防范新常态下的主权评级变动风险

　　冯乾

　　近年来,世界各主要经济体总体增长乏力,全球金融市场持续震荡,各国政策措施分化加剧。在此背景下,中国经济转入新常态发展,面临着经济下行压力和供给侧结构性改革的艰巨任务,宏观环境中还存在诸多不稳定的因素。2016年3月,国际评级机构穆迪将中国主权债务评级展望从“稳定”下调为“负面”,随后,基于中国政府和企业杠杆率上升、金融风险不断聚集的判断,标准普尔也下调了中国主权信用评级展望。截至今年6月,国内多家国企和金融机构的评级展望相继遭到国际三大评级机构下调,例如,目前标准普尔对中国12家投资级房地产公司的评级中,有7家评级展望为“负面”,表明中国信用评级被全面调低的迹象开始显现,有必要提前防范主权评级变动的风险。

　　主权信用评级的重要性

　　主权信用评级是评级机构依据一定的原理、方法和流程,对一国(或某个经济体)政府机构作为债务人,承担债务责任的偿付能力和偿还意愿的评定。这种评定结论不仅影响政府机构发行债券和在国际市场上融资的能力,也影响着该国经济单位在国际市场上获取资金的成本。此外,评级变动还在短期内对金融市场上的投资者行为产生影响,特别是国际三大信用评级机构——标准普尔、穆迪和惠誉的评级公告更可能引发金融市场波动。

　　主权信用评级被认为是主权实体范围内所有经济单位无担保债务的最高信用级别,换句话说,一国国内的企业、公司以及其他法人机构的信用级别最高水平,都不应该超过该国的主权级别,这就是“主权上限原则”。主权上限原则影响国家经济和金融的发展主要体现在两个方面:一方面是,一国内部的金融和非金融企业的评级会受到该国主权信用评级的限制,较低的评级等于给企业贴上了风险标签,会对市场信心产生负面影响;另一方面,在国际金融市场如此发达的今天,企业在国际金融市场融资屡见不鲜,如果国家主权信用评级不高,将会制约该国金融和非金融机构的信用评级水平,这些机构到国际金融市场上融资的成本自然会提高。因此,主权评级和主权上限原则对国家经济和金融发展具有关键性的影响。

　　历次危机都受到国际评级机构下调行为的影响

　　二十世纪90年代以来,伴随着信息技术的迅速发展和金融自由化思潮的兴起,尤其是各种金融衍生品的创新和资本市场的不断开放,金融危机频繁爆发,严重影响着全球各国的金融安全,并制约着各国经济繁荣和社会稳定发展。回顾历次危机的产生、蔓延过程及所造成后果,无论是上世纪90年代的墨西哥比索危机、东南亚货币危机和俄罗斯金融危机,还是本世纪的美国次贷风暴、全球金融危机和欧洲主权债务危机,都很容易把它们与金融机构倒闭、工人失业和宏观经济不稳定联系在一起。事实上,这些危机中还具有一个显著的共同特征:评级机构对危机发生国和主要受影响国家存在频繁的、过激的评级调整行为。

　　主权评级的调整与金融危机的产生及深化常常相互交织和相互影响,过激的评级行为往往加剧危机的负面影响。金融危机产生后,会通过不同的传导渠道恶化危机发生国和被传染国的经济和金融环境,进而对评级的决定因素产生负面效应,导致主权评级的下调。评级的下调又对市场稳定和国际投资者信心产生负面影响,并增大了风险敞口,进一步导致危机深化。例如,1997年东南亚货币危机发生之前,国际三大评级机构并未能给市场提前发出任何忠告或预警。直到危机从泰国爆发后,评级机构才开始匆忙应对,随后急剧的、连续的评级下调增加了金融市场恐慌。评级机构在危机中这些激烈的降级行为,结果使危机国家“雪上加霜”。

　　纵观历次危机,国际评级机构并没能够提前预测,往往是直到危机爆发和蔓延后才慌忙应对。在这样的现实情况下,人们开始反思作为“市场看门人”的评级机构在危机中扮演的角色,许多人对其评级活动进行了强烈批评,认为这些评级活动滞后于市场变化,无益于金融稳定,反而加剧投资者恐慌和市场波动,在金融危机中产生了推波助澜的作用,甚至认为评级机构就是导致金融危机的罪魁祸首。

　　中国经济在新常态下面临诸多不稳定因素

　　中国经济步入新常态发展,表明中国经济发展的外在环境和内在条件将发生许多转变,尤其是在经济增长方面,与传统的粗放型、非持续性的增长模式告别,与过去30多年里在10%以上的高速增长模式道别。从宏观环境来看,首先,当前国际经济金融形势不容乐观,全球经济不振,复苏缓慢,经济增长乏力,仍然存在经济衰退的可能;其次,一些国家财政状况恶化,导致金融风险转变为财政风险,在诸多因素的复杂影响下,经济运行成本呈现上升态势,从而又加剧了全球范围内主权债务违约风险和溢出影响;第三,全球金融市场波动不断,世界主要经济体货币政策分化加剧,国际经济和政治利益格局不断调整,各国必然引发新的利益冲突。

　　从赤字水平上看,2016年我国继续推行积极的财政政策,同时实行以营改增为代表的减税举措,适度扩大了财政赤字规模,财政赤字从2015年的1.62万亿元增加到2016年的2.18万亿元,赤字率为3%。因为增加了财政支出,政府债务仍然处于上升趋势,但债务率低于国际上60%的警线线。值得引起注意的是,一些地方政府财政收入受经济下行影响较大,偿债能力降低,部分欠发达地区地方政府债务率突破了100%的风险警戒线,去杠杆形势比较严峻,风险防范不可小觑。从投资上看,中国投资占GDP的比重仍然维持高位,但中国正在工业化进程中,较高的投资比重也是可理解的。在影响主权评级调整的其他主要因素里,信贷规模增长较快,银行不良率持续上升,外汇占款已经连续7个月下降,2016年5月外汇储备已下降至31917.36亿美元,环比下降了279.32亿美元。

　　上述经济表现是我国当前新常态下宏观经济运行的一个缩影。面对穆迪和标准普尔公司下调中国评级展望的行为,国内曾发出质疑的声音,诚然,国际评级公司有着评估上的局限性,如存在西方价值观取向、监管缺失、顺周期性、垄断性等问题,但总体上还是反映出我国经济运行中存在的不少问题。对于中国,目前正经历着经济换挡转速、去产能和结构性调整阵痛,及时评估风险才有助于预防风险。

　　防范主权信用评级变动风险的政策建议

　　主权信用评级不仅对国家经济金融发展有着重要影响,还与国家金融安全有着重要关系。在国际评级市场被三大评级机构垄断的格局下,不盲目相信国际评级机构的评级结果仅是一方面,更重要的是应勤练“内功”,防范各种金融风险、保持金融安全稳定,避免评级变动的可能性。

　　一是打破评级市场垄断,共同应对金融风险。为了打破国际三大信用评级机构对评级市场的垄断,抑制其可能存在的主观偏向性立场,中国应该采取有效措施,促使本土评级机构的发展和壮大,还可联合欧洲、拉美和亚洲各国共同推进主权信用评级新体系的构建,努力创设一批可以受到国际金融市场认可的合作型权威评级机构。还要有重点的加强与世界主要经济体在宏观经济方面的政策协调,加强多边合作和继续深化双边对话和沟通,进一步应对世界金融风险事件。

　　二是提高金融监管水平,防范系统性金融风险。评级降低容易引起主权国家的系统性金融风险,为此,监管机构应提高金融监管水平,采取有效的防控措施。需要提高跨国家、跨市场、跨行业的金融风险监测和评估能力,建立健全系统性金融风险监控、预警和防范体系;切实增强系统性金融风险处置能力,加强配套制度建设,建立起层次分明的风险处理机制;要减少金融机构的监管套利行为,对于系统性重要金融机构,实行重点检测和重点监管。

　　三是推动重大金融改革,提升金融市场运行效率。当前的经济发展形势客观上要求中国进一步推进重大金融改革,释放改革红利,提升金融市场的运行效率。具体来看,需要加快推进汇率制度改革,促进人民币国际化,扩大资本项目开放,继续完善多层次资本市场建设,有效形成金融市场价格基准,优化和提高金融市场运行效率。中国在“十三五”期间还面临的一个重大金融改革问题是推动金融监管体制改革,尤其是加强市场行为监管,以此弥补监管漏洞和监管不足。

　　四是强化宏观调控能力,促进实体经济健康良好发展。实体经济是国家金融安全的根基,实体经济的良好发展,将有助于金融市场树立信心,才不会给国际评级机构任何降级的借口。优化和加强宏观调控能力,完善宏观调控体系,才能有效维护金融市场稳定,实现实体经济的稳定发展。中国应进一步增强宏观调控的科学性、前瞻性和有效性,继续完善央行货币政策体系、丰富货币政策工具,应合理控制政府负债规模,优化社会信贷结构,促进实体经济的健康发展。

　　(作者为北京大学、中国工商银行联合培养博士后)