金流出50亿美元，欧股基金资金流入40亿美元。此外，投资者关于欧洲央行将购买债券的预期，将欧元区国债和企业债券收益率推至负值。德国在2月25日首次售出了负收益率的5年期国债；丹麦、芬兰、荷兰和奥地利等国的5年期国债均以负收益率交易（图表23）。负收益率债券是目前欧洲增长最快的资产类别，30%的欧债主权债券都以负收益率交易。在不到一年时间里，欧元区负收益率债券由200亿美元飙升至2万亿美元。与此同时，越来越多的美国基金经理开始购买日本股票。据EPFR Global数据，过去11周，投资日本股市的基金净流入资金79亿美元，这一规模是此前11周日股净流入资金的六倍。资金对日本感兴趣的“主要动机”在于，日本央行的QQE政策，以及日本股市相对便宜的估值（图表24）。
新兴市场所受冲击或将缓和，外资看好中国A股。从年初至2月底，欧洲、日本等央行均推行货币宽松，市场押注美联储加息或将推迟，资金大幅流入一些亚洲国家的股票和债券市场，凸显了投资者对亚洲的信心（图表25）。然而，3月强劲的美国非农数据，提升了美联储年中开始加息的预期，增强了新兴市场与美国货币周期的不同步性，再夹杂着财政经济和政治忧患，新兴国家股票和外汇惨遭大规模抛售。截至3月9日，MSCI新兴市场指数连续第七个交易日收跌。与代表发达国家股指的MSCI全球指数相比，当前MSCI新兴市场指数已是2006年以来估值最低的时期（图表26）。同时，新兴国家外汇市场遭遇重创。然而，随着美联储年中加息预期降温，新兴市场遭受冲击或将阶段性缓和（图表27）。与此同时，人民币汇率的表现格外亮眼（图表28）。中国两会期间央行维稳，SDR或将人民币纳入一篮子货币，令在离岸价差收窄，空头力量削减。此外，外资加速进入A股，也缓解了对中国资本外逃的忧虑，进而利多人民币。中国结算统计月报显示，2015年2月，QFII新开了20个A股账户，沪深两市各10个。这也是QFII连续38个月开立A股账户。至此，QFII开立的A股账户数达到了857个。在QFII不断开立A股账户的同时，QFII的获批数量也不断增加。根据证监会统计的数据，目前QFII总数达到了277家。
大宗商品复苏迟迟不来，黄金是难得的意外。美联储最新决议显著下调利率预期，市场对美国年中加息的预期有所减弱。黄金在动荡中收获前期部分失地（图表29）。然而，其它大宗商品就没那么幸运了。2月底中国央行降息，商品价格短暂反弹；但随着中国下调今年增长目标，商品价格应声回落。铜价距年初高点下跌近4%，铝价从2月初高点下跌5.5%（图表30），铁矿石价格跌破每吨55美元，目前徘徊在六年低点。作为多种大宗商品的最大消费国，中国需求复苏进程影响着大宗商品价格走势。而年初以来数据显示，中国需求仍在放缓。今年前两月中国铜进口较上年同期减少24%，煤炭进口量累计减少45%。不过，随着美联储年中加息预期降温，美元指数短线或将丧失强劲上行动能，其对大宗价格的打压亦或减弱。
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