【天风原创】学习心得：利率市场化对国内债市的启示-搜狐

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作者：龚克寒（天风证券固定收益总部研究部信用研究员，主要负责信用债的信用跟踪、评估与分析；2014年毕业于Lehigh University分析金融专业。

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　　最近正好在学习和整理利率市场化的相关东西，看了一些以前的研究报告，还包括董老师最近出版的《投资交易笔记（续）》，总结一下学习心得和感想。

　　2012年6月，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，这是利率市场化改革中重要的一步，而后10年国债收益率先上后下，其后又遇到2013年下半年的大熊市。经济基本面与债券收益率走势出现背离，市场有一些研究会认为2013年的大熊市一个重要原因是利率市场化的改革。

　　利率市场改革是一个长期的主题，美国、日本和韩国都经历了很长的时间，在某一个阶段，利率市场化改革和国内债券收益率走势很难有直接关联。

　　1、“钱荒”前发生了什么：非标扩张导致金融指标迅速膨胀

　　2013年一季度债券收益率维持窄幅震荡小幅下行，外汇占款激增，央行启动正回购，但市场资金面并没有紧张。4月至5月，经济基本面偏弱，叠加政策预期，收益率快速下行。

　　回顾去看，2013年上半年当时出现了显著的“金融热、经济冷”信号，金融对于经济的传导效应被弱化，非标资产扩张带动M2不断上行，金融指标超过了年初的既定目标（M2全年目标13%，到4月份M2增速16.1%），当时经济并没有企稳回升，显然约束了货币宽松的条件，央行采取了较紧缩货币政策，6月和12月的市场遭遇两次“钱荒”，债券市场大跌。显然2013年上半年市场对金融指标快速膨胀的现象不够重视。

　　2、利率市场化？——负债成本决定不了资产收益率

　　2013年经济基本面和债券收益率走势出现背离，同时利率市场化改革进入快速发展领域，且金融脱媒更加明显，市场出现了很多用利率市场化来解释债券收益率走势的逻辑，同时判断后期债券不会有机会。在当时，很多分析认为，2012年起伴随金融脱媒化，银行负债成本抬升，同时投资风险偏好提升（负债驱动资产逻辑），导致债券收益率尤其是低收益率债券（利率债）受到冲击，抬升债券收益率底部。

　　银行负债成本上升一定会导致资产端（债券）收益率上行？这个逻辑本质上是认为负债成本决定资产收益率。实际上，影响资产收益率的并不是负债成本，而是负债的机会成本。2009年，商业银行的存款平均成本远高于回购拆借利率，但商业银行仍然会持续的将资金拆借出去。

　　2012年-2013年理财规模开始快速扩张，大量银行表内存款被转化为理财产品的形式存在。由于表外资金投资限制较少，融资成本较高（负债成本），很多基于“负债决定资产”的逻辑会认为，债券收益率难下行。但后面来看这个逻辑显然被证伪了。2012年之后以银行理财为代表的广义基金在信用债持有者结构中的占比越来越高，信用债投资者结构的变化也提高了市场的风险偏好，加之理财资金本身监管宽松且不占用资本，这也是信用利差最近两三年持续压缩的重要原因。