刚入华的桥水遭巨亏 “诡异新常态”重创对冲基金

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　　今年以来，全球低增速、流动性泛滥、市场波动频繁、“黑天鹅”事件频发，对冲基金纷纷遭遇业绩的“滑铁卢”，这一“诡异新常态”也向对冲基金行业提出了空前的挑战。

　　作者| 周艾琳 来源| 第一财经日报

　　今年以来，神秘、高高在上、追求纯收益的对冲基金纷纷遭遇业绩的“滑铁卢”。全球低增速、流动性泛滥、市场波动频繁、“黑天鹅”事件频发，这一“诡异新常态”正在重创对冲基金行业。其中，全球最大的桥水基金(Bridgewater Associate)(下称“桥水”)便是一例。

　　截至6月底，桥水旗下核心基金产品纯阿尔法策略基金(Pure Alpha)今年以来跌幅超12%，这是自1995年以来，桥水遭遇的最大下挫，同时也是自2000年以来，该基金首次未获正回报。今年5月，桥水刚刚在上海注册投资公司。

　　在CFA协会举办的“2016中国投资峰会”期间，道朴资本董事长、在美国从事量化投资工作长达16年之久的王红欣博士对《第一财经日报》记者表示：“眼下，全球环境已经截然不同，全球央行的货币宽松使得资本市场重新定价，对冲基金的操作模式、价值公式都面临挑战，需要重新适应。但是，转变需要新的稳定环境才能进行。”

　　对冲基金纷纷亏损

　　截至6月底，纯阿尔法策略基金今年以来跌幅超12%;此外，传奇对冲基金Tudor今年上半年遭撤资17亿美元，已经裁员近15%。

　　在英国脱欧公投前后，尽管桥水的纯阿尔法策略基金正确做空了英镑，但同时也做多了欧股和日股，两市在脱欧结果宣布后相继下跌。“这只基金只看到了央行宽松，但并未看到这两地区货币宽松的边际效应已经减小。”钜派投资集团钜派研究院研究员毕良寰对本报记者称。

　　就桥水的纯阿尔法基金而言，其采用的是传统的对冲基金策略，“通过预测宏观经济走势，积极押注各种证券的方向，包括股票、债券、大宗商品和货币。该基金管理规模超过800亿美元，且策略基础建立在将历史细分为非常多的因素研究其规律，在一定程度上相信历史重演。因此对于上半年频发的‘黑天鹅事件’，并无过多‘规律’可循。”毕良寰告诉本报记者。

　　一般而言，投资组合的收益可分成两部分：一部分是来自市场的收益，另一部分是超越市场的收益，也就是对冲基金追寻的阿尔法(Alpha)收益。然而，在这轮牛市中，相比标准普尔500指数，对冲基金的似乎并不理想。

　　早在今年前3个月，对冲基金的投资总额下滑至2.86万亿美元，这是自2009年以来该行业首次遭遇连续两个季度的净流出;此外，由于对冲基金收取较高佣金(2%的管理费以及20%的收益分成)，对此收益极度不满的投资者撤出了逾150亿美元资金。

　　值得注意的是，今年一季度，桥水的仓位也变动剧烈。美国证券交易委员会(SEC)此前公布的季度持仓报告F13文件显示，桥水在一季度大幅调整科技巨头的股票，其不仅几乎清空了亚马逊的股票，而且狂减苹果持仓达2/3，并将Facebook仓位腰斩。同时，桥水选择大量买入谷歌母公司Alphabet的股票，并大幅增持英特尔公司股票。

　　“诡异新常态”的挑战

　　不难发现，今年市场的诡异事件之多令人措手不及，极端事件甚至被正常化，这也向对冲基金行业提出了空前的挑战。

　　例如，在去年12月预计2016年加息4次的美联储，至今没有任何动静;1月29日实行负利率的日本央行没能打压日元，反而使得日元狂飙，成了今年全球表现最强势的货币，美元/日元更是一度跌破100，央行货币政策边际效益递减的后果令人匪夷所思;6月23日英国脱欧可谓是今年的一大“黑天鹅事件”，英镑因此而产生的波动百年难得一见，而后央行提供流动性的预期竟又使得全球股市归于平静，美股甚至连连创出历史新高。

　　“一般而言，市场波动性抬头之时，对冲基金反而应该盈利。然而，基金的模型都是建立在各种历史因素之上，但今年的市场走势和历史完全无法匹配，这的确对这些基金的策略调整提出了巨大挑战。”拥有20年华尔街交易经验的投行交易员冯磊对《第一财经日报》记者表示。

　　今年以来，对冲基金人员流动较大，如Tudor的全球利率研究主管Tiffany Wilding就跳槽去了前全球最大共同基金PIMCO，上半年Tudor的客户赎回投资合计约17亿美元，而其管理资产规模不过110亿美元，Tudor裁员近15%裁员也是受到客户赎回影响。据悉，桥水今年也出现了一定的人员流动。

　　CFA协会亚太区金融分析研究总监曹实则对本报记者表示：“我们一般做基金调研时，要了解其投资过程以及投资团队每个人在过程中的作用，所以一旦有人员流失就可以相应估计对基金的影响。”

　　永恒的“规模诅咒”

　　对于诸如桥水等大型知名对冲基金，要长期守住自己的“皇冠”实属不易，该行业往往会面临一种“规模诅咒”。

　　交银国际宏观研究部主管、首席策略师洪灏对《第一财经日报》记者表示：“当基金初露锋芒之时，投资者甚至会抢着向其砸钱，但当市场规模扩大后，基金本身就好比成了一个市场，随后的超额收益就会越来越少。”一般而言，基金越大便会越发保守，被动型指数成分可能就越高，而把基金的整体收益再扣除管理费和收益费后，这就注定了对冲基金会跑输市场。

　　数据也可以证明，在动荡的市场中，海外对冲基金业绩分化明显，小型对冲基金跑赢大型对冲基金。长江商学院金融学教授李海涛分析称，全球对冲基金行业2016年上半年平均月度收益率从2015年的0.07%提升0.15个百分点到0.22%，但加权平均月度收益率从2015年的0.12%降低0.08个百分点到0.03%，两个指标走势明显背离，表明上半年全球对冲基金行业业绩分化明显。

　　此外，执行单边做空策略的对冲基金表现不佳，CTA策略赢得了最高的超额收益。而投资的主要区域在动荡市中重要性凸显，上半年表现靓丽的大型基金多投资于俄罗斯、巴西等新兴市场，而垫底的大型基金主要投资于日本和欧洲市场。

　　相比主动型管理，近十年来，被动型的交易型开放式指数基金(ETF)飞速发展，“有时哪怕股市下挫，海外ETF仍保持增长。当前与其把资金交给毫无特色的对冲基金经理，投资者还不如投资ETF。”东英金融集团总裁张高波告诉本报记者，考验对冲基金经理搜寻阿尔法能力的时候到了。如果市场趋势很好，投资者并不会对高佣金如此敏感，但现在却截然相反。

　　张高波称：“近年来更是出现了‘Smart Beta ETF’ (智能贝塔)，颠覆了ETF被动型的印象，投资者为此付出的代价比一般对冲基金佣金小得多，可见对冲基金竞争压力加剧。”智能贝塔是一种介于主动管理和被动投资之间的新的基金投资策略，近年来得到越来越多投资者关注。

　　尽管对冲基金行业的表现不尽如人意，但王红欣对本报记者称：“需要谨记的是，任何一只基金都不可能一直赚钱，总有一些策略跟不上时代的发展而会被淘汰，投资大鳄索罗斯也遇到过类似情景。”他表示，不能偏重短期收益，更不要迷信大机构，关键在于基金经理的视野和不断创新、适应新环境的能力，否则再知名的基金也只是“盛名之下，其实难副”。

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