易三板专题研究：分层后新三板投资模式选择-搜狐

　　一、新三板分层在即，分层方案或将调整

　　1、年报披露结束，分层结果将出

　　根据股转系统公告，新三板挂牌公司2015年年报披露已于2015年4月29日截止，共计6,945家公司须披露2015年年度报告，其中6883家已完成披露工作，62家公司未能按期披露年度报告，被暂停转让。

　　股转系统曾对外表示，符合相关指标的新三板公司将在2015年年报披露截止日后，由股转系统根据分层标准，自动筛选出符合创新层标准者。分层结果公布后，或将设置一个月的异议期，但截至目前，全国股转公司并没有发布相关公告。根据以往经验，异议期结束后，分层方案或将最终实施，预计在5、6月之间。

　　2、公募基金参与仿真测试

　　全国股转系统于4月25日至4月29日在第一轮仿真测试的基础上进行第二轮仿真测试。本轮测试结束后，全国股转公司将择机进行全网测试，如果一切顺利，这或许将是最后一次仿真测试。

　　值得注意的是，18家以上的公募基金也加入了测试队伍，这或许为后续放开公募基金入市带来了想象空间，继公募基金的专户、资管计划布局新三板后，市场对于创新层推出后的公募基金入市这一配套制度红利保持高度关注。

　　3、新三板分层方案或有调整

　　新三板分层方案最终版本至今仍未公布，不过新三板圈内正在流传新三板分层的“定稿版”，这份流传的方案与此前的分层方案征求意见稿相比，出现了三处修改：：

　　v共同标准：融资要求有所改变。原方案要求挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资，流传方案中改为要求最近12个月(每年4月份最后一个转让日为截止日)完成过股票发行融资(包括申请挂牌同时发行股票),且累计融资额不低于1000万元。

　　v标准一：删除了“最近3个月日均股东人数不少于200人”的规定，取消了股东人数限制。

　　v标准三：将“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近成交60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”,并增加了“合格投资者不少于50人”。

　　据消息人士透露，新三板分层方案终版仍在等待证监会批复，股转公司目前也无法证实或证伪这份网传的修改方案，但是据几家券商的新三板业务人员评价，这份流传方案真实的可能性较高。

　　二、分层之后：投资者聚焦创新层，新三板估值体系将重构

　　新三板的特点是实行注册制，挂牌速度快、门槛低。一方面，新三板这些特点使得许多优秀的创新型企业能够及早登陆资本市场，利用资本市场发展壮大，包括暂时还未盈利的初创期优秀企业，也包括一些有许多业绩足以A股上市，但是因为A股IPO等待时间过长而选择挂牌新三板的优质企业；另一方面，新三板的低门槛也使得大量的资质平庸企业进入了新三板。这导致了新三板挂牌企业数量众多，目前已接近7000家，而且良莠不齐，再加上新三板对挂牌企业的信息披露要求较低，所以新三板市场存在严重的信息不对称，投资风险过大，不仅很多满足合格投资者条件的个人投资者望而却步，即使专业的投资机构在新三板众多企业中筛选投资标的时也要花费过多精力，影响到新三板的健康发展。

　　而新三板的三类分层标准覆基本盖了新三板不同特点的优秀企业，可以从制度上筛选出新三板中的优秀企业。这将在很大程度上解决新三板市场信息不对称的问题，而这一点至少将从两方面对新三板市场产生影响。

　　1、新三板分层带来新三板投资者将扩容

　　创新层采取高准入标准，标准一的盈利要求甚至高于创业板与中小板IPO的盈利要求，而且创新层的信息披露要求也高于普通新三板企业，这将使得许多因为新三板风险过大望而却步的个人投资者也有信心投资创新层企业，根据中国证券报报道，一些A股个人投资者就表达了对投资新三板创新层股票的浓厚兴趣。符合新三板合格投资者条件的个人投资者可以直接投资创新层企业，也通过新三板阳光私募基金或者公募基金资管计划来投资新三板。据统计，目前已有800多家阳光私募基金投资新三板，有57家基金公司发行了约300只投资新三板的资管计划。随着创新层的落地，预计公募基金对新三板的渗透力度会越来越大。

　　此外，此次公募基金公司参与新三板分层内测或许也预示着公募基金将获准发行公募新三板产品，目前公募基金是通过资管计划和专户产品来布局新三板的，纯粹的公募新三板产品还未出现。如果公募新三板产品获准，每将基金总资产的1%用于投资新三板，将增加新三板投资资金200亿元，创新层的流动性会大大增加。

　　2、企业分化与估值体系重构

　　易三板研究院认为，新三板分层会对挂牌企业的流动性、认知度、估值水平、融资能力、发展前景等各方面产生影响，造成创新层与基础层企业的两极分化，进而造成估值体系的分化。

　　1）创新层VS基础层：“戴维斯双击”VS“戴维斯双杀”

　　创新层的高准入标准以及较高的信息披露要求不仅使原来的新三板投资者尤其是个人投资者更聚焦创新层，而且会吸引更多的个人投资者、阳光私募、券商资管、基金专户及子公司进入新三板并投资创新层，所以创新层企业的股权分散度与企业认知度会进一步提高，二八定律会在创新层与基础层之间体现的淋漓尽致，新三板二级市场交易会进一步会集中到创新层。

　　创新层企业流动性提升与企业认知度提升，自然会产生更高的估值水平；而高流动性、高认知度、高估值会大大增加创新层企业的融资能力，不管是进行定向增发还是股权质押贷款都会更容易，从而使创新层企业获得充足的发展资金，新三板企业以初创期、成长期为主，融资困难是其主要的发展瓶颈之一，融资能力的提升会从总体上进一步提升创新层企业的经营业绩。而估值水平提升与经营业绩提升的“戴维斯双击”效应会成倍的提升创新层企业的市值。

　　图1：创新层的“戴维斯双击效应”

　　来源：易三板研究院

　　而且创新层的推出也是在为新三板降低投资者门槛，开展竞价交易做准备，如果这两点实现，创新层的流动性与估值水平将进一步提升。

　　而基础层将面临的境况则与创新层企业相反。由于新三板分层后，新三板市场二级市场交易会进一步集中到占挂牌企业不足20%的创新层企业身上，所以数量众多的基础层企业股票的流动性大多会进一步下降，面临退出困难，投资者关注度会进一步下降，其估值水平也会下降，而这会进一步加剧很大一部分基础层企业的融资困难程度，从而影响企业的正常发展以及经营业绩。所以对于，相当比例的基础层企业都不会面临估值水平与业绩双降的“戴维斯双杀”。

　　基础层的“戴维斯双杀效应”

　　来源：易三板研究院

　　2）基础层的内部分化

　　基础层内部企业的发展前景也会有很大区别，既有离创新层只有一步之遥的pre-创新层企业，也有大量业绩平庸、成长性有限的基础层企业，更有不少经营持续性都无法保证的pre-卖壳企业。

　　Pre-创新层企业

　　虽然创新层中都是新三板挂牌企业中筛选出来的优秀企业，但是也避免不了会有遗珠之憾。一些发展态势良好的优秀企业只是因为个别指标的微小差距暂时被挡在了创新层之外，未来一两年内很可能达到创新层标准，这些企业可以被称为pre-创新层企业。比如:表2中就是创新层标准二下的一些pre-创新层企业，这些企业只要标准二维持不变就很可能在明年进入创新层。

　　Pre-创新层企业与创新层企业的差距主要在于无法享受创新层的流动性红利所带来的流动性溢价，此外在融资成本方面一般也会高于创新层企业，所以pre-创新层企业的估值水平会略低于创新层企业，而且pre-创新层企业的估值水平也与其跃入创新层的难度高度相关。

　　Pre-壳资源

　　新三板上也有部分“僵尸”挂牌企业，业务逐渐萎缩，二级市场没有交易，难以承受股票后续督导成本，甚至缺乏持续经营能力，这种企业未来很可能会走向卖壳。

　　Pre-壳资源企业的估值水平一般较低，而且则不适宜用市盈率、市销率来分析，而主要考虑作为壳资源的价值，包括注册地、负债情况、所属行业以及壳资源供求关系等因素。目前，壳资源的价格一般在2000万至2500万之间。

　　中间基础层企业

　　基础层除了pre-创新层企业与pre-卖壳企业之外，大多数是经营状况处于这两种状态之间的企业，可称为中间基础层企业。这些企业一般而言有能力持续经营，但是成长性不强或者成长性还未得到证明，这些成长性不强的企业包括机械、建筑等传统行业企业，新兴产业中缺乏技术优势的跟随型企业，以及部分技术还未得到认可的创新型企业。

　　中间基础层企业虽然可以用市盈率、市销率来估值，但是由于“戴维斯双杀效应”其估值水平会远低于创新层企业，也会显著低于pre-创新层企业。

　　三、新三板分层后的投资模式

　　新三板分层导致企业分化为创新层、pre-创新层、中间基础层、pre-壳资源等四个层次的企业，针对不同层次的企业也会有相应的投资模式。

　　1、金融机构投资模式

　　1）创新层：类A股投资模式

　　创新层的个人投资者聚焦、股权分散度提升、流动性提升和高估值水平以及后续的公募基金准入、投资者门槛降低、竞价交易会使其市场逐步接近A股市场，其投资模式也会逐步靠近A股投资模式，成为以二级市场交易为主的类A股投资模式。

　　所以原来的A股投资者，包括阳光私募、券商资管、公募基金、个人投资者等会聚焦到创新层市场，并推高创新层估值水平；而由于创新层估值水平高，不符合股权私募机构的投资理念，所以对股权私募机构的吸引力不大。

　　2）Pre-创新层：VC投资模式

　　Pre- 创新层股权分散度与流动性较低，所以估值水平也会比较低，但是Pre-创新层企业发展态势很好，会有相对明确的近年内升入创新层从而估值水平跃升的预期，从而会产生超额收益。但是如何筛选出真正的pre-创新层企业就很考验投资者的专业能力，所以比较适合VC这种机构投资者。一些机构投资者就明确表示不会偏好创新层企业，而是会重点关注pre-创新层企业。

　　3）中间基础层：“PE+创新层”模式

　　中间基础层企业或者成长性不高，或者发展态势不明朗，未来能够进入创新层的概率较低。不过由于创新层与基础层估值水平悬殊，对于同行业或者相关行业的创新层企业而言，结合自身发展规划，筛选合适的基础层企业进行并购，不仅能够获得估值套利，而且能够强化自身的行业地位或者完善自身的产业生态布局。但是创新层企业大部分无法独立完成筛选并购标的、完成并购交易的工作，很可能会参照A股市场中“PE+上市公司”并购基金模式，与私募股权机构合作成立“PE+创新层”并购基金来进行并购。

　　2、A股上市公司投资新三板模式

　　除了以上金融机构与个人投资者对新三板的投资模式之外，A股上市公司对新三板的投资方式也值得关注。

　　我们认为，未来两年将有大批A股上市公司对新三板企业发起并购或战略投资，其并购或投资标的预计将集中在创新层、pre-创新层企业。

　　标的选择

　　从近年来A股上市公司并购重组数据来看，A股上市公司并购倾向于大项目，2014年上市公司公告了475项重组事件，平均每单交易额为10.63亿元，2015年公告了1400多次并购重组事项，平均每单交易金额20.14亿元人民币。

　　而且新三板可选标的众多，截止2016年5月4日，新三板挂牌企业数量已达6990家，预计年内将超过一万家，根据分层模拟结果，代表新三板优秀企业的创新层与pre-创新层企业之和在1500家以上，随着新三板挂牌企业数量的快速增加，创新层与pre-创新层企业也会不断增加。

　　综合A股上市公司偏好与供求关系，我们认为A股上市公司筛选并购或投资标的当然会优先选择创新层与pre-创新层这些新三板优秀企业。

　　动机分析

　　虽然在前文我们认为创新层在将来会逐步靠近A股，因而适合类A股的投资模式，但是只要监管层还没有放开对创新层投资门槛、净价交易、公募基金产品等方面的限制，大部分创新层企业相对于A股企业在企业认知度、股票流动性、估值水平、融资能力方面仍会存在很大差距，创新层企业的股价相对于A股市场仍显得很便宜。据消息人士分析，监管层很可能在两年内先后放开对创新层在公募基金产品、投资者门槛及竞价交易方面的等限制，届时，创新层的估值水平将会向创业板靠近。所以近两年是A股公司低成本并购或者投资新三板优秀企业的战略机遇期，不仅可以利用创新层与A股的估值差异获得估值套利，而且可以低成本实现业务扩张、战略转型或者产业生态布局，避免创新层未来出现有力竞争者。

　　投资方式

　　并购是A股上市公司首选方式，可以上市公司直接并购，或者上市公司股东与PE合作成立并购基金的方式进行并购；但是有些创新层企业或pre-创新层企业未必接受被并购的命运，A股上市公司如果与其是产业生态相关的话，也可以对其战略投资，建立稳固合作关系。