中金评A股中报:有喜有忧增速创09年来最低水平-搜狐

　　摘要

　　A股市场今年上半年整体业绩低迷主要来自金融行业的拖累，非金融行业表现虽然相对稳健，半年报中有“喜”有“忧”。

　　上半年业绩回顾：业绩增速创下09年以来最低水平

　　可比数据显示2016年上半年A股利润同比增长-4.1%，为2009年以来的最低水平。其中金融行业受去年上半年高基数影响增长-7.9%，对整体业绩拖累明显；非金融企业增长2.4%，低于今年一季度但好于去年同期。剔除石油等能源板块的影响，非金融业绩增速11.5%，相对稳健(图表1)。中小板(剔除金融)和创业板(剔除个别大市值公司)上半年分别增长34.5%/30.0%。单季来看，二季度总体同比增长-6.8%，其中金融行业单季同比增速-11.3%，非金融行业单季同比增速-0.3%。分行业来看，国际环境和国内供给侧改革共同作用下部分原材料价格上半年明显反弹，钢铁、煤炭上半年业绩增速回升，受益于周期回升的农业和部分化工子行业也出现业绩高增长；计算机、通信以及大消费相关的餐饮旅游、医药、家电、汽车、食品饮料等行业维持相对稳健增速；受去年上半年资本市场繁荣形成的高基数以及今年上半年尤其是一季度的资本市场波动影响，保险和券商业绩负增长；另外港口航运、公路铁路物流、石油石化、电力、机械等行业上半年业绩增速也在下滑(图表7).

　　上半年业绩增速基本符合我们此前在7月11日发布的对于今年中报的业绩展望。我们认为今年二季度或为上市公司业绩增速的同比低点。当时预计中金重点覆盖股票1H16同比增长-4.8%，与当前业绩的实际情况基本一致。

　　有亮点、有隐忧，预计下半年上市公司整体业绩同比略有回升

　　A股市场今年上半年整体业绩低迷主要来自金融行业的拖累，非金融行业表现虽然相对稳健。半年报中有“喜”有“忧”：

　　亮点在于：(1)利润率继续改善：受上游价格整体低位及中下游行业内集中度提升等因素影响，非金融板块净利率4.7%，是2011年以来的最高值。非金融毛利率今年上半年达到了16.9%，为2009年以来的最好水平。利润率的好转主要得益于以下两个方面费用率较回落及有效税率的降低：低利率环境和上市公司控费措施使得销售费用率、管理费用率、财务费用率较今年一季度全面下降；营改增等税收减免政策可能初见成效，上半年非金融有效税率22.1%，较1季度和去年同期有所下降。(2)现金流继续好转：受益于货币政策的放松及“去库存”包括房地产行业去库存的延续，非金融上市公司经营性现金流占收入的比例继续提升至2009年以来最好水平；(3)债务偿还压力暂时有所缓解：第一，在手现金充足，货币资金占收入的比例达到历史最高水平(图22)；第二，利息保障倍数已经开始逐步回升(图29).

　　隐忧在于：(1)收入增长依然缓慢。上半年非金融上市公司收入增长3.5%，考虑到去年上半年相对低的基数(-3.1%)，这个增速不算突出；2)对基建和房地产依赖较重，后续整体需求改善持续性有待观察：房地产和基建相关的建筑及原材料等行业托底是增速未继续下行的主要原因(图9)；3)货币资金比例较高，投资意愿不足。与近期M1同比增速连创新高相对应的是，非金融上市公司货币资金占收入的比重在今年上半年也达到了2004年以来的最高值(图21).

　　整体上我们依然维持今年A股业绩全年0-5%左右增长的自上而下预测(金融-5%/非金融5-10%左右)。我们会在后续继续挖掘A股业绩半年报中隐含的信息。

　　以下为报告全文及图表：

　　整体业绩增速创下09年以来最低水平，主要受金融行业拖累

　　整体业绩增速创下09年以来最低水平，非金融弱于一季度但好于去年同期。可比口径下，A股上市公司2016年上半年利润同比增长-4.1%，为2009年以来的最低水平。其中金融企业增长-7.9%，对整体业绩拖累明显；非金融企业增长2.4%，低于今年一季度但好于去年同期(一季度整体/金融/非金融业绩分别为-0.8%/-4.3%/6.7%，去年上半年分别为10.4%/17.7%/-0.3%)。如果剔除石油等能源板块的影响，非金融业绩增速11.5%，相对稳健。从二季度单季来看，2Q16上市公司同比增长-6.8%，其中金融行业单季同比增速-11.3%，非金融行业单季同比增速-0.3%。如果剔除石油等能源板块的影响，非金融单季业绩增速8.7%，

　　细分板块、风格及行业情况：

　　板块方面，主板非金融业绩负增长；中小板和创业板维持相对高的增速：主板非金融上半年业绩增速-4.9%，低于今年一季度的-0.5%和去年同期的-3.5%；中小板非金融公司上半年业绩增速34.5%，与今年一季度(35.4%)基本持平，好于去年同期(19.4%)；创业板业绩增速48%，扣除因并表因素对板块影响较大的温氏股份后同比增速30%，好于去年同期但低于今年一季度。

　　从新老经济角度，新经济业绩相对平稳；老经济负增长幅度收窄：老经济上半年业绩增速-10.2%，较一季度的-12.2%略有收敛；新经济上半年业绩增速21.9%，低于今年一季度(28.9%)但好于去年同期(19.5%).

　　国企/非国企方面，国企业绩仍为负增长；非国企增速相对稳健：非金融国企上半年业绩增速-9.7%，低于一季度的-7.6%及去年同期(-8.7%)；非国企业绩相对稳健，上半年增速23.6%，弱于一季度的31.4%但好于去年同期的19.1%。

　　从周期/防御角度，周期性板块仍为负增长但幅度收敛；防御型行业业绩相对平稳：周期性行业上半年业绩增速-10.6%，较一季度的-12.3%有所收敛；防御型行业上半年业绩增速20.1%，略低于今年一季度(27.2%)好于去年同期(15.3%).

　　从上/中/下游关系上，下游行业相对稳健；中游低个位数增长；上游负增长幅度收窄。上游行业上半年增速-58%，好于今年一季度的-116%；中游行业上半年业绩增速1.2%，与一季度的1.8%基本持平；下游行业上半年业绩增速19.7%，略低于今年一季度(26.9%)好于去年同期(16.2%).

　　分行业来看，受益于供给侧改革的钢铁煤炭等行业业绩高增长，券商保险拖累业绩。国际环境和国内供给侧改革共同作用下部分原材料价格上半年明显反弹，钢铁、煤炭上半年业绩增速显著回升，受益于周期回升的农业和部分化工子行业也出现业绩高增长；计算机、通信以及大消费相关的餐饮旅游、医药、家电、汽车、食品饮料等行业维持相对稳健增速；受去年上半年资本市场繁荣形成的高基数以及今年上半年尤其是一季度的资本市场波动影响，保险和券商业绩负增长；另外港口航运、公路铁路物流、石油石化、电力、机械等行业上半年业绩增速也在下滑。

　　业绩基本符合我们在7月初的预期。我们在7月11日发布了对于A股市场1H16的业绩展望(详见《A股中报业绩预览：如何布局中报行情？》)，从自下而上的角度对于业绩进行了梳理。考虑高基数效应、上半年并不强劲的经济增长以及资本市场的疲弱，我们认为今年二季度或为上市公司业绩增速的同比低点。当时预计中金重点覆盖股票1H16同比增长-4.8%，与当前业绩的实际情况基本一致。

　　图表1: 1H16上市公司业绩增速

　　图表2: 1H16分板块业绩增速

　　图表3: 1H16上市公司业绩增速(国企/非国企)

　　图表4: 1H16上市公司业绩增速(新经济/老经济)

　　图表5: 上/中/下游1H16业绩增速

　　图表6: 1H16上市公司扣非净利润增速

　　图表7: 1H16业绩增长情况(按行业分类)

　　有亮点、有隐忧，预计下半年整体业绩同比略有回升

　　A股市场今年上半年整体业绩低迷主要来自金融行业的拖累，非金融行业表现虽然相对稳健。半年报中有“喜”有“忧”。

　　亮点在于：

　　利润率继续改善。非金融盈利相对稳健主要得益于“减负增效”，净利率创下5年来新高，毛利率为7年来新高。净利率的上行有助于非金融公司维持相对稳健的增长。今年上半年非金融板块净利率4.7%，是2011年以来的最高值。分行业来看，餐饮旅游、钢铁、建材等净利率较一季度回升的最为明显。非金融毛利率今年上半年达到了16.9%，为2009年以来的最好水平。从细化指标来看，利润率的好转主要得益于以下两个方面：

　　三大费用率较一季度全面回落。低利率环境和上市公司自身效率的提升使得销售费用率、管理费用率、财务费用率较今年一季度全面下降。分行业来看，通信、建材、房地产、机械等行业费用率下降的最为明显。

　　营改增等税收减免政策初见成效。1H16非金融有效税率22.1%，较1季度的23.7%有所下降。年初政策层计划今年为企业减税5000亿元，从二季度的情况来看有初步成效，预计下半年减税效果可能更为显著。

　　现金流继续好转：受益于货币政策的放松及“去库存”包括房地产行业去库存的延续，非金融上市公司经营性现金流占收入的比例继续提升至2009年以来最好水平。

　　债务偿还压力暂时有所缓解：第一，在手现金充足，货币资金占收入的比例达到历史最高水平；第二，利息保障倍数已经开始逐步回升。

　　隐忧在于：

　　收入增长依然缓慢。上半年非金融上市公司收入增长3.5%，考虑到去年上半年相对低的基数(-3.1%)，这个增速不算突出，这表明在总需求相对疲弱的背景下，上市公司的收入端内生增长动力依然偏弱。

　　对基建和房地产依赖较重，后续整体需求改善持续性有待观察。房地产和基建相关的建筑及原材料等行业托底是增速未继续下行的主要原因。

　　企业投资意愿不足，货币资金占收入比重创近12年来新高。与近期M1同比增速连创新高相对应的是，非金融上市公司货币资金占收入的比重在今年上半年也达到了2004年以来的最高值，我们认为本次该指标的持续上升反映的是企业在弱需求环境下投产意愿不足。分行业来看，房地产在上半年地产销售火热背景下账面现金也相对充裕，另外餐饮旅游、煤炭等行业货币资金占收入比重上升较快。