人民币内外双升 慎言贬值预期降温

　　作者：韩会师

　　来源：会师论市

　　春节期间离岸人民币飙升，15日继续上扬，截至下午4点30分，已升穿6.50，较2月5日，即节前最后一个交易日，升值约700个基点，可谓涨势如虹。

　　今日在岸市场美元对人民币中间价较节前大跌196个基点，报6.5118，延续了1月8日以来的震荡下跌行情，且下跌速度明显加快。在中间价带动下，在岸人民币即期汇率大幅上扬，最高触及6.4880，较节前收盘价升值875个基点。

　　春节放假前，离岸空头将趁春节“央妈”放假之机偷袭人民币的预期十分强烈，但正如笔者此前反复强调的“当市场形成一个声音的时候，市场的转折往往就近在眼前了”。

　　现在最大的问题是：从图形上看，人民币近期的飙升已经扭转了去年11月以来的弱势行情，这是否意味着人民币贬值预期已趋近消失？

　　笔者认为，现在做此判断为时尚早。理由有三：

　　一是在岸人民币即期汇率的升值主要反映了“参考一篮子进行调节”的汇率形成机制，不一定是市场结售汇行为主导的结果。

　　由于春节期间美元指数大幅跳水，从维持对一篮子货币基本稳定的立场出发，人民币必然要对美元升值，否则人民币将对一篮子货币明显贬值。由于春节期间在岸市场休市，所以今天中间价和即期汇率都出现比较明显的跳升，属于一次性“补涨”，和升贬值预期的关系并不十分密切。

　　此外，今天是节后第一个法定工作日，但国内很多企业还没有上班，市场一般流动性会比较差，这时容易出现价格的大幅波动。

　　二是判断人民币贬值预期是否消退的核心在于企业的结汇意愿是否增强，个人的购汇意愿是否降温，最终的观察指标是银行代客结售汇的净差额。

　　如果企业结汇意愿增强，个人春节前旺盛的购汇热情也明显降温，那么银行代客结售汇逆差必然收窄，甚至可能转为顺差，那时方可判断贬值预期趋于弱化。

　　如果本周未出现上述情况，企业和居民个人购汇动力仍然较强，则说明市场判断目前的升值是阶段性的，企业和居民个人反而会趁美元相对便宜而增大购汇规模，这可能导致更大的结售汇逆差，以及更大的贬值压力。

　　三是央行的预期管理操作可以对即期汇率走势造成很大影响，很难从目前的走势判断人民币的大幅升值是结售汇驱动的还是外来力量引导的。

　　在节后境内市场开市之前，周小川行长公开对人民币走势发表观点，并且明确表示“不会让投机力量过分主导市场情绪”，这是对境内外人民币空头的一次正式警告。

　　但如何才能“不让投机力量过分主导市场情绪”呢？很明显，投机力量主要对赌的是人民币贬值，而且是大幅贬值，那么与周行长表态相匹配的举措自然是借美元走弱的时机稳定人民币，或者令人民币走强一段时间。在央行的调控下，即使结售汇仍是逆差，即期汇率照样可以走出横盘甚至升值行情。

　　当然，这种预期管理必然要付出一定的成本，主要是外汇储备的消耗。但任由贬值预期泛滥也会消耗外汇储备，这已经在2015年得到了充分的证明。如果央行能够在消耗储备的同时，有效稳定住市场预期，化单边贬值预期为双向波动预期，那么这种成本的支出无疑是更为合算的。

　　总结一下：

　　在参考一篮子货币进行调节的汇率制度下，不能简单从即期汇率的涨跌判断人民币贬值预期的强弱；

　　从历史经验判断，企业和居民个人的贬值预期不会因为春节短短的7天休假就烟消云散，借助人民币升值时机降低购汇成本的冲动可能导致2月继续面临较大的结售汇逆差压力，央行必须对此有所准备；

　　对于央行而言，如果想重新树立言出必行的市场形象，必须在接下来的一段时间内保持人民币的基本稳定，除非美元指数再次突破100，否则不能令在岸人民币即期汇率再次回到6.58上方，否则市场一旦发现央行有再次妥协的迹象，那么贬值预期必然更为强烈。

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