企业服务?|?中路资本石矛：SaaS领域投资逻辑与指标&估值判断-搜狐

SaaS的投资逻辑

▎SaaS领域的投资逻辑有两点：

① SaaS细分市场的容量大小并不是最重要的

② 行业垄断才是最重要的

举上面这个例子，是想说明在去年，尤其是上半年的时候，资本市场是比较疯狂的。很多创业者见到我们的第一句话就是：他面临的是一个万亿级的市场。其实我想说这是经不起推敲的，万亿级代表的是整个市场的容量，而每个创业者都是从一点切入的，也许这个点所具备的市场容量能够转换为他自己收入的容量只有百亿，但这也可能是一个潜在的市场。所以，红海竞争是非常激烈的，并不能让创业者赚得一个超额利润。相反，如果创业者能够在一个相对细分的市场取得垄断地位，其实还是非常有价值的。

▎如何发掘行业中的好项目

什么是好项目呢？下面这张图是美国企业服务市场好项目的标准：

从这张图上可以看出，年收入超过5000万美金平均需要6年时间，估值是在3亿美金左右；从6年到8年的时候，项目估值可能会达到10亿美金。所以，收入突破5000万美金在美国是一个很重要的指标。

在中国，对于初创的SaaS企业来说，收入达到1000万人民币的时候是一个重要的里程碑，而收入超过3000万人民币，基本上能够决定SaaS企业在这个行业内处于一个健康良性的状态。接下来能不能突破3000万人民币并且持续向上发展，就要看SaaS企业的产品差异性以及它在市场的扩张方法和战略布局。

中国的云计算市场发展了5年时间，其实真正涌现出好的SaaS企业并不多，可以说中国的绝大多数云计算企业只能算是软件类的企业。那么，什么是好的SaaS企业指标呢？

第1个里程碑：企业的收入能够超过3000万人民币

第2个里程碑：企业的估值能够达到10亿美金的体量

第3个里程碑：企业在未来的净利润可以超过1亿甚至10亿

▎讨论的先决条件

第一、我认为今天讨论的SaaS企业并不等同于B2B的电商类企业

第二、美国的SaaS服务几乎没有免费的

第三、美国的SaaS服务对象多是中大型企业（1-10万$/年）

有了这些讨论的先决条件，我们就来说一说过去几年观察到的SaaS企业的一些现象。

上图是我列举的过去十年中几家非常有名的互联网企业，你会发现它们的盈利模式还是通过小批商家的付费来完成它们的收入和利润的。其实，在过去十年，中小企业商家对于信息服务的刚需是来自于流量的，而不是完全来自于IT技术。于是，我们得出以下三个结论：

第一、 SaaS企业必须具备产生正向现金流的能力

第二、免费的SaaS做到后期都是耍流氓

第三、 SaaS能够赢得一个够大的“小众市场”至关重要

▎为什么SaaS行业在这两年爆发

第一、移动应用的持续渗透使得企业服务信息化更加高频。原来我们对着电脑，下班了可能就不会工作了。但是现在随着移动端的渗透，可能我们下了班，在家里还需要用微信来进行沟通、加班、收发邮件等，这其实是移动端带动了信息化的高频，也使得SaaS从PC端延展到移动端，形成了一个完整的解决方案。

第二、刘易斯拐点引发的效率提升，导致我们必须要用系统或者自动化来替代人的劳动力。我们都知道中国劳动力成本的上升使得很多制造业尤其是代工工厂都从中国转移到了印度甚至是越南，这足以说明中国劳动力成本的上升。

关键指标&估值判断

上图给出了一些公式，我想右侧的这两个公式很多人已经非常熟悉了，那么我就来简单讲一下左上角SaaS企业的两个主要任务：

第一、不断获取新的客户。因为它是现金流不断涌入的过程，所以只有获得新的用户，收入才会增加。

第二、维系用户，最大化该用户带来的收入。这里面我提到了CSM，叫客户成功管理。其实之前很多人说CRM，我觉得CRM只是客户关系管理，但是一个好的客户成功管理是非常重要的。

客户成功管理有两个重要的意义：

①你的产品的确是满足客户的需求。盒装软件没有连续性销售，所以很多渠道方在给企业推销软件的时候，都会对用户要求承诺的非常好，因为盒装软件的本质是一锤子买卖。而有了SaaS是连续服务模式，但是在第一年的获客成本非常高，这对于SaaS企业是非常吃亏的。所以，客户成功管理的第一点就是企业一定要匹配客户的需求，这一点非常重要。

②客户成功管理能够在客户当中形成非常良好的口碑。如果你获得了某一行业的标杆客户，其实他们会在交流当中，将你的产品在行业中不经意的推广开来，这个对于品牌积累甚至在行业内持续获客都是非常重要的。所以，我觉得SaaS企业的一个重要任务是CSM（客户成功管理），这点非常重要。

另外，我们还需要将Churn（客户的流失率）控制在5%以下，它其实是月度的。这也是拿Salesforce和Hubspot做了案例分析后得出来的。

对于上面这张图，其实优秀的SaaS企业销售费用占比基本上会在50%，甚至超过50%，可见销售是驱动SaaS企业收入的一个非常重要的动力。其实SaaS企业是通过一次性投入，未来通过后期的持续付费来获得客户的红利。所以，销售在早期的整个SaaS推广中会显得非常重要。

另外，我再提一个指标，就是我上图写的NPS（净推荐值）。其实NPS也是一个非常重要的指标。简单来说，就是对你的产品赞成的用户百分比减去对你的产品有消极看法的用户百分比，中间的差值就是净推荐值。我们要做的还是要在CSM管理的基数上，让品牌有一个更好的口碑，这也就达到了NPS的目的。

上图是对美国的SaaS企业或者是软件企业做的一个对比分析。在过去的18年当中，从1998年~2006年这一阶段，SaaS企业或者是软件企业达到千万美金的收入平均需要9~10年；在2006年~2014年这一阶段，获得5000万美金的收入甚至缩减到了5~6年，几乎下降了一半。

所以，我们就得出了一些SaaS的重要衡量指标，1000万人民币的营收标志着产品和业务模式得到初步认证，这是对于中国的客户来说的；5000万人民币的营收标志着公司的业务进入了一个规模化的发展阶段。优秀企业的年人均产出在美国至少要达到10万美金以上。我觉得这基本上算是一个相对优秀的企业。

那么，初创企业的估值是多少呢？其实，在这张图的右下角也给出了判断。我觉得对于一般的企业来说，它的估值是未来一年收入的6~8倍是比较合理的，但是对于一些高速成长的企业，倍数一般会达到20倍，当然也要根据具体的项目去分析。

海外代表企业分析

我们可以看到微软的市值是4400亿美金，这应该是6月份的数据，它过去四个财季的收入是880亿美金，净利润是114亿美金，但是这114亿美金里面还包含收购诺基亚的一个减值。我们知道它收购诺基亚是一次非常不成功的收购策略，但即使是这样，它的年人均产出也达到了88万美金。在微软，每个工程师的薪酬达到20万美金就已经非常高了，但是每个人的贡献产出是88万美金，所以说微软是一个非常赚钱的企业。

我们再来看后面这些企业，它们的年人均产出都在30万~70万美金之间，其实这些都是全球非常优秀的企业，而且在各自所处的行业中都已经形成了独特的战略地位，因此它们能够获得垄断价值，从而获得高昂的利润。

上图是过去五年巨头对SaaS企业的收购，可能并没有那么全，但是一些重要的企业都会有涉及，包括微软收购Yammer、SAP收购SuccessFactors等等，这些数字大家可以看看。其实，美国的几大巨头是依靠自身的垄断地位，在很重要的历史阶段做了一些并购布局，从而让自己的业务得以延伸，我觉得这是它们基业长青的重要手段。

上图是海外SaaS公司的行业分布图，从CRM到Social&Marketing，再到文件管理、人力资源管理等等。这些我就不一一列举了，大家有兴趣可以去查一下。

上图是海外SaaS公司的估值排行榜，其中有一些上市的，还有些非上市的。可以看到Salesforce处于遥遥领先的地位，达到500亿美金的市值。

下面我们就来重点分析一下美国的三家比较有代表性的云计算或者是SaaS企业：

▎Salesforce

Salesforce是全球SaaS的鼻祖，通过CRM这样通用的软件功能起家，逐渐向PaaS平台延伸，从而形成了在这一行业非常重要的垄断地位。可能很多人会问Salesforce为什么是亏损的，却还有这么高的市值去支撑呢？其实这是与会计准则有关系。美国有两套会计准则，一套是 GAAP，另一套是Non-GAAP，所以刨除掉一些其他因素，从现金流来看，Salesforce的现金流是正向的，是能够产生正向现金流的企业。

▎SAP

其实SAP是从REP开始起家的，它是德国的一家企业。SAP输出的不光是一行软件代码，而是最佳的行业实践经验，所以制造业是SAP布局的一个重要体系。中国的500强企业，例如中石化、五矿等，用的都是SAP的软件系统。SAP在发展的过程中，其实是在不断颠覆自我。除了完成一些重要的并购之外，它还有一个非常重要的特点，就是它有一套柔性管理的体系。我们可以看到这张图的右上角，SAP的SaaS收入占比不断上升，2014年的时候已经超过了10亿美金。

刚才说到SAP的核心在于它有一套柔性管理的体系，其实它相当于把用户在每个行业的所有需求都用枚举式的方式列举出来。尽管它不完全是一个SaaS企业，但是它做的却比很多的SaaS企业要好。SAP已经制订了一个相对标准的服务型输出，所以这也是SAP成功的关键所在。

▎slack

上图的左上角是Slack的用户增长曲线，包括日活用户数和付费日活数。Slack虽然作为一个企业协同应用，但是它与互联网产品可能更接近。截至到2016年3月，Slack的日活用户达到270万，在过去12个月的收入达到了6400万美金。

我们拿着Slack在2014年以及2015年的融资数据，站在事后验证的角度来看看风投为什么会给Slack这么高的估值。大家可以看看上面这张图左下角的估值复盘，可以用两种方式来解释这个问题：

第一，尽管Slack的增长很高，但是可能还是没有达到计划书里面的预期。所以我们在看很多创业企业的时候，其实并不在意创业企业对于未来12个月或者是24个月所做的财务估计，事实上绝大多数企业都是无法达到的。但是为什么一定要做财务预测呢？因为要给企业制定一个非常明确的目标，让企业知道自己在行业中所处的地位和环境。

第二、我们可以在2016年底再来看一看Slack的数据，如果达不到很高的增长，它的估值也会有下调的可能。因为它的估值已经接近30亿美金了，市值非常高了，所以在这个过程中，它的PS在理论上来说，应该要向下大幅度地回调。所以，如果没有办法维持高速增长，可能它的估值要下降。

国内代表企业分析

目前来看，在中国最成功的云计算企业肯定是阿里云，我觉得他找到了一个类似于流量的贩卖方法。当然，不是说IaaS的基础资源可以和流量类比，而是说在IaaS层面上，随着这两年创业大潮的兴起，这种基础性的资源确实是能够进行变现和付费的。因此，阿里面对成千上万的中小企业用户甚至是大型企业用户，有了一个非常好的付费变现能力，也使得他成为过去两三年中，云计算企业发展非常好的一个典型代表。

除了阿里云，我们再来看看A股上市的这些软件企业。上图是我列举的一些公司，按市值从高到底进行排名。网宿科技的主营业务是CDN/IDC，我们也没有想到，它在过去四个财季的收入竟然能达到接近30亿，净利润8.3亿，年人均产出127万，这是非常惊人的，阿里现在的年人均产出也就在一百多万。东华软件这两年崛起的也非常快。我在航天信息过去四个财季收入的后面加了一个括号，其实它们做了一个渠道商代理的业务，如果扣除渠道商代理，单纯算它自己的产品服务，它在过去四个财季收入只有110亿，年前人均产出是51万。可以说目前中国的A股企业，基本上年人均产出都维持在30万~100万左右的水平。用友虽然在这两年活得越来越艰难，但是它们的年人均产出还能达到35万。

▎客如云

客如云是给餐饮店提供整体解决方案的，百度也是重仓持有。它在2015年收入是987万，亏损5600万，号称2016年要做到1亿的收入。它的最新估值是6亿，也不算很高，所以今年的PS我估计也是在10倍左右，一个亿的收入我估计今年不一定能够完成。估值体系可能还好，但是2015年的年人均产出1.18万，这确实非常少，所以不知道未来它该如何去做。

上图列举了一些目前创业行业里面的SaaS或者大数据类的相关企业。我觉得这些大家在IT桔子上都可以看到，我就不一一说明了，大家有兴趣可以去查一下它们的资料，基本上都是处于初创阶段或者是高速发展阶段的企业，都还没有上市。

说完了国外的上市巨头，国内的上市巨头，以及新三板的上市企业，下面再来重点讲几个正在创业和处于高速成长阶段的企业情况，列举四个比较有典型特点的企业：

▎同盾科技

这是比较火的一家杭州的企业，是原来从支付宝出来的团队去做的。为什么要给它一个向上的箭头呢？因为它在过去一两年抓住了这个行业的一个特点，利用大数据进行反欺诈，主要做的是金融、游戏、电商客户。金融、游戏、电商客户的ARPU值还是非常高的。所以，同盾科技是抓住了一个非常好的市场环境，我觉得这个点是非常巧妙的。

▎Everstring

这家企业本来是在硅谷，针对美国的客户，帮助B2B企业从CRM中筛选出潜在客户。去年，Zenefits也给它贡献了50万美金的收入。它现在也在往中国市场切，不知道中国的业务做得怎么样，但是至少从单纯的CRM到线索的转换提高，我觉得是比信息获取更进一步，所以我对它还是比较看好的，但是具体发展的怎么样还要拭目以待。

△2014年、2015年企业级SaaS的融资数量和金额

我们可以看到无论是从融资数量，还是从融资金额上来说，2014年和2015年比之前任何一年的增长都要惊人。但是，企业级的融资与消费型2C端的融资相比，相对来说还是低估的。

投资总结与感悟

我把今天讲的内容总结为以下五点心得：

1、从0到1的增量市场远好于改造正在萎缩的存量市场。

2、今天的小市场也许就是下一个垄断市场，对于市场的分歧永远存在，越有争议的项目往往越值得关注。

3、企业级SaaS的未来靠数据流撬动企业简单的业务流。

4、解放不可控的劳动力一直是企业级应用追求的目标。

5、垂直行业的SaaS应用正逐渐兴起。

另外再补充三点：

▎对于一级市场的投资感悟

第一、私募股权的投资是基于信任的代客理财，最终是要对背后的出资人负责的。所以，一个基金最基本的职责是要为LP赚钱。首先，你要能保证基金能够安全、平稳的运行，能为你背后的出资人赚钱，我觉得基于这样所做出的逻辑判断才有意义。

第二、投资的过程和钓鱼是比较相似的。鱼塘就好比是一个大的创业环境，只要你的鱼钩还在池塘里面（鱼钩上得有鱼饵），总有钓上鱼的可能。但至于是大鱼还是小鱼，这就要看运气了。

▎SaaS本质还是一个软件行业

其实软件从本质上来说不是代码堆积，而是一整套工作方式的输出。不管是SAP，还是Oracle、Salesforce等，它输出的绝不仅仅是成千上万的代码，而是一个行业的最佳实践经验。软件也仅仅是一种落地的产品。中国现在谈“去IOE”，其实，EMC慢慢会被逐渐替代掉，但是SAP或者Oracle这种核心系统可能短期内还是难以替代的。

说到这一点，我来做一点延伸。这就好比星巴克卖的不仅仅是咖啡，而是一种生活方式；新东方卖的也不仅仅是红宝书和相声段子，输出的是一种情景式的教育环境。所以，基于以上事实，你需要明白以下三个问题：

① SaaS靠免费，单点突破，积累用户，然后再通过用户变现，我觉得这是典型的伪需求。

② 星巴克32元的咖啡可以赚钱，但是你的咖啡价格是22元有可能就卖不出去。

③ 在线教育确实没有涌现出什么好的企业，我觉得在线教育越免费，用户越不愿意付费。

▎SaaS软件和传统软件的区别

第一、输出相对标准化。因为任何一个SaaS软件在面临客户的时候，可能纯标准化的软件是几乎没有用的，所以相对很重要，SaaS应该把一些成功的经验规范成一个相对标准化的产品输出，提高毛利。

第二、SaaS相对于传统软件来说，是一种分期付款的概念。既然是分期，那就意味着虽然客户的首期出资比例低了，但是以后每年的支出却远高于传统软件每年15%的服务费。所以，它的第二块红利是分期所带来的毛利提升。

第三、SaaS相对于传统软件，实现了软件的平台化。不管是放在IaaS上，还是自己做IDC，搭建自己的服务器，建立自己的数据中心，它除了承担原来盒装软件的基础功能之外，还承担了运维和资源共享的义务。既然它给你提供了运维、资源共享、安全，它也理应在原来盒装软件收费的基础上赚取一部分IaaS和IDC的软件架构红利。

第四、SaaS相对于传统软件多了联网的功能，联网不会增加毛利，但是会带来用户黏性的提高，从而拉长客户的生命周期（LTV）。联网不仅仅是多终端访问，异地互联，远程备份，其实更多的是知识和信息的共享，形成了一个随时更新的活的数据库。比如说企业征信，像五矿集团的下游企业要去做分销，原来对于一个新客户都是要赊销的，它可能需要交二十万的保证金，五矿最多只能给它赊100万的货。但是，如果你的SaaS提供了联网的服务，通过全社会数据的收集，通过外部的征信，可以看到这个企业除了和五矿，也和海尔，中石化做过生意，它的信誉很好，而且销售的能力非常强。这时候，账期和保证金都可以做出调整，这就是SaaS带来的一个变化。

所以联网化其实是对原来传统的工作流和数据流的业务引入了一个新的变化，我觉得这是SaaS与盒装软件的一些区别。

在结束的时候，我来引用一下股神巴菲特的话：以一个合适的价格买一个非常优质的企业，要远好于以一个相对低的价格去买一个平庸的企业。对于我们资本方也是这样认为，企业价值的高低其实是相对的，所以投资人也愿意以一个相对高的价格去投资一个非常好的企业，我觉得这是投资的真理。

来源：品途商业评论

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