基金经理:把握周期拐点

　　基金经理：把握周期拐点甄选优质股

　　《红周刊》作者郝宁

　　投资方法无定术，只要是能发现好的公司买入并获利，就都是好的方法。本期接受红刊投资论坛邀请到的嘉宾巨杉周期基金系列基金经理黄金香，其投资的成功秘诀就是把握周期拐点发现优质股。黄金香向《红周刊》表示，所有的投资无论是行业、还是个股都可以从“周期”角度去考虑问题。通过多年的投资心得，黄金香形成了一套自己独特的“周期投资法”，人口周期、产业周期、经济周期及具体行业和公司的生命周期，在投资中他都会参考。他表示：“目前政策托底使得经济很难下行，流动性也将呈现不紧不松的局面。在这种经济环境下，市场仍将维持震荡格局，行业和个股继续分化，只有业绩快速增长的行业和公司才能有效消化估值。这个时候周期性选股法就更能派上用场了！”

　　人口周期决定行业生命周期

　　在黄金香的周期投资法中，人口周期是最重要的，他认为人口周期直接决定各个行业是处于成长期、成熟期还是衰退期，通过对人口周期的把握，能够寻找到最具发展空间和成长性的行业和公司，并判断其估值是否合理。

　　“地产股就是一个很好的例子。”黄金香说，“在过去20年里，中国人口最大的变化是快速的城镇化，这直接表现在1998~2008年这10年期间，地产行业快速繁荣，而在二级市场的保利地产、万科A毫无悬念地成为了绝对的明星股。经过10年的发展，如今的地产行业已经从成长行业变为成熟行业，新房需求也在逐步下降，而当全局性的供大于求来临时，放松货币政策对该行业并不会有显著的需求提振效果，反而会加速风险累积。”黄金香说，“房地产行业从成熟期到衰退期还有8~10年的时间，所以目前10倍左右的估值是合理的，而在2014年3~5倍则是被严重低估的，当时是有买入机会的。当然，目前人口还在继续向北上广深这些一线城市流入，虽然有渐缓趋势，处在这些区域的地产股依然有机会。”

　　除了人口周期带来的房地产领域的变化，其他各个领域也各有体现。黄金香表示，中国整体性的人口红利已经终结，城镇化速度将不可避免地放缓，而且青年人口的受教育程度大幅上升，这使得蓝领劳动力短缺导致价格大幅提升，但知识型劳动力相对过剩反而出现了智慧人口红利。“所以现阶段的投资方向会与过去10年有着本质的不同，以知识型劳动力为代表的科技和服务业全面崛起。这里面蕴含着巨大的投资机会。”

　　举个例子，中国人口红利的消失使得蓝领工人明显减少，导致木工价格大幅上涨，木工手工制造柜子成本非常高，成品柜尺寸往往又难以匹配。而定制家居一方面能够满足个性化需求，另一方面又可以将个性化需求标准化，并通过自动化生产来降低成本，使得家具定制开始大规模替代传统木工，这也驱动这类公司业绩的高增长。

　　除了人口周期和产业周期，经济周期对投资也起到很大的参考作用。黄金香说：“这是从宏观经济层面考虑的。在不同阶段的经济周期中，应该避开该阶段表现差的资产，转而配置该阶段表现好的资产。说白了，就是我们熟悉的美林投资时钟提供的配置参考。”

　　把握拐点抓住周期反转股

　　生命周期是对于行业或公司而言的，也就是我们经济学中常说的幼稚期或复苏期、成长期、成熟期和衰退期。“我们选股的时候，就是需要把握这些拐点，去关注处于成长期到成熟期的股票。而对于已经处于成熟期到衰退期的股票就需要提高警惕了。”黄金香说。

　　记者了解到，巨杉资产独创了一个周期反转股的分析框架，将“周期”拆分为环环相扣、相互影响的4个周期：需求周期、产能周期、价格周期、盈利周期，需求周期往往先导，而产能周期滞后于价格周期和盈利周期，这种时间上的错配是产生周期波动的主要原因。

　　把握投资周期反转，核心的风险点在于供求关系逆转，一旦供求关系好转，净利润率往往迅速提升，并且推动估值大幅上涨。所以说，准确把握周期股的波动规律将获得超额收益，这样就可以在行业和股价的底部区域买入、顶部区域卖出，从而获得周期反转行业从亏损或者微利到暴利的投资机会。

　　黄金香以属于典型的大周期的航空行业为例。2006~2015年的这10年，航空股出现过3波上涨行情，以南航为例，分别上涨了约20倍、6倍和8倍。分析航空股每次的上涨，多是由汇率、油价等特定事件所引爆。而汇率、油价有很强的周期性，所以，对于航空股的投资而言，把握整个周期趋势是最重要的。此外，人均收入增加也刺激了航空出行消费。

　　此外，畜禽养殖也多有周期反转的特性，历年都是炒高价格后带动产量上涨，随后导致猪肉、鸡肉价格下挫，相关公司业绩下滑，进而触发新一轮的行业整合。从2012年开始，白羽鸡的种禽、养殖和加工各环节就陷入低迷。去年四季度，白羽鸡和鸡苗售价远低于企业成本线，行情低迷使得公司业绩大幅下滑。今年以来，在行业连续两年限制祖代鸡引种量及猪肉价格上涨的联动作用下，鸡苗和肉鸡价格持续上涨。

　　对于周期反转行业的拐点，黄金香总结出了这样的观点：对于成长型的周期反转行业，由于去产能化的速度比较快，最好在第一个或第二个拐点也即需求的拐点、需求增速超过供给增速的拐点出现时买入。

　　用周期发掘成长股

　　黄金香的周期股中选择并不拒绝成长股，正如前文提到的所有的个股都可以通过周期的角度去考虑。成长股基本上都处于初创期和成长期，如果能够在行业开始放量增长的时候买入，在步入成熟期的时候卖出，也能够分享到快速成长期带来的股价提升。

　　成长股的成长途径，要么来自于所处行业本身的高成长，要么来自于公司超越行业带来集中度提升的高成长，黄金香把前者称之为“蓝海型成长股”，这类行业的高成长往往具有一些触发因素，包括技术和产业革命、人口的变化、政府政策与财政支出的变化、商务模式的创新等。

　　例如，在技术和产业方面，智能手机的突破带来电子硬件的高成长，还有诸如物联网、人工智能、无线充电、智能驾驶、新能源等前沿领域都是未来的发展重点；在人口方面，过去10年快速的城镇化带来地产产业链的投资机会，知识型劳动力人口红利和低端劳动力的机器替代等值得关注；在财政政策和支出方面，新能源汽车加大补贴力度带来产业的高增长；在商务模式创新方面，比较典型的是东方财富由论坛向资产管理渠道商的转型。

　　另一类被他称之为“护城河型成长股”，可能所处行业的增长不是特别快，但公司或是具有领先的技术优势，或是具有领先的成本优势，这种核心竞争力使其能够不断挤压竞争对手的市场份额，通过集中度的提升来获得超越行业的高增长。比较典型的是近几年的厨电市场，整体市场由于房地产销售进入成熟期而增长缓慢，但是老板电器利用自身的技术和品牌影响力，获得了远超行业的增长。

　　对于成长股而言，核心是判断成长的本质，即具有护城河或者依附于行业本身的高成长，并且分析行业与公司的天花板以及护城河效应的薄弱环节。对于蓝海型成长股，大多数行业最终都会遇到增长的瓶颈，而且往往在这个时候，大量产业资本的进入使得行业出现产能过剩，一旦成长股遭遇成长瓶颈，将会面临估值和盈利的戴维斯双杀；对于护城河型成长股，核心是跟踪护城河的牢固程度，一旦护城河被竞争对手攻破，也会面临估值和盈利的戴维斯双杀。■

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