警惕我国债券市场主体信用风险

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　　警惕我国债券市场主体信用风险

来源：《中国银行业》杂志2016年第10期

作者：张志军联合信用评级有限公司总经理；

许余洁联合信用评级有限公司研究总监；

陈诣辉联合信用评级有限公司研究部副总经理。

中国债券市场已经打破了刚性兑付的神话，在经济下行周期是可以理解的，但信用风险事件复杂，我们有必要进一步分析其具体特点，以总结背后的教训与原因，并通过梳理信用风险事件的特点和成因，捕捉中国债券市场信用风险爆发背后的规律。

近年来，我国债券市场规模增长迅速，尤其是在政策红利推动下，银行间市场中票、短融和PPN（非公开定向债务融资工具）等债券品种在2008年后迅速扩容，2015年1月证监会颁布《公司债券发行交易管理办法》以来，交易所公司债券市场迎来了井喷式发展。截至2016年6月末，我国公司信用类债券（此处包括金融企业发行的信用类债券）总托管量达26.08万亿元，5 年年均增长29.06%。当前我国公司信用债券市场尽管规模不断扩容，但市场信用不断下滑，风险不断集聚，基本面不容乐观，主要表现在，经济下行态势下信用风险事件层出不穷、债券违约逐渐步入常态化、市场出现严重信用分化。笔者针对我国债券市场信用风险现状及特点做出了具体分析，并总结了市场发展的一些规律。

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　　债券市场信用风险频发信用分化现象严重

无评级债券规模迅速增长，对债券市场信用产生很大冲击。随着我国债券市场规模不断扩大，市场信用基本面情况相应下滑。从信用评级分布结果看，近 5 年来信用评级 AAA 的债券余额占比逐年下降，同时以私募类为主要代表的无评级债券规模增长较快。数据统计显示，截至 2016年6月末，主体信用评级 AAA 的债券余额占比33.96%，AA及以上的合计占比56.58%。无评级债券余额同比增长了99.31%，对债券市场信用状况产生了很大冲击。而且，这还是在市场认为存在普遍且日益严重的“评级泡沫”背景下发生的，不能不引起监管与市场的高度警惕。

信用风险事件层出不穷，影响越来越大。在中国债券市场上，信用风险事件包括两类：一是债券到期时，债券发行人无法偿付本息的事件；二是债券信用等级大幅下降，从投资级别降到投机级别，导致市场密切关注的事件。2006年以来，中国债券市场先后发生信用风险事件97次，涉及各类债券106只，涉及金额816.77亿元，其中，发生实质性违约事件57次，违约债券64只，涉及金额378.61亿元。近些年来信用风险事件愈演愈烈，具体表现在：

一是信用风险事件频发，“刚性兑付”神话破灭。我国债券市场首次信用风险事件发生在2006年7月，福禧投资控股有限公司发行的“06福禧CP01”短期融资券陷入兑付危机。此后，2008年、2009年、2011年、2012年，中国债券市场陆续发生了1次、2次、3次、7次信用风险事件，但整体来看，这一时期信用风险事件呈现零散、偶发状态。2014年，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“上海超日”）破产重组，11超日债违约，中国债券市场零违约从此成为历史，同年债券市场信用风险事件多达13次。2015年，中国债券市场的信用风险加快爆发，各类信用风险事件层出不穷。2015年-2016年6月末，中国债券市场共发生了70次信用风险事件，比2014年全年增加了438.5%。其中，53次信用风险事件发展成为违约事件，打破了中国债券市场“刚性兑付”的神话。

二是未及时拨付兑付金额越来越大。2015年10月份以来，我国信用债违约事件发生常态化，且涉及未及时拨付兑付的数额较大。2014年为11.6亿元，2015年达到137.5亿元，截至2016年上半年，未及时拨付兑付金额已超过前两年加总数据，达到了229.51亿元。

三是所有市场未能幸免信用风险事件。2006-2013年，大部分信用风险事件发生在银行间债券市场，2014年过后，交易所开始出现较多的信用风险事件。2014年3月，11超日债未能按期足额偿付利息，同年交易所债券市场还发生了3次实质性违约事件。2014年，交易所债券市场发生了7次信用风险事件，而银行间债券市场发生了6次信用风险事件。2015年，交易所债券市场发生了16次信用风险事件，银行间债券市场发生了17次信用风险事件，境外债券市场发生了1次信用风险事件。2016年上半年，交易所债券市场发生了4次信用风险事件，银行间债券市场发生了27次信用风险事件。

截至2016年6月末，中国债券市场共发生了57次实质性违约事件，其中，交易所债券市场发生了21次，银行间债券市场发生了32次，境外债券市场发生了1次，其他债券市场包括甘肃股权交易中心、广西北部湾股权交易所发生了3次。其中，2016年上半年是违约事件高发年，银行间市场上发生的违约事件多达26次，交易所市场为4次。

四是违约从私募债蔓延到公募债。截至2016年6月，我国共有38只私募债(包括中小企业私募债、PPN等)发生信用风险，涉及金额106.31亿元。其中，有36只私募债券发生了违约，涉及金额70.91亿元。违约逐渐从私募债蔓延至公募债。2015年4月，“ST湘鄂债”构成实质性违约，成为内地公募债券首次本金违约。截至2016年6月末，我国债券市场有67只公募债券发生信用风险，涉及金额684.46亿元。其中，27只公募债券发生违约，涉及金额248.7亿元。

五是冰火两重天，信用分化现象严重。随着违约事件连续爆发，债券市场信用出现明显分化。在市场上出现高评级公司债利率仅高于国债收益率10BPS时，AA和AA-评级公司债信用利差依旧维持在100BPS和200BPS上下，市场呈现两极分化现象，即高评级（公开发行）被追捧、信用利差明显缩窄，低评级（主要为私募发行）少有问津、利差维持在高位。等级利差反映了市场的分化和投资人的理性态度。在交易所 AA-债券几乎无人问津，流动性急剧下降。近一年以来，交易所5年AA-公司债与AAA公司债利差创新高，从180BP上升到262BP。

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　　五类债券发行主体更易引发信用风险

中国债券市场已经打破了刚性兑付的神话，在经济下行周期是可以理解的，但信用风险事件复杂，我们有必要进一步分析其具体特点，以及总结背后的教训与原因，捕捉中国债券市场信用风险爆发背后的规律。

易受国内外需求影响，产业升级迭代快或经济欠发达、产业单一省市信用风险事件易发。从信用风险事件主体所在区域来看，江苏、四川、北京、河北、山东、辽宁、内蒙古等7省市发生的信用风险事件占全部信用风险事件的58%，其中，江苏发生了16次，占全部信用信用风险事件的16%。

信用风险事件高发的7省市可分为东部与西部两类地区，这两类地区各有不同特点。一是江苏、北京、山东、上海等东部地区，其特点为：首先，易受国内外需求影响，产业升级换代较快。以江苏为例，改革开放后该省经历了3次产业变革。第一次变革是在20世纪80年代初，江苏建设了一批乡镇企业，形成了全国瞩目的“苏南模式”；第二次变革发生在20世纪90年代，江苏大力发展出口导向的外向型经济；此后，在世界制造业基地转移的大背景下，江苏开始推进第三次变革，大力发展第三产业。2014年，该省传统第二产业占GDP的比重已降至47.72%。上述系列变革彻底改变了传统行业的生存环境。不少企业成为产业变革浪潮的牺牲者，其主营业务普遍受到人力成本上升、需求低迷、海外竞争加剧的影响，盈利水平持续恶化，最终导致了信用风险事件发生。其次，民间借贷较多，债务、担保关系复杂。东部地区的民间借贷较多，企业之间形成了复杂的担保链条，往往“牵一发而动全身”。不少企业因为代偿巨额担保款项，导致其资金链断裂，陷入兑付困境。二是四川、云南、内蒙古等西部地区，具有下列特征：首先，经济发展相对落后，地方财力不足。如云南省经济发展水平较低，地方财政收入有限，使得云南省投资控股集团等城投平台公司资产质量受到投资者质疑。其次，产业结构较为单一。如内蒙古经济高度依赖煤炭，当煤炭行业不景气时，鄂尔多斯市华研投资集团等区内企业的经营也随之陷入困境。

周期性强、过剩产能、政策干预度高的九类产业信用风险较大。从信用风险事件主体行业来看，农副食品加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、综合、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、有色金属冶炼和压延加工业、道路运输业等9个行业发生的信用风险事件占全部信用风险事件57%。其中，农副食品加工业发生了9次信用风险事件，黑色金属冶炼和压延加工业、综合各发生了7次信用风险事件。

信用风险事件发生较多的行业具有以下特点：首先，具有强周期性，产品需求弹性较大，易受宏观经济波动影响，当宏观经济不景气时，这些行业销售规模大幅减少，经营陷入困境。其次，行业产能普遍过剩，库存压力较大。根据统计，钢铁行业的粗钢产能已从2008年的66000万吨增至2014年的116000万吨，但其产能利用率却从75.80%降为70.69%，产能过剩程度加剧。再次，政策干预频繁，易产生不可预料的政策风险。如光伏新能源行业受到国外反倾销政策影响。最后，大宗商品价格单边下行价格大幅波动，出现单边下行走势，导致企业经营出现大幅亏损。如有色金属、煤炭价格大幅下跌、持续低迷，使有色金属行业、煤炭行业陷入困境。

难获政府、银行支持，民营企业更易出现信用风险。截至2016年6月末，民营企业信用风险事件占全部信用风险事件的52.58%，民营企业违约事件占全部违约事件的59.65%；中央企业也打破刚性兑付，发生了7起违约事件；地方国有企业也发生了11起违约事件。由于民营企业较难获得政府、银行支持，更易陷入资金困境。由于政府决定推进“供给侧改革”，大力淘汰落后产能、处置僵尸企业、优化资源配置，都可能导致部分中央国有企业和地方国有企业面临兑付风险。

有治理缺陷的公司更易出现信用风险。信用风险事件往往与发行人的公司治理缺陷密切相关。公司治理缺陷较为隐蔽，难以发现和量化评估，主要表现在：一是关联交易繁多的发行人更易发生信用风险事件。如现实中部分发行人的关联方通过关联交易掏空发行人，使发行人资金链断裂，无力偿付到期债券；二是民营企业实际控制人（或大股东）征信状况不佳，存在实际控制人风险。民营企业的经营状况与其实际控制人的命运紧密相关，一旦实际控制人出现问题，民营企业往往陷入危机之中；三是财务报表造假的发行主体更容易发生信用风险事件。为了粉饰财务报表，有些发行人滥用会计政策，把成本计量改为公允价值计量，虚增权益和盈利。这虽然能在短期内误导投资者，但长期来看反而降低了公司竞争力，最终诱发信用风险事件。

盈利能力和偿债能力差成为引发信用风险和违约的直接导火索。如果发行人盈利能力不强，就没有足够资金偿还到期债务。而在信用风险事件爆发之前，信用风险事件主体的营业利润往往出现大幅下降，盈利能力明显恶化。主体债券发行人的偿债能力不足，是信用风险事件的直接导火索，流动性枯竭是违约的直接原因。从短期偿债能力看，信用风险事件主体的资产负债率通常很高，其流动比率往往低于1；如果发行人的资产负债率高达80%以上，发行人的债务负担较重，长期偿债能力很低，也有可能发生信用风险事件。

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