)中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
12月1日，Shibor继续显示出全线上涨态势，隔夜、7天、14天分别涨至2.2350%、2.5020%、2.6530%。而债市延续近期的大跌态势，10年期国债期货T1703收盘时跌0.64%，日内最大跌幅约0.7%。现券方面，10年期国债收益率2.9893%，较前一日扩大4BP，其中160017成交收益率午盘升至3%，为近半年来首次。对此，我们点评如下：
首先，昨日资金面依旧紧张。央行在公开市场操作方面连续第二天净投放，但仅为50亿元微量。同时周三央行与部分银行展开SLF操作也继续显示出央行无意暴力去杠杆，依旧以量价分离策略，通过抬升综合资金成本，以达到温去杠杆的目的。此前日报中我们也已提出，杠杆与资金是相互制约，动态平衡中将逐步实现纠偏和调整，高杠杆催生高资金需求，引发货币政策非典型紧缩和资金利率上涨，这一过程的持续将带来杠杆的不断被动去化，资金需求回落，同时随央行公开市场净投放开启，资金供需也将重回平衡。但除去资金面因素外，目前调整也包含着对此前偏离基本面的纠偏，是市场情绪对基本面回暖的反馈。这表明，随基本面回暖逐步被印证，债市收益率的调整也是应逐步回到合理水平，而非此前过低的收益率状态。对基本面的具体分析如下。
国内方面，首先经济企稳回升。昨日统计局公布11月PMI数据，11月中采制造业PMI为51.7，大幅好于预期51和前值51.2，连续四个月高于临界点，并创2014年8月以来新高。非制造业PMI为54.7，较前值54扩张0.7个百分点，创2014年7月以来新高。两大指数均创两年新高，显示出制造业生产和需求进一步回暖，供需矛盾缓和，价格保持扩张，进出口改善和企业经营信心涨势持续，再次印证宏观数据回暖升温态势，筑底经济。而此前工企业利润累计增速创2014年9月以来新高，当月增速也连续九个月正增长，国内工业企业效益改善呈现稳步向好态势。近数月以来宏观经济数据不断向好，显示经济回暖升温，市场此前对于经济基本面的过度悲观预期也在修复
其次，通胀预期升温。其一，9月和10月CPI、PPI连续双双超预期，使得市场通胀预期逐步升温，而临近年末各类食品也将迎来消费旺季提振通胀，同时前期大宗商品期现货价格的迅猛上涨也可能逐步传导至PPI和CPI中。其二，目前OPEC终于达成八年来首个减产协议，多家媒体援引OPEC代表称将减产120万桶/日-3250万桶/日，国际油价迎来大幅上涨，OPEC减产协议达成和海内外油价上涨，对通胀影响不可忽视。上限产协议达成后将于明年1月开始生效，后续还须持续跟踪限产协议的执行。而国内方面，发改委于30日宣布将进行年内第8次油价上调，国内油价上调也将对CPI的居住、交通等分项有所抬升。其三，人民币贬值也在持续造成输入性通胀。总体来看，通胀隐忧是在加大。
海外方面，美国经济稳步回升，推升加息概率。美国三季度实际GDP3.2%，高于预期3%和前值2.9%，经济稳步增长，同时11月消费者信心指数和ISM制造业指数也均超预期。另外值得关注的是，素有“小非农”之称的ADF就业人数在11月增加21.6万人，大超预期的17万人，创6月份来新高。“小非农”与非农数据一直以来都有较为一致的表现，这也预示着将于今日晚间公布的美国非农数据料将强劲，而鉴于非农数据又是加息的重要判断指标，这也将进一步巩固美联储12月加息概率。美元指数自11月中旬突破100点位后，目前持续处于101以上的高位，美债收益率也由此前2%左右的水平不断走跌至当前的2.37%。美联储加息和美元指数强劲给人民币汇率的压力不减，人民币兑美元汇率虽近两日有所回调但目前贬值预期仍然存在，且有关方面对资本流动的监管升级也表明汇率风险尚未出清，这也将使得货币政策面临利率约束，国内债市面临流动性和货币政策偏紧的风险。
从基本面上来看，国内外对货币政策的约束加大，对债市利空可见，因此目前收益率的调整也一定程度上反映出市场对基本面的预期逐步好转。当前债市短期核心扰动项是资金面，随央行净投放开启以及杠杆与资金的动态调整持续，资金面将逐步回归平稳，调整中可等待机会，但经济回暖和通胀预期回升以及美联储逐步加息则是债市长期利空因素，在此之下债市收益率此后的调整水平也难再现此前过低的状态。当前，短期点位会在3.0%左右盘整，是否继续向上要取决于美联储加息落地的情况和未来节奏。我们认为近期美联储加息仍是较大的债市利空，合适的入场机会应等到年内加息尘埃落定，在此之前，还是应尽量保持谨慎。
信用债点评
12月1日，东北特钢第一次债权人会议召开，会议主要是对目前确认的债权进行复核。目前，就东北特钢集团、东北特钢旗下大连特殊钢有限责任公司和大连高合金棒线材有限责任公司的申报金额合计约700亿元，目前就东特钢集团层面而言，已确认的债务仅约74亿元，确认工作尚在进行中。
梳理本次会议确认债权的内容，就东北特钢集团层面而言：
（1）审查确定的债权性质以普通债权为主。管理人共完成291笔债权的审查确认工作，审查确认金额合计约74亿元。包括财产担保债权4笔，金额约为22亿元；税款债权2笔，金额约为1336万元；普通债权285笔，金额约为53亿元。
（2）就申报的债权人结构来看，申报的债权人以银行为主。中国银行以近56亿元债权居首，中国银行大连中山广场支行被指定为债权人会议主席。此外，盛京银行、中国农业银行、民生银行、中国进出口银行、渤海银行、中国农业银行、国家开发银行、中国建设银行、华夏银行、光大银行等也在债权行前列，规模均在10亿-30亿元之间。
与此同时，虽然本次会议并未提及重整方案，但东北特钢也在着手为引进战略投资者做准备。据新华社报道，已有宝武集团、鞍钢集团、中信泰富、北京钢铁研究总院以及辽宁省属国企本钢集团与东北特钢进了接触。对于债权人而言，短期之内战略投资者注入的现金或资产有利于偿还债务，因此利于缩短重整计划执行期；长期来看，战略投资人主导实施重整计划利于推进重整方案的执行。回顾此前第一单违约的超日债，据人民网报道，2014年10月，超日公司公布破产重整计划，江苏协鑫等9家投资人出资19.6亿元用于超日公司重整。2016年6月19日，协鑫重组超日公司上市后，恢复生产并具备持续经营能力。
东北特钢在军工、航天用钢方面竞争力强劲，凭借特钢附加值高的优势，东北特钢实现12-14年年均复合增长20.29%，15年三季度毛利率16.03%的盈利佳绩。但回溯历史，其隐疾难掩：（1）负债高企，结构上短期化严重。负债率自10年始站上80%高位，近三年来短期负债比率高居75%左右；（2）流动性紧张，对外依存度高。从短期偿债指标来看，经营现金流入仅覆盖流动负债的50%左右，现金类资产与短期债务的比例低于20%。；（3）融资渠道窄，外部支撑弱。截止15年6月底，公司获得的综合授信额度约185.6亿元，其中未使用额度仅为11.5亿元；16年2月，子公司抚顺特钢的96%股权已遭质押；而大股东省国资委亦面临资金约束，其旗下公司占用东北特钢资金高达11.6亿，其中6.61亿应付投资款由12年拖欠至今。
对于公开市场债券而言，在刚性兑付渐破背景之下，东北特钢破产重整的有序推进于债权人而言是与地方政府、债务人激烈博弈后的一剂安慰，有利于维护债权人应有之利，或利于提振投资者情绪，稳定市场对于破产违约路径的预期。随着未来战略投资者或将引进，企业目前的正常经营状态或将在债务负担渐缓的情况下得到更多扶持，加诸特钢行业龙头与地方国企的身份护身，企业经营或将改善。除此之外，东北特钢此前违约的主要原因是债务结构不合理，2016年内约58亿元债券集中到期，偿付压力大，若通过合理的债务重组安排，我们对债务兑付保持乐观观点。参考此前超日、二重、珠海中富等多起违约在故事的最后投资者均有圆满的结局，随着东特钢经营改善，合理偿付安排，我们认为东特钢30多亿元的存量债券将大概率得到偿付，违约债券的投资者亦能大概率得到补偿。
可转债点评
周四沪深两市指数震荡上行，成交量小幅下滑；转债指数仍处于调整状态，成交量大幅下滑。今日股票和债券市场走势分化。主要考虑资金面流动性冲击的影响，今日市场资金面延续紧张局势，债市大跌。但央行连续第二天净投放，市场紧张程度有一定的缓解。对于转债标的而言，今日的走势主要受到债市走势的影响，表现低迷。我们依然认为正股是决定长期走势的基础，流动性冲击更多是短期扰动。待资金面边际缓和后，本轮冲击下溢价率的压缩将提升不少存量转债标的的性价比，因此密切关注资金面的变化。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年12月1日，银存间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-9.00BP、-2.31BP、-72.15BP、-35.51BP至2.32%、2.66%、3.47%、3.81%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.60BP、4.10BP、5.57BP、3.91BP至2.33%、2.64%、2.78%、2.99%。上证综指上涨0.72%至3273.31点，深证成指上涨0.69%至11088.16点，创业板指下跌0.05%至2181.93点。
12月1日，央行进行1000亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；500亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；200亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有600亿7天逆回购到期，850亿元14天逆回购到期，200亿28天逆回购操作到期，当日央行净投放50亿元。12月1日央行发布11月常备借贷便利开展情况，11月央行对金融机构开展常备借贷便利操作共284.69亿元，其中期限隔夜54.49亿元、七天211.17亿元，1个月19.03亿元，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
信用债
新闻关注
（1）【财政部印发地方政府专项债务预算管理办法】
12月1日，财政部官网发布了《地方政府专项债务预算管理办法》，办法规定，县级以上地方各级财政部门应当将非债券形式专项债务纳入本地区专项债务限额，实行预算管理。
（2）【中铁总：煤炭运输车缺10万辆 全国运力告急】
12月1日，据财新报道，中铁总运输局副局长郭玉华称，连续三年没有新造敞车（铁路煤炭主力运输车），且大量货车限制、封存和报废，铁路装煤敞车缺口10万辆左右。除大秦线等主要运输通道有一定空闲外，其余运输通道货运能力已经趋于饱和，铁路运输全面告急。
（3）【12家煤炭企业与下游企业签订中长期合同】
12月1日下午，据中国证券网报道，兖矿、陕煤化、龙煤、伊泰、晋能、开滦、冀中等12家地方重点煤炭企业与华能、华电、河北钢铁等电力、钢铁等主要用户企业签订了中长期合同。
市场利率
12月1日，信用债收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行13BP、3Y上行11BP，5Y上行11BP；AA中票1Y上行13BP、3Y上行11BP、5Y上行11BP；AA-中票1Y上行13BP、3Y上行11BP、5Y上行11BP。
交投情况
周四的交投情况看，公用事业、交通运输、钢铁行业交投较为活跃；城投债中，基本所有的的债券以高于估值的利率成交。
（1）成交显著高于估值的产业债个券有16七匹狼SCP001、16中金集SCP001、16鲁钢铁SCP005、11京能债02等21只，成交价位高于估值179BP、22BP、21BP、18BP；
（2）成交显著高于估值的城投债个券有PR营沿海、PR白中兴、15济南高新MTN001、15余城建设MTN001等19只，成交价位高于估值38BP、36BP、25BP、24BP；
（3）成交低于估值的产业债个券有15滇度债、09中交G2、16淮南矿CP001、16闽稀土SCP001等11只，分别成交低于估值21BP、16BP、15BP、15BP；
（4）成交低于估值的城投债有15广越01，低于估值20BP。
可转债
12月01日转债市场。转债指数收于119.63点，下跌0.37%；平价指数收于90.87点，上涨0.31%。23支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支横盘，3支上涨，17支下跌，其中国盛EB横盘，以岭EB（0.51%）、洪涛（0.24%）、皖新EB（0.07%）上涨，清控EB（-1.21%）、国贸（-1.13%）、海印（-1.11%）领跌。23支可转债正股除电气和汽模停牌外，1支横盘，11支上涨，9支下跌，其中辉丰横盘，皖新EB（3.98%）、格力（1.47%）、国盛EB（1.01%）领涨，歌尔（-0.85%）、九州（-0.77%）、三一（-0.62%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年12月02日发布的《晨会20161202》报告
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