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他一出家就成中国最帅和尚

眼眸深邃、轮廓分明、身材颀长,活生生的一幅画。

大学副教授与在押服刑女结婚

这在监狱民警看来,那么令人不可思议。

涨价大故事已到尾声背景下的大类资产配置策略

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  三、中国经济分析

  接下来转入中国经济分析,就比较有意思了,因为美国虽然看上去比较简单清晰,但跟我们隔得比较远,其实关系不是那么大。但是中国经济大家一定要密切关注,因为它跟我们未来的投资生活密切相关。

  1、经济走势分析

  首先,我们说怎么分析中国的经济走势。我们在学校里学过,有几种办法。第一,支出法,就是完全按照经济支出的方式,分为三大块,投资、消费和净出口。这个框架和美国那个是一样的,在美国也是讲投资、消费这些。但在中国有另一个非常重要的方法叫生产法,就是我们要从上游、中游和下游,还有工业、服务业等产业的视角来看经济。在中国,其实生产法更重要。比如房地产和汽车,这两个产业的变化对我们判断经济非常重要。

  刚刚公布的经济数据,GDP增速是6.7%,这个数据公布以后,就有人微信找我聊天,说你们这个观点有问题,经济很好,因为投资没有你们想的那么坏,应该把辽宁的数据拿掉,拿掉以后你就会发现投资很好,今年我们6月份钢材产量是一亿吨,产量是越来越高,加上投资又那么好,说明经济很好。然后我就回复他,中国的投资和GDP没有相关性。有很多东西,在理论上,比如投资和经济有密切的关系,在实际上却不是那么一回事。

  大家看一下中国的投资和GDP的数据,你会发现,它们经常出现负相关。非常明显的就是08年,中国的投资一路上升,GDP一路下滑。这给我的印象非常深刻。我是在05年入行的,跟了一个好师傅,但后来师傅走了我就自己做。自己做就到了08年,年初就开始研究经济的变化,投资增速是陡峭的上升,那结论就是经济真好啊。但是那年的股市从6000点跌到了2000点,如果那年你看好了市场,恨不得天天找个坑把自己埋了。那年给我脆弱的心灵留下了非常大的伤害。从那以后,大家记住在中国做经济研究的第一条,叫做鉴别数据的真假和好坏。因为我们自己亏了钱,没办法,不能找别人负责,自己做的研究和投资错了,含着泪也要吞下去。

  我们看一下历史,这个投资数据是有问题的。它曾经多次是反向的。第一件事,我们要检验每一个数据,和经济的相关性。可能不一定是投资本身有问题,而在于投资的结构。投资主要有四大块:基建、地产、制造业和其它服务业的投资。在中国投资就看三大块,基建、地产和制造业。那如果我们做一个相关性分析,发现总投资和GDP只存在一个微弱的正相关,这个结果最近两年已经好一点了,前两年我们做的时候还是零相关,这两年,投资和GDP的关系还正常一些,但基本上相关性不大。

  但是制造业和地产投资,和经济是显著的正相关,尤其是我们的地产投资,和经济的正相关性是最好的。基建投资,和经济是负相关。相关性的分析很重要,因为它告诉你哪些指标应该怎么去看。比如制造业投资和经济是正相关,所以经济在去产能的时候,制造业投资一定是萎缩的,那么它对经济一定是负面拖累。基建投资和经济是负相关,所以当大家看到政府的基建投资又在加码以后,其实不能得出经济一定好,因为它是负相关,从统计上来讲,大概率预示着经济不好。我们发现地产投资非常重要,第一,它和经济的正相关性是最好的。把中国的地产投资和工业生产放在一块,大的方向和拐点是大差不差的。所以说,中国的投资数据里面地产投资是一定要看的,因为它是反映我们的工业增速最好的一个指标。看中国的投资数据,主要是关注地产投资的变化。这是我们对中国投资的一个理解。

  再来看消费,我们每个月会公布一个社会消费品零售总额数据,这个数据其实也是有问题的。看一下08年,同样它也没有经受住考验。08年的消费特别好。所以08年我们做经济分析,一手投资非常好,一手消费特别好,经济真是特别好。但全错了。这时我们就要想办法,到底消费数据我们该看哪一个?我们的消费有两个口径,一个叫社会消费品零售总额数据,我们还有另外一个数据叫限额以上零售数据,都是统计局公布的。我们可以看一下定义,我们的社会消费品零售总额数据其实不是一个真实的数据,因为我们是没有能力统计到每一个小商小贩的,真正我们能准确统计的是限额以上零售数据。因为销售限额是500万,而规模达到500万以上的商贩就不是那么多了,是可以准确统计的,但是每个月销售一万、两万的小商小贩是没法统计的,只能通过调研抽样。但抽样就会有误差,所以从统计方法上理解,限额以上这个数据要更为准确真实。最关键的是,它在08年完全经受住了考验,它的走势和我们的经济走势高度一致。所以看消费,我们更加关注限额以上的这个数据,因为它是一个真实的统计数据。这个数据的另外一个优点就是它有详细的结构分解。消费的总额数据是没有结构的,它是一个黑箱,告诉我们多少就是多少。但限额以上这个数据会告诉我们结构,比如说消费里面有多少食品、多少汽车。我们可以把限额以上消费分成两大部分,一部分是家电、汽车这些耐用品,还有一部分是食品、饮料这些非耐用品,大致上它的结构是一半对一半。但我们看一下耐用品,可以发现,中国的耐用品消费当中2/3都是汽车,这个结构在几年以前就是2/3,现在还是。中国的汽车消费很重要,整个限额以上消费的增速,和汽车消费的增速是高度一致的。我们可以做一个简单的浓缩,就会发现,看投资就要看地产投资,看消费要看汽车消费。所以,这个时候我们对中国经济支出法的理解,所谓的投资和消费,核心要关注的就是两大产业,一个是房地产,一个是汽车。这样就是换了一个视角,从产业来观察,其实就是生产法。

  我们现在的经济结构,依然工业是主体,我们要看工业的变化,里面有很多指标很重要,比如发电量的增速,因为它是我们工业增速的一个很好的同步指标,它不领先。我们在考虑领先性的时候,其实不一定是这个指标本身的领先性,我们还要考虑时间差的问题。大家想一想,工业增速的公布时间,大约是每个月的十几号,一般是十号到二十号之间。但发电量往往在当天就出来了。以前我们电网集团会定期公布真实的旬度发电量增速。这个数据很关键。老外非常相信这一套,他不知道中国经济怎么样,他就用卫星去调查工业园区卡车进出的数量。所以我们发现这个调研数据还是蛮重要的。其实我们说,发电量的增速,会很关键,而且我们以前可以拿到这个旬度的发电量增速,所以以前我们研究员的一个重要的任务就是,打听这些数据,因为它会告诉我们经济变化的方向。那后来就被领导发现了,说你们怎么知道这些数据,这是国家机密,不能告诉你们,后来就不让公布了,就没法提前看到这些数据了。目前我们能看到发电耗煤增速,但这是火电,不包括水电,所以要把水电考虑进去。到目前为止,我们能用到的这些指标,发电量还是蛮关键的。另外一个指标是PMI,它是衡量制造业的景气指数。但我们发现PMI和我们的工业增速其实不是那么的吻合,因为PMI是环比指标,一直在50左右。工业增速是一个同比指标,统计口径不一样。有时候PMI是一个情绪指标,它会对市场短期有很大的影响,但对长期是不重要的。PMI自12年以来,一直在50上下,不能指示长期的变化。PMI大家可以用来讲一些故事,但其实这个数据已经没有什么用了。

  我们现在看的很多重要指标,比如发电量,我们很难在当天就看到。但也有很多指标我们是可以当天看的,比如房地产销量。因为每个城市都有土地交易中心,它会告诉你每天的交易量是多少,所以基本上主要的100个城市,当天就能看到地产的销售数据。你会发现其实这个数据很重要,因为哪怕我们看不到发电量、钢铁产量,但是我们能看到地产销量的变化。地产销量是一个领先指标,因为从地产企业卖了房子,到它发现这个行业比较好,决定去拿地、去投资,是有时间差的。我们看历史,这个时间差至少是在两个季度以上。就是在房子卖出去以后,过了两个季度,它才开始拿地、投资。但我们知道工业,像发电、钢铁、水泥,一定是地产企业开始投资,它买了地开了工以后,你才会去用这些东西,所以从理论上去理解,地产销售是一个领先指标。销售好了以后,过了半年,才会有钢铁、水泥这些东西好。所以我们可以把地产销量当作一个核心的领先指标。当它发生变化以后,我们就要对钢铁、水泥这些产业格外小心。历史上也是这样,当每一次经济出现大的拐点的时候,往往也是地产销量首先开始往下走。所以在当前这个时点上,地产销量增速又是一个大回落,所以钢筋水泥这些行业的需求量,是有一个问号的。

  总结来说,发电量是一个同步指标,地产销量一个领先指标,可以告诉我们未来经济的一个可能的方向。但其实,有的时候看图也会不准。我们做经济研究,很多时候就是看图说话,不同的是别人看的是发电量是同步指标,你看的是地产销量可能是领先指标,当然还有更加领先的指标,比如它这里面可能是利率的变化,央行降息,那么地产销量可能会起来。不管怎么说,目前,地产销量是一个非常重要的领先指标。在中国做经济研究,汽车、房地产这些产业非常重要,这些指标可以帮助我们理解和预测经济本身的变化。

  2、货币波动分析

  第二,我们可以同样看金融指标的变化,会不会对我们预测未来有帮助。刚才我们看美国,他们有M1,M2,M3,这个属于金融机构负债的口径。比如说M1就是活期存款,就是银行欠我们的钱,是银行的负债。但另外一个口径,叫银行的资产,银行拿到存款以后,它要去放贷,去买债券。也就是说,货币指标有一正一反两个口径。一块叫M1,M2,是货币,另一块叫信贷、叫融资,它是资金的使用方式。

  首先我们从资金的使用去看货币,先看信贷。历史上,中国的信贷是决定经济变化的一个非常重要的指标。以前找到信贷的变化后,你可以找到经济变化的方向,但我们发现最近几年信贷理论开始失效。这几年信贷增速还比较稳定,但经济增速却一直往下走,信贷开始失效了。因为我们的融资结构发生了变化,以前我们基本上只看贷款,但现在贷款只占融资的一半。我们的债券等新的融资方式越来越多,所以好像光讲贷款不够用了。我们要看一些新的融资方式。

  我们的央行从13、14年开始公布一个新的数据,叫做社会融资总量,包括了很多新的融资方式。我们发现确实在09年到13年,我们的社会融资总量和经济也是有着非常密切的关系。当时我们曾经用过这个指标,它大概领先1到2个季度。但最近几年融资总量和经济又开始没有关系了,我们发现融资总量这个数据好像也不够用了,因为中国的社会融资总量里面不包括任何的政府融资,但这两年我国做了大笔的债务置换,现在我们一个月政府的发债规模就是一万亿,我们贷款也就一万亿,所以如果不考虑政府的融资,对社会融资的判断就是不准确的。所以目前的社会融资也出问题了,它的统计口径是不够的。它只统计了社会融资,没有包括任何政府融资。所以我们要把这块还原,研究社会加政府融资,这只能我们自己做,因为没有现成的数据。做完以后发现,哪怕我们已经把口径做的这么全,做了政府加社会融资,结果竟然还是没有用,和我们的工业增速还是没有关系。其实这个里面已经出现了新的问题。我们现在的货币,这些融资指标,对经济的作用已经没有那么明显了。

  那么换一个角度,我们来看各种货币,也就是存款。首先看M1,主要活期存款。以前M1有一个故事,有很多人信这个,如果大家入行入得早,之前有很多规律是有效的,那时就可以一举成名。当时有个人讲了一句话叫做M1定买卖,立马就红了,当时确实很牛。M1在以前和我们的工业的走势高度一致,中国的M1里面主要只包括企业的活期存款;国外M1就是活期存款,中国的M1特指企业活期存款,这就可以很好地反映我们工业的变化、盈利的变化,所以以前M1很有效。但是有很多历史经验,它是会失效的。最近几年M1那么高,经济股市都没有反应,所以M1失效了。为什么失效?道理很简单,大家可以想一想,M1是活期存款,你现在再去存活期,那肯定是在交智商税对吧,余额宝都有3%的利率送给你,你为什么要去存活期,所以活期存款就不应该存在,M1肯定是有问题的。大家有的还在研究M1、M2剪刀差,其实没意义了,因为M1本身就失效了。

  M2原来也很有效,和工业走势高度一致,但08年开始M2和GDP开始出现缺口,最近几年和经济也开始出现脱节,M2也开始失效了。这时候我们和美国一样,需要拓展M2的口径,大家知道,现在银行不仅卖存款,也卖理财产品,理财产品现在不在存款口径里面。理论上,中国统计这些广义的货币,应该把银行理财放进去。但目前我们的央行没做这件事,这些数据的可得性不太容易。所以目前我们还可以用M2这些指标,但要记住它们没有以前那么有效了,不管是货币还是融资,和经济的关系都越来越弱了。

  3、转型经济分析

  这些指标为什么会失效,核心问题是中国经济开始转型了,从工业向服务业转型。为什么会有转型呢,我们来看基本的经济原理。

  经济增长有这么几个驱动力,资本、劳动力和技术,这是一个非常简单的增长模型。从人口这个角度,人口结构开始发生巨大的变化,从11年开始,中国从15到65岁的工作年龄人口已经开始下降,劳动力人口下降就意味着经济增长的潜力开始下降,这是一方面。另一方面,人口结构的变化也会对我们消费的结构产生巨大的影响。不同的年龄段,大家的收入是不一样的。年轻的时候大家想花钱,但没钱;老了以后也要花钱,但是没有收入了;只有中年时比较有钱,但又比较悲催,上有老下有小,所以消费和年龄、收入结构是有关系的。我们看一下美国的数据,在人口结构比较年轻的时代,大家喜欢开车、买房,这是典型的年轻型消费,但老了以后大家只想活得更长,所以医疗需求就越来越多。

  所以在人口老龄化以后,房地产和汽车这两个行业就出问题了。我们看中国的人口数据,明显出现了拐点;再看一下历史,在所有的经济体,像日本、韩国,在它的人口结构出现拐点以后,基本房地产市场都到了顶部。现在的中国,大家最近几年已经有所体会,我们离这个顶部越来越近了。各种测算,从结婚人口数到城市化人口数,中国住宅销售的顶部,应该就在每年一千万套左右,目前已经到顶部了。所以地产市场,哪怕房子卖得好,其实地产投资也很难起来,因为大家很怕以后做接盘侠。另外是汽车这个产业,如果看一下海外的数据,汽车销售增速的变化和人口结构是高度相关的。如果年轻人口有增长,那么汽车销售可以保持两位数的增长;如果年轻人口没什么增长,汽车销售一般是个位数的增长;如果年轻人口出现萎缩,汽车行业就没增长。所以大家看中国汽车销售的数据,以前我们还有两位数的增长,这两年已经变成了个位数。在15年,我们发现,中国基本上所有的工业品,几乎全部都出现了负增长,它不是一个偶然现象,背后是人口结构的变化。

  刚刚我们讲,中国经济核心是看房地产、看汽车,但你会发现,它背后对应的是中国工业化的经济模式。这些产业其实已经到了一个拐点附近,意味着中国的工业化已经到了尾声了。往大的方向看,这些行业以后注定是要萎缩的。这个时候我们就要转向新的产业。从增长的方向来看,过去我们靠人,靠投资,靠外贸,未来我们要转向新的增长方式。人口红利要转向人力资本。靠投资要变成靠创新、靠改革。第一,创新这里面有很多故事,之前我们是黑白电视机,后来是彩电;手机也是,从诺基亚到苹果。只要有创新,还是会有需求的。创新是需求的核心,以前大家看电视,普通电视就够了,现在一定要有网络,因为很多节目都不是电视台做的,都是网络电视做的,有没有网络就变得很重要。只要有了新的功能,需求就能再来一遍。创新是我们未来的一个出路,虽然大家现在觉得我们这块不够好,但其实和海外比,我们创新的力度现在仅次于美国。第二就是改革,过去几年讲了很多故事,今天暂且不讲。我们做了很多目标,如果真的改革,我们就有希望了,但目前仍然还要再观察。第三个就是人力资本。虽然说我们人口变少了,但大学生数量变多了,目前每年大约七百万大学生毕业,这是非常重要的工程师红利。受教育年限比较高的经济体,一般它的经济也会比较好,未来应该转向人力资本驱动。

  同时从经济结构来看,当人口老龄化时代到来后,工业化就结束了,服务业一定会迎来大发展。服务业分成两个层次,第一个层次叫做给工业配套的服务,生产性服务业。以前光生产就够了,以后要做生产效率的优化。比如说,日本的工业化结束后,整个商业服务业有大发展,可以做设计、做广告、做人力资源、包括物流,每一块都可以独立出来,做专业的公司。专业商业服务业会迎来一个大发展的时代。另外一个层次,叫做居民的服务业,生活性服务业,它未来的发展空间也很广阔。比如说,出境游的增速目前依然是20%,现在天下不太平了,大不了改成国内游,总归要出去玩的。教育其实也是,上海的大学录取率很高,好像到了上海就可以上大学,其实不是这样的。上海学生上高中的概率只有50%,还有一半只能上职高,先刷了一半下去。在上海上一个好的高中比上大学还要难。想要上高中就得拼孩子,考奥数,我自己就回家每天辅导奥数,天天做一个西瓜切三刀可以分成几块这种题目,确实很不容易。现在奥数培训有专门的机构,我们研究这些行业,发现它确实有很大的机会。再看中国的电影票房,据说已经全球第一了,还有体育消费,中超大家以前不看的,现在也成了香饽饽。医疗未来也是有很大的发展空间。也就是说从人口结构角度去理解,工业化目前已经到尾声了,未来大的方向在于服务业。在资本市场里服务业早就翻身了,以前研究的那些钢筋水泥目前基本都不吃香了,现在选行业首选就是医疗这些行业,转型经济很明确,未来就是这个方向。

  4、债务周期分析

  然而,中国经济转型还有一道坎。目前我们的工业化要结束,新的产业要崛起,但好像还没办法马上转过去。这个时候出了什么问题呢?我们知道,由于人口老龄化,经济增长开始向下掉,但我们GDP不能往下掉,因为我们有一个目标,要在2020年翻一番。为了完成GDP这个目标,投资又不能够马上掉下去,那我们只能去把它稳住。我们发现从08年开始,投资和GDP的比值就出现了直线的上升,目前GDP大概七十万亿,投资五十多万亿,投资的占比已经超过80%,基本上全是投资。

  为什么融资增速每年在20-30%,现在也有15%左右,核心是我们要靠投资稳增长。由于我们的钱也来越多,投资效率越来越低。这时候我们的货币增速和经济开始脱节,出现了所谓的货币超发现象。货币超发的现象不只在中国有,在美国历史上也出现过,在70年代包括2000年以后,都出现货币与经济脱节的问题,在不同的年代货币超发都是价格现象,只不过涨价的对象不一样。在美国70年代,房价、物价都在涨,2000年以后主要是房价。

  目前为了稳增长,我们放了很多钱,但问题是经济没起来,钱往哪里去了呢?

  第一个推动了涨价,尤其是房价上涨,研究我国的房价上涨,最相关的指标是M2增速。第二个变成各种负债,各个部门负债率都在上升,美国当年居民、金融部门负债率都出了严重的问题,后来引发了金融危机。中国目前也是有一样的问题,我们的企业部门、金融部门的债务率都是直线上升。也就是超发的货币,第一个形成了房价的上涨,第二形成了债务,还有一个就是我们的汇率贬值,也与货币超发有很大关系。

  所以说目前我们的经济出现了很多问题,核心是通过投资、通过货币推增长的模式出现了问题。我们每年的M2增速至少13%,GDP在7%左右,所以说每过一年,负债率都会增加,房价、汇率等问题都会更严重。

  本质上,之前我们在研究货币是经济增长的重要的领先指标,但是当货币开始失灵以后,靠货币推增长的模式就行不通到了。这里面的核心问题是降低中国的负债率、也就是去杠杆。从宏观来看,负债率的公式非常简单,分子是负债,分母是GDP,降低负债率有以下几个办法:

  (1)从分子入手,可以降低利率,也就是降低债务的扩张速度。过去两年,我们有过非常大的一轮降息周期。降息以后,我们的债市和股市都出现了一轮大牛市。但是在经过连续两年的降利率以后,我们发现中国负债率没有下降。为什么负债率没有下降?以日本为例,他的负债率就没有降低过,原因是虽然居民和企业的负债率下降了,但是政府的负债率却增加了很多,所以加总之后还是上升的。目前我们的政策有这么一句话:为了去杠杆,我们政府一定要加杠杆。但是这里也有一个问题,单纯的低利率,如果完全不去约束政府财政支出的行为,如果政府花的钱比居民和企业节约的还要多了怎么办呢?至少从日本的经验来看,这条路是走不通的。

  (2)债务减记,即把债务剥掉。在日本的历史上根本没有做过债务减记,因为债务减记可能导致大规模的失业和破产,会带来很多社会问题。美国人是做过的,当时放手让雷曼倒闭了,但是当时失业率达到了10%的水平,所以债务减记有很大的挑战。

  (3)通胀模式,把分母的名义GDP膨胀起来。但是在通胀模式下,对创新的企业是不利的。俄罗斯模式就是通胀模式,单纯靠房价涨,结果最后没有什么产业发展。今年其实有点像通胀模式,结果大家发现搞啥产业都不如投机房地产赚钱,连华为这样的好企业都要从深圳搬走了,说明通胀模式也是走不通的。

  (4)改革模式,真正提高经济增长的潜力。大家对改革寄予了很多希望,希望通过改革,可以去产能提高效率。今年年初本来准备要改革,但是年初货币放水以后,钢价就涨了,钢铁产量就又创历史新高。所以我们发现改革好像不是需要一个宽松的货币环境,而是需要一个相对偏紧的货币环境。因为在宽松货币环境下,大家都很舒服,没有动力改革。这样一来我们未来就面临一道非常痛苦的选择题,第一个选择是继续放水,短期不会面临太大问题,但是不管是债务汇率问题还是房价问题,未来会越拖越严重。第二个选择是短痛模式,货币紧缩,但是紧缩起来又很难受,因为一旦紧缩起来,房价、债务短期都可能会有问题。而且从实际上看,全世界大家都没有这样做。要不要紧缩呢?我来分享一个故事。我在香港遇到一个客户告诉我,他有一次遇到了希腊的前总理,然后就问他:你作为一个失败经济体的失败的前总理,有什么建议给我们吗?希腊的前总理就回答说:我在任时提了很多非常英明的建议,但是大家看我不顺眼,就把我换掉选了个新总理,而新总理做的事情跟我之前提的建议是一样的。

  从这个故事可以看出,改革是有成本的。改革是不同时代的人的利益交换,长期是有利的,但是短期里既得利益者是不欢迎的。目前能不能坚定决心不放水、走改革模式,是个选择题。

  5、资产配置分析

  我们在今年3月写了一篇报告,名字叫《小心滞胀》。滞就是经济没增长,胀就是通货膨胀,一听就是最差组合,但滞胀可能就是今年上半年投资环境的最好的刻画。今年以来到目前为止,股市债市经历双杀,所有的正回报都来自于实物类资产,包括房子、黄金、铁矿石、石油和农产品。大家说今年赚钱不容易,但其实今年市场里面也有很多的机会,这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了,啤酒也是涨价,乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价,甚至港股一个给苹果配套做耳机的高科技公司,本来大家对它的业绩没有任何期待,因为苹果智能手机销量已经见顶,但它的业绩预告特别好,因为他们的一个新型耳机做的很好,苹果公司一高兴给它涨价了50%,所以我们看到部分高科技公司也变成涨价的故事。因为目前大家看不到需求,要提高业绩只能靠涨价,很多行业都在讲涨价的故事。这个时候如果大家看微观的企业,每一个企业通过涨价盈利可能都会很好。但如果所有人的想法都只是涨价,那其实等于什么都没有做。

  大家看一下历史,在美国历史上涨价最好的十年是70年代,但股市十年没涨,反而是在80年代以后价格不涨了,股市出现了大牛市。

  那么怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢?比较经典的投资模型叫美林投资时钟,今年流行一个段子,说中国有一台美林牌的电风扇,这个比喻很形象,投资时钟确实就像一个电风扇,主要围绕两个指标来转动,一个是经济,一个是物价:经济分成好和坏,物价分为涨和跌,组合起来一共有四种变化。这四种变化在中国历史上全部出现过:2008年下半年全球金融危机,经济是往下的,物价也在跌,这就是“衰退期”;到2009年上半年,经济开始复苏,但物价还在下跌,这就是“复苏期”;到2009年下半年,经济好转,物价也开始上涨,就到了“过热期”,到2010年以后,经济下行物价上行,就是到了“滞胀期”。

  我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期,经济不好、物价也在跌,这个时候债券是最好的。因为经济物价下行,央行一定会降息,降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财,因为经济不好债券就会涨,因此增长和通胀都是债券的敌人,增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。所以在既没增长又没通胀的衰退期,首选投资债券。

  到了2009年的上半年,到了复苏期,经济变好了,但是物价还在跌,这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好?第一经济有增长,意味着企业有盈利;同时物价还在跌,所以央行还可以继续宽松,估值还可以提升。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱,因为它每年都在涨,但是它的上涨不是靠涨价,而是靠提高我们的生活水平。而通胀对股市不一定是好事,有一句名言,叫做“通胀无牛市”。因为如果通胀真的起来,央行不放水,大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。

  但是我们看一下今年经济的实际情况,今年经济在3月份有一个短期反弹,但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢?答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去,当时信贷总量一共只有30万亿,信贷增速可以达到30%;但现在我们的信贷总量接近100万亿,投10万亿下去可能连水花都没有,因为货币总量太多了,信贷增速就变化很小了。所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。经济和去年比其实没变化,仍然在往下走,变化主要是物价,今年的物价明显比去年高,去年只有1.4%,今年6月份回落了一点,还有1.9%,而且微观来看,各种商品的价格都涨过,轮番上涨,所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀,就有点像“滞胀”。而滞胀发生的原因在于年初的时候定的经济增长目标是下行的,但是货币目标又是上调的,放水以后经济起不来,那么就不排除通胀会起来。在美国经济转型的70年代,也发生过类似的现象,当时也是受不了经济下行,不停的财政货币放水,结果是经济没有起来,物价起来了,后来就发生了滞胀。今年我们称不上美国70年代的大滞胀,但也是类滞胀的环境。

  而在滞胀环境下,最佳的配置是三大块:黄金、石油和农产品。今年从年初开始,我们就一直推荐黄金。其实黄金这个话题比较有意思,我们每次一讲到黄金,很多人心理就有抵触。因为中国很多人是巴菲特的忠实粉丝,巴菲特每年写一封信给大家看,经常开篇就讲千万不要买黄金,黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神,那么神讲的话就是神话,一定是对的。尤其是在今年5月份的时候,当时黄金一度暴跌,很多人善意的给我们微信留言,说你们就认错吧,不要看好黄金了,有错就改就是好同志,应该看好股市,股市里面是公司,公司创造价值,黄金没价值、就是个博傻游戏。我们说我们还是不改,我们还是看好黄金,而今年上半年黄金也没有让大家失望。

  巴菲特的话没错,确实黄金本身不创造价值,但其实不创造价值的东西还有很多,包括纸币本身。我们可以把黄金和纸币(比如说美元)比较一下,怎么理解美元的价值?美国过去一百年货币增速平均每年6%,意味着每年给了你6块钱;而美国经济增速平均每年只有3%,意味着你拿了6块钱其实只能买到3块钱的东西,还有3块钱消失了,而这消失的3块钱刚好是过去一百年黄金对美元的平均升值幅度。

  这样的分析过程其实比较有意思。首先,持有黄金绝对不能够享受到任何经济增长的价值,也就是说经济增长是投资黄金的机会成本。所以巴菲特不喜欢黄金是有道理的,因为巴菲特本身能找到很多创造价值的东西,他自己讲他命好出生在美国,每年都能够有增长、有效率提升,他还可以找到最好的企业家帮他打工,所以他是与价值为伍、与效率为伍,他不喜欢黄金是有道理的。但我们看一下历史,我们可以发现其实不是每一个时代都有增长、也不是每一个国家都有增长的。历史上黄金大熊市的出现,都意味着全球经济出现了高增长,比如说1980-2000年是黄金最大的熊市,20年里面还跌了一半,我们看到这二十年中国是改革开放经济开始高速增长、美国也是刚从滞胀里面走出来、80年代相继进入里根和克林顿执政的20年,信息经济开始高速发展,这二十年你可以投资中国和美国的企业家,完全不用考虑黄金。但是在70年代和2000年以后,我们看到全球经济都没有增长,这两个时代黄金的表现就特别好,70年代黄金涨了10倍,2000年到2010年也涨了5倍,这10年黄金是没有敌人的,也就是说经济增长是黄金最大的敌人。目前的全球经济依然看不到任何增长,黄金依然没有敌人。

  另外一个影响黄金投资的因素是通胀,通胀是黄金最好的朋友,而过去五年的黄金下跌的背后是物价下跌,而通缩的时候黄金当然不太能保值。为什么过去五年通缩呢?过去五年全球央行印了很多钞票,但大家忙着去买债券、买股票,钱都在金融市场里不出来,没有钱流入实体经济和实物资产,所以实物资产是跌价的,就形成了通缩,这个时候黄金肯定是不保值的。但今年不一样,大家看目前的金融市场,全球很多地方的债券已经是负利率,去买债券还要给人倒贴钱,债券市场已经涨不动了;股市普遍都是没有盈利,而估值还在高位,也很难涨了。所以金融市场的钱要出来,而且刚好油价、粮价在历史低位,大家愿意去买,一买通胀就起来了,这个时候做黄金是可以保值的,所以说黄金是滞胀时期的首选。

  另外,黄金有一个特点,需求比较稳定,供给比较有限,今年很多赚钱的故事都和需求没有关系,都和供给的变化有关系。比如石油,去年油价最低跌到25美金,但今年翻了一倍,最高到了50多美金,油价上涨本身也不是需求好,需求每年都是稳定上升的,油价的变化主要来自于供给。去年油价暴跌是因为供给过多了,一方面是美国的页岩油,过去几年的高油价时代,他们搞了很多勘探和大量的资本开支,去年哪怕油价暴跌,但是油井不能马上关掉,页岩油的产量没有太大的下降。

  另外一个供给,叫做OPEC,它是一个很大的垄断组织,这个组织的行为特别有意思。OPEC是一个非常松散的组织,天天开会,但很难达成协议。它有一个名义的领袖沙特,沙特在1980年发现油价要跌了,他说我们OPEC一定要团结,要减产保价,他也知道没人听他的,就拍胸脯说我作为老大要做表率,如果你们不愿意减产,我把我的产量减掉,保证OPEC整体减产。所以我们看到从80到85年,非OPEC国家大幅增产,OPEC里除了沙特以外也都在大幅增产,只有沙特一家坚持承诺,石油产量从500万桶/天减到200万桶/天。到最后沙特发现他的份额也丢了,油价也跌了,他没有任何的话语权。所以沙特后来发现每次只要发现新的对手,一定是先把对手打爆掉,先抢占份额,然后再来谈价格。

  所以去年虽然油价暴跌,但是页岩油由于以前的资本开支打了油井停不下来,OPEC也在拼命生产,整个石油产量达到了历史高峰;但是今年倒过来了,油价上涨,但因为过去两年低油价时代,页岩油没有多少资本开支,所以在今年和明年,不会有太多的新增供给,而OPEC开始开会寻求冻产,因为目前他的产量已经是历史高峰,所以这个时候冻产其实没有太大的损失。所以说未来一两年内石油供给没弹性,那么油价就有弹性。其实今年很多的行业都是这样,故事来自供给,并不是需求的故事。

  但是这样一个价格上涨,到底能不能持续?因为以往是需求扩张,但今年没有需求,统计发现目前一半的消费品行业都没有增长,甚至很多是负增长。我们发现,如果没有需求,由供给收缩导致的涨价其实有一个天花板。比如钢价,在今年年初3、4月份钢价涨过一轮,当时中国粗钢产量创了历史新高,钢价在6月份又涨过一次,我们的钢材产量立马超过了一亿吨。我们螺纹钢成本在1800-2000元左右,所以年初钢价跌破了1600元,没有人愿意生产。而一旦钢价到了2500或者2700元,钢厂就像开印钞机一样生产。一旦价格大幅超过企业成本线,那么就会有大量新增供给出来。所以这一轮涨价如果没有需求的支撑,完全是供给收缩导致的,就会有一个天花板,是不可能持续。

  看得更远一点,我们说《通胀很短,通缩很长》,更远一点就是一个通缩的问题。因为这些涨价其实是一次性的。在过去一年,之所以我们还有很多涨价的机会,一方面我们的供给收缩,同时我们的需求是稳定的,比如说我们的房子卖的很好,所以家电都有需求,而且我们的地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。目前我们的房价每年要涨10%,地产销量假设也是10%的增长,那地产销售的金额每年都要增长20%,假定居民收入不变,最开始的时候首付占总房款的一半,以后每年新增的20%房款全部靠贷款,那么我们的贷款增速就要保持每年40%的增长。

  2014年我们的月均房贷1800亿,去年是2500亿,今年我们的月均房贷是5000亿,我们每个月1万亿的信贷一半是放房贷,所以我个人如果认为房价一直涨,地产销量一定会萎缩,因为会涨到大家买不起了。之前我们也在想中国是不是会走俄罗斯的模式,就是房价一直涨,通过汇率的调整实现房价的上涨。但是其实俄罗斯是个小市场,主要在莫斯科,只要有钱人买房子,房价就不会跌。但是我们的房地产市场太大了,我们的房地产和居民需求有很大的关系,目前我们的房地产市场主要靠我们每年40%的房贷增速支撑,一旦房贷增速掉下来,销量就会萎缩,房价还是会下来,最终走向日本模式。也就是说房地产还是会有拐点,长期还是个通缩预期。

  这个时候,我们预测未来,我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期,其实经济的变化对我们的资产配置没有影响,这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨,就叫滞胀,就该配实物资产。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了,从通胀进入通缩,那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是债券有很大的投资价值,因为中国国债收益率目前还有3%左右,国外很多都是零利率了,目前债券肯定有投资价值。股市要比较复杂一点,因为一方面利率长期下降,对估值有提升,但是同时如果房地产往下走,盈利就会萎缩,所以股市是好还是坏比较难讲。但是有一点比较明确,就是配置结构会发生巨大的变化。因为在涨价的时代,大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了,资产就没有意义了,就回到了服务业和轻资产的故事,而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。

  在这个时点看未来,其实涨价的大故事已经到了尾声,未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。

  希望我们的研究框架对大家未来的投资有所帮助,谢谢大家!

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