滞胀背景下的资产配置策略-搜狐

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　　版权：来源华尔街见闻（微信号：wallstreetcn）作者朱轶天

　　海通证券姜超指出，滞胀是今年以来资产价格表现的最佳写照，历史上只有在滞胀时期才会出现股债双杀，黄金和商品等实物资产领涨。

　　今年中国的A股市场也有很多机会，尤其是涨价的机会，比如说白酒、啤酒、乳制品、猪肉、鸡肉等等，如果只是看单个的企业，会觉得企业盈利很好。但如果所有的企业都只是涨价，其实等于什么都没干，因为都涨价意味着通胀降不下去，央行就很难放水，那么整个市场的估值就很难提升。所以如果回顾一下美国的历史，可以发现美国价格涨得最好的10年是70年代，大家一直在涨价，问题是股市十年都没涨，反而是80年代以后通胀降下去，经济增长起来了，才出现持续20年的大牛市。

　　对于研究宏观而言，一个重要的任务就是判断在什么环境下应该配置什么资产。在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。今年有一个段子说的是美林牌电风扇，这个比喻非常形象，也就是美林时钟一共有四片叶子，主要是根据经济和物价这两个指标的变化来划分，其中经济分为好和坏，物价分为涨和跌，组合起来就是四种变化，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。

　　而回顾中国经济的历史，中国曾经经历过美林时钟的完整周期。以08-11年的中国经济为例，其中08年下半年处于衰退期，经济通胀同时下行。09年上半年处于复苏期，经济回升，通胀下行。09年下半年-10年1季度处于过热期，经济通胀同时上行。10年2季度至11年2季度为滞胀期，经济下行通胀上行。

　　美林投资时钟认为，第一阶段是衰退期，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。08年下半年经济通胀同步下行，步入衰退期，从各类资产价格表现来看，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁，08年下半年跌幅均约35%；上证指数跌幅大约33%，10年期国债利率下行大约170bp，等同于上涨17%。也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，最好是买债券，可以拿现金，应该卖出股票和商品。

　　由此可见，增长和通胀均对债市不利，都是债市投资的敌人。而债市投资的最佳环境是既没增长、也没通胀，也就是衰退期。

　　第二阶段是复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期。09年初股市只有1820点，到09年6月末上升到2960点，涨幅高达60%。而国内的主要商品价格基本都在下跌，煤价跌了4%，钢价跌了1%。但是虽然物价还在下跌，但09年上半年债券市场出现大跌，10年期国债利率上行了50bp，等于跌了5%。09年上半年的中国资产价格表现是股票>现金>商品>债券，顺序与美林时钟里面显示的略有不同、但是基本一致，最优选择都是股票。

　　而对股市而言，最佳的投资环境是经济复苏期，也就是有增长，而且没有通胀。一方面有增长意味着企业盈利改善，没有通胀意味着央行可以宽松、估值也可以提升，也就是通常所说的戴维斯双击。

　　问题在于，16年的经济环境是既没增长，还有通胀。从年初到现在，只有3月份经济出现了短期反弹，应该是有史以来最弱的一次，4、5月的工业增速再度回落，制造业PMI和发电耗煤增速也再度下滑，种种迹象显示经济依然疲弱。

　　16年1月的新增信贷超过2.5万亿，创下历史新高，甚至超过4万亿时期的09年。但是由于信贷总额的大幅上升，本轮信贷增速仅回升到15%左右，和09年的超过30%不可同日而语。

　　目前的经济反弹主要靠天量融资驱动，然而货币对经济的刺激效果正在不停减弱。09年的天量信贷刺激下，经济增速的回升持续了1年，从09年2季度到10年1季度。姜超团队认为本轮货币对经济的刺激效果会更短，很难改变经济增速持续回落的趋势。

　　而和经济的继续疲弱相比，物价出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅持续缩窄，CPI也连续5个月位于2%以上，6月份也仍有1.9%，其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。

　　从年初以来，各类价格涨声不断。春节期间先是菜价反季节上涨，之后猪价又创出5年新高，而油价和煤价等能源价格的大幅上涨也意味着下半年非食品价格存在上行压力。

　　最后政府目标看，中国上调了16年M2增速目标至13%，同时上调财政赤字率至3%，意味着货币财政刺激力度加大，但与此同时下调了GDP目标增速至6.5%-7%，而这多出来的货币意味着通胀很可能明显上升，海通在年初就上调16年CPI预测从1.4%至2%以上。

　　而在经济转型期，刺激政策往往无效，反而容易引发滞胀。例如70年代美国联邦财政赤字率一路走高，并于1975年突破3%、1976年创新高至4.1%。而其M2增速也一度高达13.5%。然而，由于实体经济缺乏增长点，扩张性的财政、货币政策双双失灵，非但没有起到刺激经济增长的作用，反而帮助推高了通货膨胀。

　　回顾70年代滞胀期，也是黄金和商品价格领涨，但其中涨幅最好的是原油，黄金、白银等贵金属排第二、农产品涨幅排第三，而工业金属涨幅不大，其中铜几乎没涨。

　　另外，将时间拉长了看，黄金兑美元持续升值，在71年美元和黄金脱钩以后，美元兑黄金每年平均贬值7%，从过去100年来看，美元兑黄金每年贬值3%。

　　巴菲特有一句名言，不要买黄金，因为黄金不创造价值。这句话本身没有问题，问题是不创造价值的东西有很多，包括纸币。可以把黄金和纸币对比一下。美国过去100年的货币增速平均每年6%，意味着他每年给你6块钱，但是经济增速只有3%，意味着你只能买到3块钱的东西，这意味着有3块钱消失了，而这消失的3块钱就是黄金对美元长期的升值幅度。所以虽然黄金本身不创造价值，但如果纸币超发了，黄金会相对保值。

　　由此可见，黄金的机会成本是经济增长，因为黄金不创造增长。这意味着如果你能买到有增长、有效率的东西，就不用买黄金。巴菲特过去投资的平均回报率是20%，远超黄金每年升值的3%。他说自己中了卵巢彩票，因为他在全球唯一一个每年都有增长的国家，而且他可以找到最好的企业家给他打工。而从历史来看，黄金最长的大熊市长达20年，从80年到00年，因为全球增长都很好。但是假如没有增长、没有效率提升，那么买黄金就没有损失，比如70年代和00年以后。另外通胀是黄金的朋友，过去5年通缩所以黄金不保值，但如今通胀起来了，黄金就有巨大的价值。

　　而黄金属于需求持续增长，同时供给存在瓶颈的商品，其过去100年的产量平均增速只有2%左右。

　　为什么油价在滞胀期表现最好？首先，石油消费和工业需求有着本质差异，随着工业化到尾声，美国70年代钢铁等工业品需求永久性见顶，但石油需求在持续上升，即便去年油价暴跌至30美元/桶以下，全球石油需求依然增加了日均100多万桶。

　　为什么去年油价最低跌破了30美元，原因有两个，一是美国页岩气增加了大量的石油供给，二是产油国的内耗，不停增产。在油价跌破30美元以后，理论上页岩油会大量减产，但问题是石油产业周期很长，从勘探投资到出油有1-2年滞后期，因此去年虽然油价跌了，但是产量很难短期内大幅下降。

　　而另外一个重要的供给力量是OPEC，去年油价暴跌却在拼命增产。81-85年，面对油价下跌，沙特等OPEC国家实施“限产保价”，08-09金融危机期间，欧佩克再次大幅减产，结果不但没把油价抬上去，还使得欧佩克在全球原油市场的份额下降。鉴于历史上价格战的失败教训，本轮欧佩克改变策略，坚持不减产，其产量和油价走势呈明显的负相关关系。

　　姜超认为当前的滞胀是短期现象，判断通胀上行已经处于中后期，随着价格的上涨，商品类资产的配臵价值在逐渐下降，而在4季度左右通胀会见顶，通缩压力会重新显现，届时长期利率会重新出现下行趋势，利率下降会取代价格上涨成为资产配臵的主线。

　　总结来说，在经济的持续下行期，物价成为最重要的投资风向标。如果物价上涨，意味着实物资产是最佳投资选择，而物价上升意味着利率上行，对债券直接形成打击，也对股市的估值不利，所以在滞胀期实物资产显著优于金融资产。如果物价下跌，意味着实物资产受损，所以这时最佳选择是金融资产，因为债券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融资产显著优于实物资产。