广发策略:今年四季度是本轮盈利周期最高点

　　1本周策略观点

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速26.2%，同比增速继续回落；2、国内工业品普遍暴涨，但周五期货夜盘价格出现大幅调整，而海外金属和航运指数价格大涨、原油价格继续下跌；3、截止本周四两融余额较上周上升1.5%至9329亿元，大小非本周净增持4.7亿元。

　　本周我们的感受是市场强势在改变投资者对未来的预期——很多人在找我们求证明年的基本面是否会超预期改善？这样股市就是对未来基本面超预期的正常反映。

　　股市强势真的在反映一个超预期的未来吗？对此问题我们的看法是：

　　1、首先，需要承认市场近期的表现确实比我们预期的要强，我们既有的研究框架遭遇了从“舒服”到“倒霉”的切换，因此需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化？我们在8月22日曾经写过一篇策略研究心得叫《直面“被清零”，走出“舒适区”》，当时提到七年策略研究中最深刻的感受是：“每当你觉得做起来很舒服的时候，往往接下来就该倒霉了”。这在今年我们的研究工作中似乎又得到了应验——我们在去年底看空、2~3月看“喘息期”的观点都得到市场验证，但是下半年我们“慢熊”的观点却遇到了市场的挑战。这时候我们不能只是固守观点去“熬”到下一次“转运”，而是需要反思是否我们最看重的市场核心驱动因素已经发生了变化？

　　2、根据路演反馈，乐观投资者认为我们谨慎逻辑可能面临的挑战是：盈利的改善在明年可能会超预期，对明年基本面的乐观预期会提升当前的市场风险偏好。我们此前的观点一直认为：在影响市场的三大因素(盈利、利率、风险偏好)中，目前最核心的驱动因素是“风险偏好”，而由于改革预期消退、行政调控加码，“风险偏好”将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但在我们的路演中，这种观点受到了越来越多的质疑——乐观者认为：随着PPI的上行和海外新积极因素的出现(比如美国版“四万亿”)，会使传统周期性行业的盈利改善在明年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期消退对风险偏好的影响已不重要。

　　3、明年盈利真会超预期吗？——我们目前暂不改变“今年四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律，二是要当心上游原材料涨价对明年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来A股的盈利波动非常有时间规律——三年是一个完整周期，其中一年改善、两年下滑。今年以来A股盈利在持续改善，到今年四季度也已经改善一年了，如果明年还能进一步向上改善，那就和过去的时间规律相违背了。其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端(比如一些中游行业可以通过消耗低价库存或跟随性提价来减轻成本压力)，如果上游涨价趋势持续，那么中游行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在明年导致A股整体的毛利率见顶回落(中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分).

　　4、如果股市并不是在反映明年基本面的超预期，那是什么因素引发近期的强势表现呢？——我们认为是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。在我们过去的研究框架中，一个很重要的前提假设是：投资者的行为模式是“看长做短”的，即长期预期的变化会影响短期市场的表现(最典型的例子就是在2014~2015年，新一届政府大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善，因此当时虽然短期基本面很差但投资者风险偏好很高)。但今年以来虽然发生了一些可能影响长期环境的重大事件，却由于这种长期影响的不确定性实在太大了，因此没有人看得清，反而使股市投资者变得更加“短视”(即“看短做短”)——比如6月份的英国“脱欧”，当时投资者根本看不清脱欧的长期影响(到现在也没看清)，反而比较相信在短期内各国央行可能进一步货币放松，因此包括全球股市受到的冲击并不大。近期市场的强势，我们认为也和“看短做短”的行为模式有关——比如大家虽然看不清人民币持续贬值的长期影响，但却认为在短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产去配置，因此对股市有利；又如大家其实都看不清川普当选美国总统的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家在短期内唯一能够判断的依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让大家看到了希望(其实从历史回溯来看，美国历任总统的竞选承诺都不一定能完全兑现).

　　5、在“看短做短”的新环境下，近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价，可借鉴2010-2011年的历史经验来判断市场影响——工业品涨价确实容易引发股市出现短期的向上脉冲，但由于涨价所引发的调控加码或流动性收紧随时可能终结反弹。我们在上周的周报《不可忽视的涨价压力》中提到：在经济弱复苏、供给收缩、库存低位等因素的影响下，国内工业品仍然具有很强的涨价动力，这种环境与2010-2011年比较类似——首先，2010年下半年的宏观数据也有所企稳改善；其次，当时部分省市为保证完成“十一五”的单位GDP能耗目标而不惜对一些工业企业“拉闸限电”，造成短期的供给紧张。从当时的市场影响来看，当工业品价格刚开始大涨时，A股市场确实在煤炭、有色等行业的带动下出现了一波脉冲式上涨。但随着价格上涨压力不断加大，最终倒逼货币政策的收紧，从而终结了反弹。反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程之中，但是这只是一个“看短做短”的逻辑，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张的局面，反弹随时都可能面临终结。

　　2本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：30大中城市成交数据显示，截至2016年11月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨26.23%，相比上周的27.62%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比下降14.08%，周环比下降18.38%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，10月商用车销量30.6万辆，同比上涨7.4%；乘用车销量234.4万辆，同比上涨20.3%。乘联会数据，10月第4周乘用车零售销量同比上涨6%，相较10月第3周的25%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨9.26%至3020.00元，冷轧含税均价大涨5.75%至4264.00元。本周钢材总社会库存下降1.52%至847.21万吨，螺纹钢社会库存减少0.73%至386.16万吨，冷轧库存跌1.79%至108.44万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨1.80%至-4.17%，冷轧涨0.06%至0.80%。截止11月11日，螺纹钢期货收盘价为3126元/吨，较上周大涨15.10%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续保持上扬态势，环比涨幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.01%至334.8元。其中华东地区均价环比上周保持不变为330.71元，中南地区涨2.31%至368.33元，华北地区保持不变为339.0元。

　　化工：化工品价格上行，盈利能力涨跌相当。国内尿素涨2.74%至1394.29元，轻质纯碱(华东)大涨3.93%至1510.71元，PVC(乙炔法)涨4.86%至8033.57元，涤纶长丝(POY)涨0.96%至7510.71元，丁苯橡胶稳定在13257.14元，纯MDI跌3.41%至24285.71元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.51%至980.00美元，国际纯苯涨2.75%至673.21美元，国际尿素涨3.10%至199.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨5.13%至539.66元，太原古交车板含税价稳定在1320.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加26.03%至581.00万吨，港口铁矿石库存减少1.89%至10909.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.50%至43.41美元，Brent跌3.95%至43.77美元，LME金属价格指数涨6.35%至2696.40，大宗商品CRB指数本周跌0.97%至180.74；BDI指数本周涨22.22%至1045.00.

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.26%，行业涨幅前三为有色金属(6.94%)、钢铁(4.79%)和采掘(4.08%)；涨幅后三为银行(0.71%)、综合(0.56%)和休闲服务(0.47%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周21.53倍上升到本周21.69倍，PB(LF)从上周2.02倍上升到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周41.43倍上升到本周41.97倍，PB(LF)从上周2.71倍上升到本周2.76倍；创业板本周PE(TTM)从上周73.15倍上升到本周73.87倍，PB(LF)从上周5.53倍上升到本周5.59倍；中小板本周PE(TTM)从上周52.17倍上升到本周53.04倍，PB(LF)从上周4.25倍上升到本周4.33倍；A股总体总市值较上周上升1.95%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.07%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.75下降到本周1.73；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周5.62上升到本周5.65；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.92下降到本周3.89.

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为148.61亿份，上周为56.95亿份；本周基金市场累计份额净增加129.64亿份。

　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为13.96%，较前值14.18%有所下降。

　　融资融券余额：截至11月10日周四，融资融券余额9329.00亿，较上周上升1.51%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月4日，当周新增投资者数量36.99万，相比上周的40.53万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至11月4日，证券市场交易结算资金余额1.47万亿，相比上周增加6.47%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁74.44亿，预计下周解禁326.71亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持4.73亿，本周减持最多的行业是通信(-8.23亿)、建筑材料(-3.06亿)、机械设备(-2.87亿)，本周增持最多的行业是房地产(35.46亿)、食品饮料(1.49亿)、家用电器(737.92万).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为125.31，上周A/H股溢价指数为124.05.

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了9次逆回购操作，总额为3700亿元；有10笔逆回购到期，总额为6700亿元；有1笔央行票据到期，总额为100亿；公开市场操作净回笼(含国库现金)2900亿元资金。截至2016年11月11日，R007本周上涨19.18BP至2.62%，SHIBR隔夜利率下跌2.10BP至2.211%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.35%，珠三角下跌5.00BP至2.40%；期限利差本周涨7.96BP至0.67%；信用利差涨0.63BP至0.69%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布美国10月就业市场状况指数(LMCI)为0.7，高于前值-2.2；周五公布美国11月密歇根大学消费者信心指数初值为91.6，高于预期值87.9和前值87.2.

　　欧元区：周一公布德国9月季调后工厂订单环比为-0.6%，低于预期值0.2%和前值1%；欧元区9月零售销售同比为1.1%，低于预期值1.2%，高于前值0.6%；周二公布德国9月工业产出环比为-1.8%，低于预期值-0.5%和前值2.5%；德国9月季调后出口环比为-0.7%，高于预期值-0.8%，低于前值5.4%；法国9月贸易帐为-47.69亿欧元，低于预期值-42.00亿欧元和前值-42.55亿欧元；英国9月工业产出环比为-0.4%，低于预期值0.0%，与前值持平；英国9月制造业产出环比为0.6%，高于预期值0.4%和前值0.2%；周三公布英国9月商品贸易帐为-126.98亿英镑，低于预期值-113.63亿英镑和前值-121.12亿英镑；周四公布英国10月三个月RICS房价指数为23%，高于预期值18%和前值17%；法国9月制造业产出同比为-0.9%，低于预期值0.4%和前值0.7%；周五公布德国10月CPI同比终值为0.8%，与预期值和前值持平。

　　日本：周一公布日本10月外汇储备为12428亿美元，低于前值12601亿美元；周二公布日本9月贸易帐为6424亿日元，低于预期值6688亿日元，高于前值2432亿日元；周四公布日本9月核心机械订单环比为-3.3%，低于预期值-1.5%和前值-2.2%；日本10月货币存量M2同比为3.7%，高于预期值和前值3.6%。

　　本周海外股市：标普500本周涨3.80%收于2164.45点；伦敦富时涨0.56%收于6730.43点；德国DAX涨3.98%收于10667.95点；日经225跌3.10%收于16905.36点；恒生跌0.49%收于22531.09.

　　2.5宏观

　　外汇储备：中国10月末外汇储备为3.12万亿美元，较上月减少457.27亿美元。

　　10月贸易帐：中国海关总署数据，10月出口同比-3.2%，高于前值-5.6%；10月进口同比3.2%，高于前值2.2%。

　　10月CPI&PPI:2016年10月，全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%(前值1.9%)，环比下跌0.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨1.2%(前值0.1%)，环比上涨0.7%。

　　10月金融数据：10月份新增人民币贷款6513亿元，低于前值1.22万亿元，同比多增1377亿元。

　　10月新增社会融资规模为8963亿元，低于前值1.72万亿元，比去年同期增加3370亿元。

　　10月末M1余额同比增长23.9%，增速比前值低0.8%，比去年同期高9.9%；10月末M2余额同比增长11.6%，增速比前值高0.1%，比去年同期低1.9%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月工业增加值、固定资产投资、社零总额，中国70个大中城市住宅销售价格；美国10月零售销售环比，美国10月工业产出环比，美国10月CPI同比；欧元区三季度GDP同比初值，德国10月PPI同比；日本三季度实际GDP季环比初值

　　11月14日周一：中国10月规模以上工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额、房地产开发和销售，欧元区9月工业产出同比，日本三季度实际GDP季环比初值

　　11月15日周二：美国10月零售销售环比，美国11月纽约联储制造业指数，欧元区三季度GDP同比初值，德国11月ZEW经济景气指数，欧元区9月未季调贸易帐，英国10月CPI同比，法国10月CPI同比终值，德国三季度季调后GDP季环比初值

　　11月16日周三：美国10月工业产出环比，美国10月PPI环比，美国10月制造业产出环比，英国9月三个月ILO失业率，英国10月失业率

　　11月17日周四：美国11月费城联储制造业指数，美国10月CPI同比，美国10月营建许可环比，美国10月新屋开工环比，欧元区10月CPI同比终值，英国10月零售销售环比

　　11月18日周五：中国70个大中城市住宅销售价格，美国10月谘商会领先指标环比，德国10月PPI同比。

　　来源:广发证券