如何看懂CNH与CNY

　　随着资本账户开放不断推进，以及人民币国际化逐步发展，离岸人民币市场规模不断扩大。近期离岸人民币汇率与在岸出现较大偏差的情况下，尤其如此。

　　8月份的汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，在经济增长仍然面临下行压力的情况下，市场对人民币汇率贬值预期仍然存在，而离岸市场人民币贬值预期较在岸更多一些。

　　那么CNH和CNY的差异何在？两者汇率之间存在什么样的互动规律？未来一段时间我们需要关注哪些重点呢？

　　CNH和CNY的差异从何而来？

　　在岸人民币（CNY）市场发展时间长、规模大，但受到管制较多，央行是外汇市场的重要参与者，意味着在岸人民币汇率受央行的政策影响较大。

　　离岸人民币（CNH）市场发展时间短、规模较小，但却受限较少，受国际因素，特别是海外经济金融局势的影响较多，更充分地反映了市场对人民币的供给与需求。

　　两个市场的参与者、价格形成机制、以及交易量方面都有较大差别:

　　CNH和CNY之间如何互动？

　　在岸和离岸人民币汇率会通过多个渠道相互影响，导致其价差难以在长时间内保持在很高水平。

　　离岸人民币与在岸人民币价差通常较小：

　　自 2012 年中至此次汇改前：一般不超过 400 个基点，大部分时间在 100 基点以内。

　　较大的价差通常难以持续的主要原因：贸易与金融渠道会使在岸和离岸人民币价格趋同。

　　目前， 在岸和离岸人民币汇率主要通过三个渠道相互影响：

　　一是通过跨境进出口企业贸易结算

　　当离岸人民币比在岸人民币弱时：

　　跨境出口企业会倾向于在离岸市场上交易，因为同样的美元收入在离岸市场可换得更多的人民币收入。出口企业在离岸市场上卖出美元、买入人民币又会使离岸人民币升值。

　　跨境进口企业则倾向于在在岸市场上交易，因为同样数额的美元进口支出在在岸市场可用较少的人民币购买即可。进口企业在在岸市场上出售人民币、买入美元的行为又会使在岸人民币贬值。

　　这些交易的结果使在岸和离岸人民币汇率价差会缩小。

　　但政府对跨境进出口企业的这种行为仍然有所限制。如果跨境贸易企业选择在离岸市场，即按照离岸汇率进行交易，那么这项交易所带来的收益不能 转回到在岸市场。

　　二是通过无本金交割远期外汇交易（NDF）市场

　　在岸金融机构不允许在离岸人民币市场上交易，离岸金融机构也不允许在在岸人民币市场上进行任何活动，因此他们不能直接在离岸和在岸人民币市场之间进行套汇交易。然而，他们都可以在无本金交割远期外汇交易(NDF)市场上进行操作。在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和 NDF 市场进行套汇，离岸金融机构可以通过离岸人民 币远期市场和 NDF 市场进行套汇。二者的套汇行为都会使得在岸和离岸人民币汇率趋同。

　　三是信息或信心渠道也会导致两地汇率趋同

　　信息与信心渠道的一个例子是，在周边国家经济前景恶化的情况下，离岸投资者对内地经济增长的信心也可能下降（因为周边国家是中国的重要出口目的地）。这样离岸人民币汇率可 能贬值，这又会影响在岸市场对人民币的信心，从而带动在岸人民币汇率同向变化。

　　正常时期与非常时期内的人民币汇率

　　正常时期是指没有超预期事件和冲击，且全球风险偏好保持平稳的时期，相反则可认为是非常时期。

　　正常时期内，在岸与离岸汇率相互影响

　　非常时期内，主要是离岸汇率引导在岸汇率

　　正常时期，在岸人民币汇率与离岸汇率相互影响。随着离岸市场规模 的逐渐扩大和流动性的提高，我国在岸和离岸市场之间的联系更深，正常时期内两个市场的相互影响从过去单向传导的机制逐渐转变为双向的交互影响。

　　非常时期，诸如全球避险情绪上升导致对美元需求上升，这会引起投资者减持人民币资产。在在岸市场受到管制且央行相机介入的情况下，离岸人民币汇率在非常时期反映更剧烈，从而导致两地价差扩大。

　　过去几年来大概有两个非常时期：

　　2010年8月至该年年底

　　主要是因为离岸市场发展加速，市场对人民币需求突然上升，流动性不足导致CNH较CNY强势

　　2011年秋天

　　主要是因为欧债危机深化使得全球避险情绪上升，对美元需求的大幅上升导致CNH较CNY弱。

　　非常时期内，离岸汇率对在岸汇率产生显著影响，但在岸汇率基本上没有对离岸汇率产生影响。以2010年8月到12月为例，离岸即期汇率上升1%，在岸即期汇率会在下一个交易日上升 0.19%:

　　非常时期内，离岸人民币汇率的波动性通常高于在岸，并且可能影响在岸汇率的波动性：

　　值得注意的是，近期汇改后，在岸与离岸人民币汇率也出现较大偏差，主要反映了两地投资者对经济前景与汇率政策走势的不同看法。离岸市场投资者比在岸投资者对内地经济前景担心或更多一些，导致其对人民币汇率持更谨慎态度。

　　过去几周发生了什么？

　　8月11日，中国人民银行宣布实施人民币中间价报价机制改革。离岸人民币汇率（CNH）波动幅度开始骤然加剧，一度超过6.50的高位，相对在岸人民币汇率（CNY）的偏离保持在600-1200个基点，达到2012年以来峰值，在9月11日，CNH又突然升值至6.40。与此同时，尽管经济基本面依然良好，在岸人民币的贬值压力却也随之加大。

　　然而，我们也注意到，这些措施并不能从根本上消除贬值预期，效果持续时间有限。而且，放弃中间价这一调控工具后，央行还需要消耗外汇储备入市干预，这并非长久之计。从过去的经验来看，离岸市场对人民币贬值预期的持续时间大概是2-3个月（2011年9月至12月，2014年12月至2015年2月）。在这段时间内，央行要让汇率稳定在心理范围之内，可能还需要和离岸市场展开一场恶战。

　　近期就是一个“非常时期”关口

　　我们该关注什么？

　　美联储加息或意味着一个非常时期即将到来，美元流动性会收紧，而且由于某些新兴经济体的金融风险较高，国际投资者风险偏好会下降。

　　尤其值得注意的是，虽然新兴亚洲基本面比1998年金融危机前总体有所改善，但仍然“暗流涌动”。相比98年，新兴亚洲各经济体经常账户普遍盈余，外债对GDP比例下降，外汇储备上升，汇率体制也更加灵活。但非政府部门杠杆率攀升，某些经济体资产价格泡沫风险较高，金融周期仍处高位。新兴市场发行的债券日益被少数资产管理者持有，这种债权集中的现象在金融市场动荡时更容易加剧债市波动、资金流出压力和汇率贬值压力。

　　国际金融市场动荡加剧的情况下，离岸人民币汇率或受到影响，并可能传导到在岸人民币汇率。其他新兴经济体金融动荡或影响离岸人民币汇率，并可能传导到在岸人民币汇率。这可能增加国内资本流出压力，从而影响国内流动性。

　　不过，非常时期通常都是海外职业交易员的盈利爆发点，everybody happy trading。