日本政府财政货币宽松预期再起 长期效果存疑

　　日本政府财政和货币宽松预期再起，长期效果存疑。市场对日本政府进一步推出刺激政策的预期是近期推升全球风险偏好回升的原因之一，这主要源于两个焦点事件：①日本首相安倍晋三所在的自民党在7月10日的国会参议院选举中赢得了多数选票，这为“安倍经济学”的进一步推进扫清了障碍。安倍政府随即宣布将于本月制定出新的财政刺激方案，号称必须采取全面大胆的措施加快投资增长，希望充分利用当前的低利率环境，通过发行建设债券而非赤字债券等方式来融资。市场预计最终刺激计划的规模在10万亿日元左右，包括财政投资和贷款项目。②前美联储主席伯南克在与日本央行行长及安倍的会晤中建议继续执行“安倍经济学”，并用财政政策辅助货币政策，并称日本央行依然有进一步宽松的工具，这令市场预期日本央行可能效仿美联储进行“直升机撒钱”式的货币宽松。我们认为，安倍政府最早可能在今年Q3推出进一步财政和货币刺激政策，政策重点转向财政(基建投资为主、通过发债来融资的方式)，货币政策有调整可能，但空间不大。2013年4月日本央行曾推出大规模QQE，其力图通过购买政府债券压低利率和汇率，从而将通胀提升至2%的水平。在宽松货币和财政刺激作用之下，日本多项经济指标曾在2014年创出新高，但是其经济增长仍然缺乏可持续动能，这主要表现在实际薪资和资本支出增长乏力。日本经济走出通缩更多需要生产率和实际薪资水平的提升，而这正是安培经济学第三支箭着力希望解决的结构性增长问题，但是2014年以来结构性政策进展甚微。未来财政政策的推出是否为了逃避必要结构性改革的实施，目前仍不得而知。提示关注日本央行7月28-29日的货币会议(是否有进一步货币宽松推出)。货币宽松只能是为结构性改革争取时间；而过度的财政刺激又可能加剧政府财政的脆弱性，政府债务上升可能导致更高的风险溢价，甚至金融市场动荡。对全球金融市场而言，与日本相关的最重要问题是：日本央行激进的通胀政策是否会颠覆日本国债和外汇市场的稳定性，从而改变日元资产的金融属性。近20年来，日元资产被视为低息的安全资产。这一方面是因为日本国内持续通缩令日元资产名义利率极低。另一方面则是虽然日本国债数量庞大，但因为日本经常账户持续顺差，导致国债绝大部分为日本国内机构投资者(如养老基金)持有，所以投资者相信日本发生债务危机的可能性很低。但需要注意，现行日本政府的政策正是要改变这一状态，即(1)使日本摆脱通缩困境，将通胀推至2%的目标水平；(2)刺激投资者的资产配置组合向风险资产转移(抛售国债等安全资产)。这一做法必将带来未来金融市场波动性的上升。若日元不再被视为低息的安全资产，则基于日元融资的“利差交易”的逆转足以带来外汇乃至股票市场的巨大波动。