)三、中国经济分析
接下来转入中国经济分析，就比较有意思了，因为美国虽然看上去比较简单清晰，但跟我们隔得比较远，其实关系不是那么大。但是中国经济大家一定要密切关注，因为它跟我们未来的投资生活密切相关。
1、经济走势分析
首先，我们说怎么分析中国的经济走势。我们在学校里学过，有几种办法。第一，支出法，就是完全按照经济支出的方式，分为三大块，投资、消费和净出口。这个框架和美国那个是一样的，在美国也是讲投资、消费这些。但在中国有另一个非常重要的方法叫生产法，就是我们要从上游、中游和下游，还有工业、服务业等产业的视角来看经济。在中国，其实生产法更重要。比如房地产和汽车，这两个产业的变化对我们判断经济非常重要。
刚刚公布的经济数据，GDP增速是6.7%，这个数据公布以后，就有人微信找我聊天，说你们这个观点有问题，经济很好，因为投资没有你们想的那么坏，应该把辽宁的数据拿掉，拿掉以后你就会发现投资很好，今年我们6月份钢材产量是一亿吨，产量是越来越高，加上投资又那么好，说明经济很好。然后我就回复他，中国的投资和GDP没有相关性。有很多东西，在理论上，比如投资和经济有密切的关系，在实际上却不是那么一回事。
大家看一下中国的投资和GDP的数据，你会发现，它们经常出现负相关。非常明显的就是08年，中国的投资一路上升，GDP一路下滑。这给我的印象非常深刻。我是在05年入行的，跟了一个好师傅，但后来师傅走了我就自己做。自己做就到了08年，年初就开始研究经济的变化，投资增速是陡峭的上升，那结论就是经济真好啊。但是那年的股市从6000点跌到了2000点，如果那年你看好了市场，恨不得天天找个坑把自己埋了。那年给我脆弱的心灵留下了非常大的伤害。从那以后，大家记住在中国做经济研究的第一条，叫做鉴别数据的真假和好坏。因为我们自己亏了钱，没办法，不能找别人负责，自己做的研究和投资错了，含着泪也要吞下去。
我们看一下历史，这个投资数据是有问题的。它曾经多次是反向的。第一件事，我们要检验每一个数据，和经济的相关性。可能不一定是投资本身有问题，而在于投资的结构。投资主要有四大块：基建、地产、制造业和其它服务业的投资。在中国投资就看三大块，基建、地产和制造业。那如果我们做一个相关性分析，发现总投资和GDP只存在一个微弱的正相关，这个结果最近两年已经好一点了，前两年我们做的时候还是零相关，这两年，投资和GDP的关系还正常一些，但基本上相关性不大。
但是制造业和地产投资，和经济是显著的正相关，尤其是我们的地产投资，和经济的正相关性是最好的。基建投资，和经济是负相关。相关性的分析很重要，因为它告诉你哪些指标应该怎么去看。比如制造业投资和经济是正相关，所以经济在去产能的时候，制造业投资一定是萎缩的，那么它对经济一定是负面拖累。基建投资和经济是负相关，所以当大家看到政府的基建投资又在加码以后，其实不能得出经济一定好，因为它是负相关，从统计上来讲，大概率预示着经济不好。我们发现地产投资非常重要，第一，它和经济的正相关性是最好的。把中国的地产投资和工业生产放在一块，大的方向和拐点是大差不差的。所以说，中国的投资数据里面地产投资是一定要看的，因为它是反映我们的工业增速最好的一个指标。看中国的投资数据，主要是关注地产投资的变化。这是我们对中国投资的一个理解。
再来看消费，我们每个月会公布一个社会消费品零售总额数据，这个数据其实也是有问题的。看一下08年，同样它也没有经受住考验。08年的消费特别好。所以08年我们做经济分析，一手投资非常好，一手消费特别好，经济真是特别好。但全错了。这时我们就要想办法，到底消费数据我们该看哪一个？我们的消费有两个口径，一个叫社会消费品零售总额数据，我们还有另外一个数据叫限额以上零售数据，都是统计局公布的。我们可以看一下定义，我们的社会消费品零售总额数据其实不是一个真实的数据，因为我们是没有能力统计到每一个小商小贩的，真正我们能准确统计的是限额以上零售数据。因为销售限额是500万，而规模达到500万以上的商贩就不是那么多了，是可以准确统计的，但是每个月销售一万、两万的小商小贩是没法统计的，只能通过调研抽样。但抽样就会有误差，所以从统计方法上理解，限额以上这个数据要更为准确真实。最关键的是，它在08年完全经受住了考验，它的走势和我们的经济走势高度一致。所以看消费，我们更加关注限额以上的这个数据，因为它是一个真实的统计数据。这个数据的另外一个优点就是它有详细的结构分解。消费的总额数据是没有结构的，它是一个黑箱，告诉我们多少就是多少。但限额以上这个数据会告诉我们结构，比如说消费里面有多少食品、多少汽车。我们可以把限额以上消费分成两大部分，一部分是家电、汽车这些耐用品，还有一部分是食品、饮料这些非耐用品，大致上它的结构是一半对一半。但我们看一下耐用品，可以发现，中国的耐用品消费当中2/3都是汽车，这个结构在几年以前就是2/3，现在还是。中国的汽车消费很重要，整个限额以上消费的增速，和汽车消费的增速是高度一致的。我们可以做一个简单的浓缩，就会发现，看投资就要看地产投资，看消费要看汽车消费。所以，这个时候我们对中国经济支出法的理解，所谓的投资和消费，核心要关注的就是两大产业，一个是房地产，一个是汽车。这样就是换了一个视角，从产业来观察，其实就是生产法。
我们现在的经济结构，依然工业是主体，我们要看工业的变化，里面有很多指标很重要，比如发电量的增速，因为它是我们工业增速的一个很好的同步指标，它不领先。我们在考虑领先性的时候，其实不一定是这个指标本身的领先性，我们还要考虑时间差的问题。大家想一想，工业增速的公布时间，大约是每个月的十几号，一般是十号到二十号之间。但发电量往往在当天就出来了。以前我们电网集团会定期公布真实的旬度发电量增速。这个数据很关键。老外非常相信这一套，他不知道中国经济怎么样，他就用卫星去调查工业园区卡车进出的数量。所以我们发现这个调研数据还是蛮重要的。其实我们说，发电量的增速，会很关键，而且我们以前可以拿到这个旬度的发电量增速，所以以前我们研究员的一个重要的任务就是，打听这些数据，因为它会告诉我们经济变化的方向。那后来就被领导发现了，说你们怎么知道这些数据，这是国家机密，不能告诉你们，后来就不让公布了，就没法提前看到这些数据了。目前我们能看到发电耗煤增速，但这是火电，不包括水电，所以要把水电考虑进去。到目前为止，我们能用到的这些指标，发电量还是蛮关键的。另外一个指标是PMI，它是衡量制造业的景气指数。但我们发现PMI和我们的工业增速其实不是那么的吻合，因为PMI是环比指标，一直在50左右。工业增速是一个同比指标，统计口径不一样。有时候PMI是一个情绪指标，它会对市场短期有很大的影响，但对长期是不重要的。PMI自12年以来，一直在50上下，不能指示长期的变化。PMI大家可以用来讲一些故事，但其实这个数据已经没有什么用了。
我们现在看的很多重要指标，比如发电量，我们很难在当天就看到。但也有很多指标我们是可以当天看的，比如房地产销量。因为每个城市都有土地交易中心，它会告诉你每天的交易量是多少，所以基本上主要的100个城市，当天就能看到地产的销售数据。你会发现其实这个数据很重要，因为哪怕我们看不到发电量、钢铁产量，但是我们能看到地产销量的变化。地产销量是一个领先指标，因为从地产企业卖了房子，到它发现这个行业比较好，决定去拿地、去投资，是有时间差的。我们看历史，这个时间差至少是在两个季度以上。就是在房子卖出去以后，过了两个季度，它才开始拿地、投资。但我们知道工业，像发电、钢铁、水泥，一定是地产企业开始投资，它买了地开了工以后，你才会去用这些东西，所以从理论上去理解，地产销售是一个领先指标。销售好了以后，过了半年，才会有钢铁、水泥这些东西好。所以我们可以把地产销量当作一个核心的领先指标。当它发生变化以后，我们就要对钢铁、水泥这些产业格外小心。历史上也是这样，当每一次经济出现大的拐点的时候，往往也是地产销量首先开始往下走。所以在当前这个时点上，地产销量增速又是一个大回落，所以钢筋水泥这些行业的需求量，是有一个问号的。
总结来说，发电量是一个同步指标，地产销量一个领先指标，可以告诉我们未来经济的一个可能的方向。但其实，有的时候看图也会不准。我们做经济研究，很多时候就是看图说话，不同的是别人看的是发电量是同步指标，你看的是地产销量可能是领先指标，当然还有更加领先的指标，比如它这里面可能是利率的变化，央行降息，那么地产销量可能会起来。不管怎么说，目前，地产销量是一个非常重要的领先指标。在中国做经济研究，汽车、房地产这些产业非常重要，这些指标可以帮助我们理解和预测经济本身的变化。
2、货币波动分析
第二，我们可以同样看金融指标的变化，会不会对我们预测未来有帮助。刚才我们看美国，他们有M1，M2，M3，这个属于金融机构负债的口径。比如说M1就是活期存款，就是银行欠我们的钱，是银行的负债。但另外一个口径，叫银行的资产，银行拿到存款以后，它要去放贷，去买债券。也就是说，货币指标有一正一反两个口径。一块叫M1，M2，是货币，另一块叫信贷、叫融资，它是资金的使用方式。
首先我们从资金的使用去看货币，先看信贷。历史上，中国的信贷是决定经济变化的一个非常重要的指标。以前找到信贷的变化后，你可以找到经济变化的方向，但我们发现最近几年信贷理论开始失效。这几年信贷增速还比较稳定，但经济增速却一直往下走，信贷开始失效了。因为我们的融资结构发生了变化，以前我们基本上只看贷款，但现在贷款只占融资的一半。我们的债券等新的融资方式越来越多，所以好像光讲贷款不够用了。我们要看一些新的融资方式。
我们的央行从13、14年开始公布一个新的数据，叫做社会融资总量，包括了很多新的融资方式。我们发现确实在09年到13年，我们的社会融资总量和经济也是有着非常密切的关系。当时我们曾经用过这个指标，它大概领先1到2个季度。但最近几年融资总量和经济又开始没有关系了，我们发现融资总量这个数据好像也不够用了，因为中国的社会融资总量里面不包括任何的政府融资，但这两年我国做了大笔的债务置换，现在我们一个月政府的发债规模就是一万亿，我们贷款也就一万亿，所以如果不考虑政府的融资，对社会融资的判断就是不准确的。所以目前的社会融资也出问题了，它的统计口径是不够的。它只统计了社会融资，没有包括任何政府融资。所以我们要把这块还原，研究社会加政府融资，这只能我们自己做，因为没有现成的数据。做完以后发现，哪怕我们已经把口径做的这么全，做了政府加社会融资，结果竟然还是没有用，和我们的工业增速还是没有关系。其实这个里面已经出现了新的问题。我们现在的货币，这些融资指标，对经济的作用已经没有那么明显了。
那么换一个角度，我们来看各种货币，也就是存款。首先看M1，主要活期存款。以前M1有一个故事，有很多人信这个，如果大家入行入得早，之前有很多规律是有效的，那时就可以一举成名。当时有个人讲了一句话叫做M1定买卖，立马就红了，当时确实很牛。M1在以前和我们的工业的走势高度一致，中国的M1里面主要只包括企业的活期存款；国外M1就是活期存款，中国的M1特指企业活期存款，这就可以很好地反映我们工业的变化、盈利的变化，所以以前M1很有效。但是有很多历史经验，它是会失效的。最近几年M1那么高，经济股市都没有反应，所以M1失效了。为什么失效？道理很简单，大家可以想一想，M1是活期存款，你现在再去存活期，那肯定是在交智商税对吧，余额宝都有3%的利率送给你，你为什么要去存活期，所以活期存款就不应该存在，M1肯定是有问题的。大家有的还在研究M1、M2剪刀差，其实没意义了，因为M1本身就失效了。
M2原来也很有效，和工业走势高度一致，但08年开始M2和GDP开始出现缺口，最近几年和经济也开始出现脱节，M2也开始失效了。这时候我们和美国一样，需要拓展M2的口径，大家知道，现在银行不仅卖存款，也卖理财产品，理财产品现在不在存款口径里面。理论上，中国统计这些广义的货币，应该把银行理财放进去。但目前我们的央行没做这件事，这些数据的可得性不太容易。所以目前我们还可以用M2这些指标，但要记住它们没有以前那么有效了，不管是货币还是融资，和经济的关系都越来越弱了。
3、转型经济分析
这些指标为什么会失效，核心问题是中国经济开始转型了，从工业向服务业转型。为什么会有转型呢，我们来看基本的经济原理。
经济增长有这么几个驱动力，资本、劳动力和技术，这是一个非常简单的增长模型。从人口这个角度，人口结构开始发生巨大的变化，从11年开始，中国从15到65岁的工作年龄人口已经开始下降，劳动力人口下降就意味着经济增长的潜力开始下降，这是一方面。另一方面，人口结构的变化也会对我们消费的结构产生巨大的影响。不同的年龄段，大家的收入是不一样的。年轻的时候大家想花钱，但没钱；老了以后也要花钱，但是没有收入了；只有中年时比较有钱，但又比较悲催，上有老下有小，所以消费和年龄、收入结构是有关系的。我们看一下美国的数据，在人口结构比较年轻的时代，大家喜欢开车、买房，这是典型的年轻型消费，但老了以后大家只想活得更长，所以医疗需求就越来越多。
所以在人口老龄化以后，房地产和汽车这两个行业就出问题了。我们看中国的人口数据，明显出现了拐点；再看一下历史，在所有的经济体，像日本、韩国，在它的人口结构出现拐点以后，基本房地产市场都到了顶部。现在的中国，大家最近几年已经有所体会，我们离这个顶部越来越近了。各种测算，从结婚人口数到城市化人口数，中国住宅销售的顶部，应该就在每年一千万套左右，目前已经到顶部了。所以地产市场，哪怕房子卖得好，其实地产投资也很难起来，因为大家很怕以后做接盘侠。另外是汽车这个产业，如果看一下海外的数据，汽车销售增速的变化和人口结构是高度相关的。如果年轻人口有增长，那么汽车销售可以保持两位数的增长；如果年轻人口没什么增长，汽车销售一般是个位数的增长；如果年轻人口出现萎缩，汽车行业就没增长。所以大家看中国汽车销售的数据，以前我们还有两位数的增长，这两年已经变成了个位数。在15年，我们发现，中国基本上所有的工业品，几乎全部都出现了负增长，它不是一个偶然现象，背后是人口结构的变化。
刚刚我们讲，中国经济核心是看房地产、看汽车，但你会发现，它背后对应的是中国工业化的经济模式。这些产业其实已经到了一个拐点附近，意味着中国的工业化已经到了尾声了。往大的方向看，这些行业以后注定是要萎缩的。这个时候我们就要转向新的产业。从增长的方向来看，过去我们靠人，靠投资，靠外贸，未来我们要转向新的增长方式。人口红利要转向人力资本。靠投资要变成靠创新、靠改革。第一，创新这里面有很多故事，之前我们是黑白电视机，后来是彩电；手机也是，从诺基亚到苹果。只要有创新，还是会有需求的。创新是需求的核心，以前大家看电视，普通电视就够了，现在一定要有网络，因为很多节目都不是电视台做的，都是网络电视做的，有没有网络就变得很重要。只要有了新的功能，需求就能再来一遍。创新是我们未来的一个出路，虽然大家现在觉得我们这块不够好，但其实和海外比，我们创新的力度现在仅次于美国。第二就是改革，过去几年讲了很多故事，今天暂且不讲。我们做了很多目标，如果真的改革，我们就有希望了，但目前仍然还要再观察。第三个就是人力资本。虽然说我们人口变少了，但大学生数量变多了，目前每年大约七百万大学生毕业，这是非常重要的工程师红利。受教育年限比较高的经济体，一般它的经济也会比较好，未来应该转向人力资本驱动。
同时从经济结构来看，当人口老龄化时代到来后，工业化就结束了，服务业一定会迎来大发展。服务业分成两个层次，第一个层次叫做给工业配套的服务，生产性服务业。以前光生产就够了，以后要做生产效率的优化。比如说，日本的工业化结束后，整个商业服务业有大发展，可以做设计、做广告、做人力资源、包括物流，每一块都可以独立出来，做专业的公司。专业商业服务业会迎来一个大发展的时代。另外一个层次，叫做居民的服务业，生活性服务业，它未来的发展空间也很广阔。比如说，出境游的增速目前依然是20%，现在天下不太平了，大不了改成国内游，总归要出去玩的。教育其实也是，上海的大学录取率很高，好像到了上海就可以上大学，其实不是这样的。上海学生上高中的概率只有50%，还有一半只能上职高，先刷了一半下去。在上海上一个好的高中比上大学还要难。想要上高中就得拼孩子，考奥数，我自己就回家每天辅导奥数，天天做一个西瓜切三刀可以分成几块这种题目，确实很不容易。现在奥数培训有专门的机构，我们研究这些行业，发现它确实有很大的机会。再看中国的电影票房，据说已经全球第一了，还有体育消费，中超大家以前不看的，现在也成了香饽饽。医疗未来也是有很大的发展空间。也就是说从人口结构角度去理解，工业化目前已经到尾声了，未来大的方向在于服务业。在资本市场里服务业早就翻身了，以前研究的那些钢筋水泥目前基本都不吃香了，现在选行业首选就是医疗这些行业，转型经济很明确，未来就是这个方向。
4、债务周期分析
然而，中国经济转型还有一道坎。目前我们的工业化要结束，新的产业要崛起，但好像还没办法马上转过去。这个时候出了什么问题呢？我们知道，由于人口老龄化，经济增长开始向下掉，但我们GDP不能往下掉，因为我们有一个目标，要在2020年翻一番。为了完成GDP这个目标，投资又不能够马上掉下去，那我们只能去把它稳住。我们发现从08年开始，投资和GDP的比值就出现了直线的上升，目前GDP大概七十万亿，投资五十多万亿，投资的占比已经超过80%，基本上全是投资。
为什么融资增速每年在20-30%，现在也有15%左右，核心是我们要靠投资稳增长。由于我们的钱也来越多，投资效率越来越低。这时候我们的货币增速和经济开始脱节，出现了所谓的货币超发现象。货币超发的现象不只在中国有，在美国历史上也出现过，在70年代包括2000年以后，都出现货币与经济脱节的问题，在不同的年代货币超发都是价格现象，只不过涨价的对象不一样。在美国70年代，房价、物价都在涨，2000年以后主要是房价。
目前为了稳增长，我们放了很多钱，但问题是经济没起来，钱往哪里去了呢？
第一个推动了涨价，尤其是房价上涨，研究我国的房价上涨，最相关的指标是M2增速。第二个变成各种负债，各个部门负债率都在上升，美国当年居民、金融部门负债率都出了严重的问题，后来引发了金融危机。中国目前也是有一样的问题，我们的企业部门、金融部门的债务率都是直线上升。也就是超发的货币，第一个形成了房价的上涨，第二形成了债务，还有一个就是我们的汇率贬值，也与货币超发有很大关系。
所以说目前我们的经济出现了很多问题，核心是通过投资、通过货币推增长的模式出现了问题。我们每年的M2增速至少13%，GDP在7%左右，所以说每过一年，负债率都会增加，房价、汇率等问题都会更严重。
本质上，之前我们在研究货币是经济增长的重要的领先指标，但是当货币开始失灵以后，靠货币推增长的模式就行不通到了。这里面的核心问题是降低中国的负债率、也就是去杠杆。从宏观来看，负债率的公式非常简单，分子是负债，分母是GDP，降低负债率有以下几个办法：
（1）从分子入手，可以降低利率，也就是降低债务的扩张速度。过去两年，我们有过非常大的一轮降息周期。降息以后，我们的债市和股市都出现了一轮大牛市。但是在经过连续两年的降利率以后，我们发现中国负债率没有下降。为什么负债率没有下降？以日本为例，他的负债率就没有降低过，原因是虽然居民和企业的负债率下降了，但是政府的负债率却增加了很多，所以加总之后还是上升的。目前我们的政策有这么一句话：为了去杠杆，我们政府一定要加杠杆。但是这里也有一个问题，单纯的低利率，如果完全不去约束政府财政支出的行为，如果政府花的钱比居民和企业节约的还要多了怎么办呢？至少从日本的经验来看，这条路是走不通的。
（2）债务减记，即把债务剥掉。在日本的历史上根本没有做过债务减记，因为债务减记可能导致大规模的失业和破产，会带来很多社会问题。美国人是做过的，当时放手让雷曼倒闭了，但是当时失业率达到了10%的水平，所以债务减记有很大的挑战。
（3）通胀模式，把分母的名义GDP膨胀起来。但是在通胀模式下，对创新的企业是不利的。俄罗斯模式就是通胀模式，单纯靠房价涨，结果最后没有什么产业发展。今年其实有点像通胀模式，结果大家发现搞啥产业都不如投机房地产赚钱，连华为这样的好企业都要从深圳搬走了，说明通胀模式也是走不通的。
（4）改革模式，真正提高经济增长的潜力。大家对改革寄予了很多希望，希望通过改革，可以去产能提高效率。今年年初本来准备要改革，但是年初货币放水以后，钢价就涨了，钢铁产量就又创历史新高。所以我们发现改革好像不是需要一个宽松的货币环境，而是需要一个相对偏紧的货币环境。因为在宽松货币环境下，大家都很舒服，没有动力改革。这样一来我们未来就面临一道非常痛苦的选择题，第一个选择是继续放水，短期不会面临太大问题，但是不管是债务汇率问题还是房价问题，未来会越拖越严重。第二个选择是短痛模式，货币紧缩，但是紧缩起来又很难受，因为一旦紧缩起来，房价、债务短期都可能会有问题。而且从实际上看，全世界大家都没有这样做。要不要紧缩呢？我来分享一个故事。我在香港遇到一个客户告诉我，他有一次遇到了希腊的前总理，然后就问他：你作为一个失败经济体的失败的前总理，有什么建议给我们吗？希腊的前总理就回答说：我在任时提了很多非常英明的建议，但是大家看我不顺眼，就把我换掉选了个新总理，而新总理做的事情跟我之前提的建议是一样的。
从这个故事可以看出，改革是有成本的。改革是不同时代的人的利益交换，长期是有利的，但是短期里既得利益者是不欢迎的。目前能不能坚定决心不放水、走改革模式，是个选择题。
5、资产配置分析
我们在今年3月写了一篇报告，名字叫《小心滞胀》。滞就是经济没增长，胀就是通货膨胀，一听就是最差组合，但滞胀可能就是今年上半年投资环境的最好的刻画。今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、铁矿石、石油和农产品。大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了，啤酒也是涨价，乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价，甚至港股一个给苹果配套做耳机的高科技公司，本来大家对它的业绩没有任何期待，因为苹果智能手机销量已经见顶，但它的业绩预告特别好，因为他们的一个新型耳机做的很好，苹果公司一高兴给它涨价了50%，所以我们看到部分高科技公司也变成涨价的故事。因为目前大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价，很多行业都在讲涨价的故事。这个时候如果大家看微观的企业，每一个企业通过涨价盈利可能都会很好。但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。
大家看一下历史，在美国历史上涨价最好的十年是70年代，但股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，股市出现了大牛市。
那么怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢？比较经典的投资模型叫美林投资时钟，今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟确实就像一个电风扇，主要围绕两个指标来转动，一个是经济，一个是物价：经济分成好和坏，物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。这四种变化在中国历史上全部出现过：2008年下半年全球金融危机，经济是往下的，物价也在跌，这就是“衰退期”；到2009年上半年，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”；到2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，到2010年以后，经济下行物价上行，就是到了“滞胀期”。
我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期，经济不好、物价也在跌，这个时候债券是最好的。因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，因此增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。所以在既没增长又没通胀的衰退期，首选投资债券。
到了2009年的上半年，到了复苏期，经济变好了，但是物价还在跌，这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好？第一经济有增长，意味着企业有盈利；同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在涨，但是它的上涨不是靠涨价，而是靠提高我们的生活水平。而通胀对股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通胀无牛市”。因为如果通胀真的起来，央行不放水，大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。
但是我们看一下今年经济的实际情况，今年经济在3月份有一个短期反弹，但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%；但现在我们的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，因为货币总量太多了，信贷增速就变化很小了。所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。经济和去年比其实没变化，仍然在往下走，变化主要是物价，今年的物价明显比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一点，还有1.9%，而且微观来看，各种商品的价格都涨过，轮番上涨，所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀，就有点像“滞胀”。而滞胀发生的原因在于年初的时候定的经济增长目标是下行的，但是货币目标又是上调的，放水以后经济起不来，那么就不排除通胀会起来。在美国经济转型的70年代，也发生过类似的现象，当时也是受不了经济下行，不停的财政货币放水，结果是经济没有起来，物价起来了，后来就发生了滞胀。今年我们称不上美国70年代的大滞胀，但也是类滞胀的环境。
而在滞胀环境下，最佳的配置是三大块：黄金、石油和农产品。今年从年初开始，我们就一直推荐黄金。其实黄金这个话题比较有意思，我们每次一讲到黄金，很多人心理就有抵触。因为中国很多人是巴菲特的忠实粉丝，巴菲特每年写一封信给大家看，经常开篇就讲千万不要买黄金，黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神，那么神讲的话就是神话，一定是对的。尤其是在今年5月份的时候，当时黄金一度暴跌，很多人善意的给我们微信留言，说你们就认错吧，不要看好黄金了，有错就改就是好同志，应该看好股市，股市里面是公司，公司创造价值，黄金没价值、就是个博傻游戏。我们说我们还是不改，我们还是看好黄金，而今年上半年黄金也没有让大家失望。
巴菲特的话没错，确实黄金本身不创造价值，但其实不创造价值的东西还有很多，包括纸币本身。我们可以把黄金和纸币（比如说美元）比较一下，怎么理解美元的价值？美国过去一百年货币增速平均每年6%，意味着每年给了你6块钱；而美国经济增速平均每年只有3%，意味着你拿了6块钱其实只能买到3块钱的东西，还有3块钱消失了，而这消失的3块钱刚好是过去一百年黄金对美元的平均升值幅度。
这样的分析过程其实比较有意思。首先，持有黄金绝对不能够享受到任何经济增长的价值，也就是说经济增长是投资黄金的机会成本。所以巴菲特不喜欢黄金是有道理的，因为巴菲特本身能找到很多创造价值的东西，他自己讲他命好出生在美国，每年都能够有增长、有效率提升，他还可以找到最好的企业家帮他打工，所以他是与价值为伍、与效率为伍，他不喜欢黄金是有道理的。但我们看一下历史，我们可以发现其实不是每一个时代都有增长、也不是每一个国家都有增长的。历史上黄金大熊市的出现，都意味着全球经济出现了高增长，比如说1980-2000年是黄金最大的熊市，20年里面还跌了一半，我们看到这二十年中国是改革开放经济开始高速增长、美国也是刚从滞胀里面走出来、80年代相继进入里根和克林顿执政的20年，信息经济开始高速发展，这二十年你可以投资中国和美国的企业家，完全不用考虑黄金。但是在70年代和2000年以后，我们看到全球经济都没有增长，这两个时代黄金的表现就特别好，70年代黄金涨了10倍，2000年到2010年也涨了5倍，这10年黄金是没有敌人的，也就是说经济增长是黄金最大的敌人。目前的全球经济依然看不到任何增长，黄金依然没有敌人。
另外一个影响黄金投资的因素是通胀，通胀是黄金最好的朋友，而过去五年的黄金下跌的背后是物价下跌，而通缩的时候黄金当然不太能保值。为什么过去五年通缩呢？过去五年全球央行印了很多钞票，但大家忙着去买债券、买股票，钱都在金融市场里不出来，没有钱流入实体经济和实物资产，所以实物资产是跌价的，就形成了通缩，这个时候黄金肯定是不保值的。但今年不一样，大家看目前的金融市场，全球很多地方的债券已经是负利率，去买债券还要给人倒贴钱，债券市场已经涨不动了；股市普遍都是没有盈利，而估值还在高位，也很难涨了。所以金融市场的钱要出来，而且刚好油价、粮价在历史低位，大家愿意去买，一买通胀就起来了，这个时候做黄金是可以保值的，所以说黄金是滞胀时期的首选。
另外，黄金有一个特点，需求比较稳定，供给比较有限，今年很多赚钱的故事都和需求没有关系，都和供给的变化有关系。比如石油，去年油价最低跌到25美金，但今年翻了一倍，最高到了50多美金，油价上涨本身也不是需求好，需求每年都是稳定上升的，油价的变化主要来自于供给。去年油价暴跌是因为供给过多了，一方面是美国的页岩油，过去几年的高油价时代，他们搞了很多勘探和大量的资本开支，去年哪怕油价暴跌，但是油井不能马上关掉，页岩油的产量没有太大的下降。
另外一个供给，叫做OPEC，它是一个很大的垄断组织，这个组织的行为特别有意思。OPEC是一个非常松散的组织，天天开会，但很难达成协议。它有一个名义的领袖沙特，沙特在1980年发现油价要跌了，他说我们OPEC一定要团结，要减产保价，他也知道没人听他的，就拍胸脯说我作为老大要做表率，如果你们不愿意减产，我把我的产量减掉，保证OPEC整体减产。所以我们看到从80到85年，非OPEC国家大幅增产，OPEC里除了沙特以外也都在大幅增产，只有沙特一家坚持承诺，石油产量从500万桶/天减到200万桶/天。到最后沙特发现他的份额也丢了，油价也跌了，他没有任何的话语权。所以沙特后来发现每次只要发现新的对手，一定是先把对手打爆掉，先抢占份额，然后再来谈价格。
所以去年虽然油价暴跌，但是页岩油由于以前的资本开支打了油井停不下来，OPEC也在拼命生产，整个石油产量达到了历史高峰；但是今年倒过来了，油价上涨，但因为过去两年低油价时代，页岩油没有多少资本开支，所以在今年和明年，不会有太多的新增供给，而OPEC开始开会寻求冻产，因为目前他的产量已经是历史高峰，所以这个时候冻产其实没有太大的损失。所以说未来一两年内石油供给没弹性，那么油价就有弹性。其实今年很多的行业都是这样，故事来自供给，并不是需求的故事。
但是这样一个价格上涨，到底能不能持续？因为以往是需求扩张，但今年没有需求，统计发现目前一半的消费品行业都没有增长，甚至很多是负增长。我们发现，如果没有需求，由供给收缩导致的涨价其实有一个天花板。比如钢价，在今年年初3、4月份钢价涨过一轮，当时中国粗钢产量创了历史新高，钢价在6月份又涨过一次，我们的钢材产量立马超过了一亿吨。我们螺纹钢成本在1800-2000元左右，所以年初钢价跌破了1600元，没有人愿意生产。而一旦钢价到了2500或者2700元，钢厂就像开印钞机一样生产。一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来。所以这一轮涨价如果没有需求的支撑，完全是供给收缩导致的，就会有一个天花板，是不可能持续。
看得更远一点，我们说《通胀很短，通缩很长》，更远一点就是一个通缩的问题。因为这些涨价其实是一次性的。在过去一年，之所以我们还有很多涨价的机会，一方面我们的供给收缩，同时我们的需求是稳定的，比如说我们的房子卖的很好，所以家电都有需求，而且我们的地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。目前我们的房价每年要涨10%，地产销量假设也是10%的增长，那地产销售的金额每年都要增长20%，假定居民收入不变，最开始的时候首付占总房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠贷款，那么我们的贷款增速就要保持每年40%的增长。
2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷是5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半是放房贷，所以我个人如果认为房价一直涨，地产销量一定会萎缩，因为会涨到大家买不起了。之前我们也在想中国是不是会走俄罗斯的模式，就是房价一直涨，通过汇率的调整实现房价的上涨。但是其实俄罗斯是个小市场，主要在莫斯科，只要有钱人买房子，房价就不会跌。但是我们的房地产市场太大了，我们的房地产和居民需求有很大的关系，目前我们的房地产市场主要靠我们每年40%的房贷增速支撑，一旦房贷增速掉下来，销量就会萎缩，房价还是会下来，最终走向日本模式。也就是说房地产还是会有拐点，长期还是个通缩预期。
这个时候，我们预测未来，我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期，其实经济的变化对我们的资产配置没有影响，这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨，就叫滞胀，就该配实物资产。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，从通胀进入通缩，那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是债券有很大的投资价值，因为中国国债收益率目前还有3%左右，国外很多都是零利率了，目前债券肯定有投资价值。股市要比较复杂一点，因为一方面利率长期下降，对估值有提升，但是同时如果房地产往下走，盈利就会萎缩，所以股市是好还是坏比较难讲。但是有一点比较明确，就是配置结构会发生巨大的变化。因为在涨价的时代，大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了，资产就没有意义了，就回到了服务业和轻资产的故事，而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。
在这个时点看未来，其实涨价的大故事已经到了尾声，未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。
希望我们的研究框架对大家未来的投资有所帮助，谢谢大家！
我来说两句排行榜