市净率PB，更好的估值指标？

　　谈到估值，无论是对于个股的还是整个市场，市盈率PE都是最为常用的指标。雪球上分析估值的文章一般也都会将市盈率PE作为首要参考条件，讨论PE的文章很多，关于其他估值指标，特别是讨论市净率PB的文章相比之下就凤毛麟角了。E大@ETF拯救世界在“我们正在创造历史——图解201506估值”( https://xueqiu.com/4776750571/46597942)一文中将PE和PB结合起来对当时市场整体估值进行分析。

　　大家都知道，市净率PB是股票价格与每股净资产的比值。但是PB的英文是price to book value ratio，直译过来是股票价格与账面价值比值。账面价值=总资产-无形资产-负债-优先股权益。可以看出，所谓账面价值是公司解散清算的价值。如果公司要清算，那么先要还债，无形资产则将不复存在，而优先股的优先权之一就是清算的时候先分钱，但是A股没有优先股。这样，就可以用每股净资产来代替账面价值。

　　根据市盈率PE进行估值的逻辑比较容易理解，公司的市场价值随着其盈利能力的提高而提高，是根据公司的经营能力进行估值。市净率PB是基于资产增值的估值方法。具体阐述的话就得先介绍一下Tobin’s Q理论,由1981年诺贝尔经济学奖得主James Tobin于1969年提出[1][2][3]。Tobin把公司市场价值与股票所代表的资产重置成本的比率定义为Q。Tobin’s Q理论主要阐述了有关股票价格、公司资产以及投资支出的相互联系，可以用来对资产的市场价值进估值。理论基本观点如下：Q值大于1时,表明股市对该公司资产价值的评估高于等量资产的重置价格。因此, 在这里就有一个套利机会,公司就会增加投资直到市场认为该公司价值与其资产成本相等为止,使Q值再次回到1。另一个更快也更通常的使Q值回到l的途径是通过公司市值的大幅下挫来完成的。考虑到通货膨胀等因素,对个股来说，资产重置资本和账面净资产不会完全一致,也就是PB和Q值并不相等。但是整体上看，大量公司的平均资产重置资本和平均账面净资产之间会保持一个相对固定的比值，这个比值接近1，因此实际应用中通常认为Q值等于PB[4]。

　　利用PB进行估值更适合哪些个股和行业呢？一般来说，PB比较适合重资产的行业或公司，或者说公司的营收和利润很大程度上依赖于资产，最典型就是银行，资产和负债直接就是钱。处于成熟期阶段的行业或公司也比较适合用PB进行估值，因为这个阶段公司的资产估价会较为准确，比如钢铁行业，产业非常成熟，基本上根据其资产数就能估算出产量。靠人和品牌价值的公司就不太适用于PB，比如咨询公司，有形资产就是桌子椅子和电脑。一些重度依赖研发的企业也不太适用，投入的研发资金是算在了账面资产中的，但是其产出值就比较难估计了，可能一个水花都没有，也可能一下放了个卫星，所以一些高科技行业，比如互联网公司的PB都较高，此时用PB估值也就不太准确。

　　PB和PE相比较，由于公司的盈利容易被操纵，因此不少人认为用市净率PB进行估值要比市盈率PE更加可靠一些。对于不同行业个股之间的比较，PB和PE都不太具备可比性，但是在同行业中的比较，由于资产比利润更加稳定，因此认为PB的可比较性胜过PE。

　　说了半天，我们还是要看看PB和股票价格到底有没有直接关系。在美股市场，低PB策略一是价值投资理念投资者的有效策略之一。Fama和French对1963年到1990年间美国三大证券市场所有上市公司股票收益的研究结论表明，无论是单因素还是多因素检验,市净率和股票平均收益之间都存在着正相关[5]。James O’Shaughnessey在“What works on wall street (3rd Edition)”的第六章中也对低市净率的有效性进行了论述。那么，低市净率策略在A股有效码？还是让我们做几个实验看看吧。

　　首先看看单独市净率指标在整个A股市场的有效性到底如何。将A股所有2000多支股票按照PB值从低到高进行排名，按照排名次序分成10段，每段大约有2百多支股票。然后计算各段所有股票的平均收益（假设每一段中股票是等权重），最后比较各段总收益。回测区间从2007年1月1日至今。调仓周期是20日，即每隔20个交易日，重新对所有股票进行排名、计算，结果如下：

　　市净率PB排名分析

　　市净率PB从小到大排名，PB值越小的股票得分越高。在上图中，最右侧90-100分段收益率最高，最左侧0-10分段收益率最低，中间分段按照得分从低到高，其收益率也大致呈现出从低到高的分布， 这很好地证明了市净率PB与股票收益的相关性。

　　再来看看低市净率策略的历史回测结果，持仓股票为10只，结果如下：

　　低市净率PB策略回测结果

　　由上面的回测结果可以看到此策略总收益为402.9%，最大回撤率为71.71%，同期沪深300总收益为59.6%，最大回撤率为72.3%。以上两组实验结果表明， 低市净率策略在A股也是有效的投资策略。

　　和PE相比，我在之前的文章“量化价值投资思考：PE vs ROE，谁才是长线持股的金标准？”( https://xueqiu.com/2401362725/54074660)曾经讨论过，当时的结论是单独的PE指标在A股中的长期有效性并不明显。当时由于2011年以前的数据还没有，回测时间区间是从2011年开始，这次我们看看回测从2007年开始的话，结论是否会有所变化。单独PE指标排名分析结果如下：

　　市盈率PE排名分析

　　从上图可以看出，结论还是和以前一样，PE指标的有效性并不明显。总结起来， 我们的实验结果表明在A股从2007年起至今，PB的确是比PE更有效的估值指标。

　　虽然我们实验结果没法看出PE的有效性，但是从上图中还是可以看到PE最低的区间段的收益率最高，也一定程度上说明了低PE的有效性。一个比较容易想到的是低PB+低PE的策略应该能获得更好的结果，能否将PB和PE两个指标结合起来从而获得更好的策略呢？我们可以自定一个新的指标， 我把叫做PEB，等于PB和PE的乘积。（多谢@魏员外指出，实际上PE*PB就是证券之父Benjamin Graham在"Intelligent Investor&# 34;中提出的 Graham Multiplier）让我们看看这个新的指标的排名分析结果：

　　PEB排名分析

　　从上图可以看出，10个分段的收益率大致呈现出从低到高的分布，证明了这个新指标PEB与股票收益的相关性。再来看看低PEB策略的历史回测结果，持仓股票数为10只，结果如下：

　　低PEB策略回测结果

　　此策略总收益为1288.13%，最大回撤率为71.01%，和低PB策略相比，最大回撤率很接近，但是收益大幅提高。

　　以上， 我们得到的结论是低PB策略是A股中有效策略；市净率PB是比市盈率PE更加有效的估值指标；低PE*PB策略是比单纯低PB策略更好的策略。

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　　参考文献

　　1. Brainard, William C., and James Tobin. "Pitfalls in financial model building." The American Economic Review (1968): 99-122.

　　2. Tobin, James. "A general equilibrium approach to monetary theory." Journal of money, credit and banking 1.1 (1969): 15-29.

　　3. Tobin, James, and William C. Brainard. "Asset markets and the cost of capital." Economic Progress, Private Values and Public Policy: Essays in Honor of William Fellner (1977): 235-62.

　　4. 马冀勋.托宾的Q投资理论与资本市场均衡机制. 中央财经大学学报 10 (2008): 72-77.

　　5. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. "The cross‐section of expected stock returns." the Journal of Finance 47.2 (1992): 427-465.

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