万亿债务置换降低了利率还是抬高了利率？

　　财政部实施的万亿债务置换开始真正行动了，媒体报道江苏省在今年全国1万亿元的地方债置换额度中，获得了债务置换额度810亿元左右，江苏也应该是所有省市中，获得债务置换额度最高的地区。

　　拿2012年为例可看地方债务的负债成本，地方政府借助企业信用通过融资平台公司发行企业债等融资年化利率达8%，通过“影子银行”等融资成本更高，如信托融资的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回购融资年化综合成本大多在20%以上(最高42.4%)。

　　但是去年地方政府通过举债的方式，其融资成本大大降低，比如去年试点地方政府债券自发自还的10个试点地区中，10年期的债券发行利率最高也仅为4.29%。而江苏省近年发行的地方债，平均年利率都在5%以内。

　　财政部这次推出一万亿的债务置换，其目的是把短期的高成本的债务，换成长期的低成本的债务，财政部测算，经过这样一次置换，可降低地方政府的债务成本到400-500亿元左右。

　　这个算法可能是比较静态的，参考的是去年地方政府自发自还试点的利率，去年的情况还会出现在今年吗，这是目前市场上最关心的问题。

　　其实，这里最重要的是要理解债务置换本质上是个什么东西，其实就是以前的债务地方政府还不了，现在银行先替你还了，然后给你借个长期的债。虽然是重新发债，但其实买债的还是银行。

　　去年地方债试点为什么成本那么低，山东甚至跟同期限的国债倒挂。首先，去年试点的几个省市，总起来量很少，比如山东总共才137亿元，而今年增加到400亿元。债务量小，至少说明风险小，地方政府肯定能还得起。

　　但是今年不同了，尽管官方尚未表态这次置换后，未来还会不会有第二批，第三批，但是从地方政府的债务总量上看，今后肯定还会有，已经有媒体传出三万亿的额度，那么这个量下去就很大了，地方政府未来还得起吗。去年十省市地方债自发自还的总额度才1092亿元，今年是1万亿，扩大了10倍，这个增量对发债的成本的影响是需要慎重评判的，不能简单套用去年的例子。

　　当然地方政府，尤其是省级政府掌握的行政资源是非常多的，金融机构不会不买账的，不然金融机构的业务很难开展，许多市场和业务只能拱手让人，比如财政存款，社保存款，公积金存款等等。

　　但是如今的金融机构已经今非昔比，去年银行的利润大幅下滑，源于不良资产飙升，有些银行的净利差和净息差都在趋势性下降，这其中最主要的是利率市场化给使得银行负债成本上升，但是央行一再压低融资成本，银行的贷款利率价格是下降的，这导致其收入下降。也就是说，银行已经没有多少空间可以让渡给地方政府用来保证其市场份额。

　　更为重要的是银行存款的大幅下降，央行公布的数据显示，2014年人民币存款增加9.48万亿元，同比少增3.08万亿元。其实，2001年到2014年的14年时间里，2003年、2010年、2011年、2014年出现了年度新增存款环比少增的情况。

　　笔者估计，今年存款下降只会更加严重，由于股市火爆，新开户数创新高，海通证券一天的开户数达3万户，疯狂的资金涌入股市，银行存款必将趋势性下跌。

　　银行要购买债券，首先是在存款中一部分用来贷款，贷款剩下来的资金才去买债券，在这里存款是根本。

　　目前的情况是，银行的存款是下降的，但是债券供给在大幅增加，这中间的缺口谁来补？笔者估计，央行必然会下调存款准备金率，会下调利率，不然这么大的盘子只可能导致利率上涨，资金紧张，这样倒是制造了一个市场的黑天鹅。

　　这就是说，对于银行存款，现在有多种渠道在争抢，一个是股市，一个是债市，一个是银行理财，一个是互联网金融，但是存款是下降的，如果央行不放松货币，这么大的债券供给投向市场，只会产生资金紧张，可能再现钱荒困局，那就适得其反了。

　　所以尽管财政部承诺不扩大赤字，但是央行为了确保发行成本必然放水，其实最终还是赤字的货币化而已。繁复的表现下面，隐藏的简单的交易。

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