经济L型、资产通胀 我们已进入“中国式滞胀”？

　　渤海证券

　　很多经济体均曾出现滞胀现象，对于当前中国经济而言，分析师认为L型走势决定了经济“滞”的基础，尽管CPI表现平稳，但资产价格却估值较高，已经处于通胀区间，形成中国式滞胀。

　　渤海证券分析师宋亦威在研报中称，判断经济状况是否属于滞胀，需要“经济停滞”和“通货膨胀”并存。对于“滞”的定义，可以理解为不单单包括零增长甚至负增长的“经济停滞”，还包括经济增速下滑的情况。

　　对于目前国内经济而言，GDP增速早已告别了高增长阶段，目前处于下行区间，因此可以认为目前经济已经处于“滞”的区间。

　　

　　而对于通货膨胀的衡量，宋亦威认为，当前CPI处于下行区间，并不能算通胀。但CPI在统计上仅包含了食品、能源价格及居民日常消费品等，并且给了其相当大的比重。如食品项就给了超过30%的占比。而价格飙升的房租，占比仍较低，因此CPI并不能正确反映当前社会的真实的通胀水平。

　　并且，当前居民支出中投资品的占比逐渐增加，M1、M2长期维持高位，房价高企，各类资产、商品价格均有不同程度的泡沫，单纯依赖于消费品价格水平的CPI指数已经不能反应真正的通胀。

　　因此，渤海证券认为，有必要对传统的CPI测算方法进行改进，将资本价格考虑进去，生成一个既包含消费品又包含资本品的指标体系。按照这个新的指标体系，股票、债券、房地产、大宗商品等资产价格就要纳入衡量。

　　在股市，渤海证券认为，当前全部A股估值为18.93倍，处于历史均值16.06上方。沪深300估值小幅低于历史均值，而中小板和创业板则略高于均值水平。总体看，股票估值相对合理，股市没有较大的泡沫出现。

　　就债市而言，渤海证券将10年期国债收益率取倒数，作为债市的最终估值指标，发现目前债市已经存在严重泡沫。其分析如下：

　　自2014年以来，我国步入新一轮的债牛，国债收益率持续走低，相对的，估值不断升高。起初，本轮债市高企是因为经济基本面的恶化造成，但随着流动性的充裕及2015年下半年股市资金的流入，债券估值继续攀升。并且随着政策去杠杆，“资产荒”开始显现，央行限制货币、信用的表外扩张减少了高收益资产的供需，进一步扩大了债市的需求，令债券估值持续走高。

　　国债的估值自2015年8月起就已经超过2002年以来的中值水平28.5倍，并且仍呈不断上升趋势。当前国债的估值为36倍，已处于历史高位，可见当前的债市已经存在较严重的泡沫。

　　在房地产市场，渤海证券认为目前估值偏高，泡沫已经很严重。其分析的前提是，当没有泡沫存在的情况下，房地产市场的需求水平接近于固定需求，因此，可以通过测算房地产需求偏离固定需求的水平，来衡量其投机性需求，揭示其泡沫程度。

　　从房价租金比来看，在一线城市北上广深及天津、成都这六大城市中，除了成都外其余5个城市的房租比走势基本和百城样本住宅价格走势相同，说明2010年以来，房价上涨幅度远超其真实回报水平（房租），房地产价值被不断高估，泡沫现象严重。

　　房地产的投机需求，需要银行的信贷资金来支撑。从居民杠杆率来看，渤海证券认为可以从两个角度衡量：

　　一方面从存量的角度，用居民购房贷款余额占存款余额的比重，表示居民利用已有存款还房贷的剩余空间。据测算，截至2016年9月，居民房贷余额占存款余额的比重已达30%，处于近5年来最高点。

　　另一方面也可以从流量角度，计算居民年均按揭还款额占收入的比重，表明居民利用收入还房贷的可持续性。我们首先计算了居民部门的整体情况，结果发现，居民部门利用新增收入来还贷的压力从绝对值上看比较平稳，但从趋势看已处于历史高位。

　　此总的来看，无论是从存量还是流量的角度，居民杠杆都已处于高位，居民还清房贷的压力愈加严峻。

　　此外，从房地产和实体经济的关系来看，渤海证券认为，如果不存在泡沫，房价增长率应该和经济增长率趋同，即房价增长和社会的财富增长相一致。但从房价和GDP增长的对比看，一线城市房价累计增速远超GDP增速，二三线城市虽然在GDP增速之下，但从去年起也面临大幅抬升风险。

　　在大宗商品（黄金）市场，渤海证券认为，由于商品的保值属性，其在经济动荡及货币、其他资产贬值的情况下会更受投资者青睐。特别是在滞胀时期，大宗商品会成为最主要的避险类资产之一。

　　报告以黄金为例分析称，从黄金的估值情况看，2003年以来，虽然黄金价格不断上行，但受开采成本增加的影响，其估值水平是不断下跌的，并且在2008年之后下跌得比较平缓。目前，黄金的估值位于历史低位水平，说明虽然价格正在高企，但其估值正在逐步回落。

　　报告总结称，在大类资产的估值中，除了黄金估值处于低位并且正在回落之外，股票、债券、房地产估值都较高，呈现出房地产>债券>股票的局面。这说明资产估值较高，资本品已处于通胀区间。

　　此外，从货币供应角度来看，报告认为，当前货币已经超发，并且M1不断高企，在当前M1不断走高的形势下，未来CPI的走势也必将有所抬升。

　　从实体经济和虚拟经济汇总来看，报告称，目前中国通货膨胀国并不像CPI表现的那样处于正常阶段，而是已经越过临界值处于通货膨胀的区域，并且全社会的物价水平还有继续上行的风险。

　　既然通货膨胀的条件已满足，加上当前经济处于L走势底部区间，因此完全可以说中国目前已经“滞胀”。

　　不同于以往美日的严重滞胀及韩台的轻微滞胀，我国当前处于一种“经济L型、物价平稳而资产价格胀”的特殊情形，因此我们称之为“中国式滞胀”。