大咖丨【A君的策略】别焦虑，债券市场的投资人-搜狐

　　来源：债券圈

　　【作为债市大咖（真实身份等到桃花盛开那天会公布的），A君最近被我问趋势问策略问烦了，于是连夜写了这篇文章，供各位参考】

　　今天本来没时间写东西,但是最近两天随着国内债券市场暴跌,微信电话几乎全爆,问怎么看?问十年国债看到什么位置,是3.3%还是3.5%?在我看来,现在出来问的基本都是求安慰,在这个典型的左侧资产市场,市场都这种情绪了,再问的实际意义大吗?

　　为了避免未来几天电话再被打爆,我还是在这里统一答复了吧。其实方向是非常简单而清晰的，还是我第一篇专栏的几幅图，8月份债券的性价比就开始变差了，从央行开始收短放长那天期，就应该调整趋势预期，也就是说，从交易户的角度讲，盈率和盈亏比都很差了，你还跟着配置户做，震荡了两个月，然后自己爆掉，配置户只需要放慢节奏，看着打满杠杆的交易户死翘翘，高兴的做明年的美梦去了。?债券投资业绩严重分化，含金量高，尽管博弈明显增加，但市场逻辑还是那么简单

　　债券市场是最简单的一个市场，今年难度比以往大，但是比股票、商品等其它几个资产还是简单清晰的多，趋势有逻辑，跑路还有配置盘托底解压，整体上今年账户业绩的区分度非常大，今天十年期国债利率已到3.0%，回到了今年6月初创下的最高水平，债券型基金平均回报仅剩下2%，和拿着现金放回购收益差不多，但是波段做的好的账户今年有8%-12%的也不少见（补一句，各位老板对6%以上的纯债账户投资收益，今年真的应该多给提成）。所以，首先你要清楚，债券已经不再是一个配置型市场，而是一个交易型市场，过去，你赚的是企业和央妈的钱，现在你要赚配置户乃至其它交易户的钱，所以拿着不动放杠杆过去是金碧辉煌，现在是死路一条，今年一面是货币市场利率持续上升，一面是资产收益率低迷，利差快速下降，利差带来的安全垫很薄，所以必须对市场保持敏锐，但债市的波动规律与以往并无两样，只是波动的幅度和频率更大，周期缩短。今年初利率和基本面明显背离，给了两个月时间跑路，但是有些人贪恋配置利息收入，实际上性价比很低，经历了4月份的暴跌，，大部分配置户都全是现金和短券了，而工业品价格调整了一个月，通胀也暂时缓解，这种环境，边际没有新增负面，大量配置需求就会快速释放，于是5月底就需要FrontRun，那时候三十年国债配置价值远超十年国债，超长债的价值很快就被市场确认了，一下子变成了流动性很好的工具，这并不是阴谋论的坐庄结果。紧接着就是一波两高一剩信用债的大机会，一面基本面改善，一面政府站台背书明确，两个月收益率豪下300bp并不少见，9月至10月连AA-信用利差都被拉到了历史均值以下，央行明显在推升融资成本，如果还是固守配置思维，11月就只能求安慰了。所以，今年投资经理高下已分，业绩记录最具含金量的，2014年的交易记录，满盘皆赢，最没含金量。

　　国债估值相对股票和贷款并不高

　　未来怎么看，如果不说这个，估计电话还是个爆。从两个角度看，先看价值，也就是相对估值，以十年期国债为例。以一般贷款加权平均利率与十年期国债利差，从银行的角度衡量，国债相对于贷款的价值，目前的利差在270bp左右，最近十年的平均值在320左右，最低大概在240bp左右，目前属于偏低水平，如果考虑税收差距60-75bp，不良、拨备及资本成本200-300bp，3%左右的十年国债利率价值已经超过贷款，如果利率到3.2%-3.3%利差就达到了历史最低水平。从这个角度看，3%-3.3%就已经进入银行替代贷款的配置范围了。

　　从债券和A股的相对估值来看，二者收益率之差仅有50bp（考虑免税效应）左右，非常接近近20年平均值。所以从股债相对估值而言，基本属于正常水平，整体而言A股并不具有估值优势，只有大盘股目前估值在14倍PE左右，还具备一定估值优势。

　　当然如果你能把钱弄到境外去，10年期中美利差来只剩下60bp了，最近两个季度下跌了80bp，处于最近10年的平均水平，如果叠加一个贬值预期，其实跨境的估值比较应该综合比较ROIC和息差，这两个因素加总的话，人民币的回报率不知道低到哪里去了，资金流向非常清晰，这是人民币贬值的根本原因。还好大部分机构没这个跨境能力，央妈阻断了流动性的直接冲击，汇率承受压力。中美利率并不存在长期的稳定关系，特别是短期利率最近多年都是反向的，但全球流动性紧缩时，短期冲击就来了，这来源于汇率的不灵活，但一个大国很难像小国经济一样，跟着别人的利率走，特别还是一个金融周期完全相反的大国。中美利率债在短期内存在冲击效应，不存在绝对的稳定估值关系。

　　市场情绪尚未稳定，明年布局就在今朝

　　下面看趋势，宏观周期请看吸引子专栏的第一篇，结论是，目前在紧缩期最严重的阶段，明年1-2季度进入衰退期，关键的路标是工业品价格和房价，这是债券运行的根本趋势。节奏上，还要看市场资金、预期和平均仓位的情况，上半年经历了3-4月的急剧调整，中债总净价指数跌了1.5%，历时2个月，4季度11月急跌1个月，共下跌了2.1%，跌速已经达到2013年钱荒时的水平，对于杠杆账户有极大的杀伤力，但是持续时间上还比较短，从二级市场盘面和基金净值的波动情况来看，市场依然处于降低仓位的阶段，但是止损盘已经明显增多，砍完仓将经历企稳整理，还需一段时间。从国开与国债利差反映的交易情绪和配置情绪相对强弱来看，11月后半个月的交易情绪转差明显，国债期货处于惊慌的放量下跌阶段，投机力量聚集的十年期国债期货，持仓持续上升至6.19万手，多空对立严重，未有认输的一方，国债期货远月贴水也反映出市场的气氛从10月下旬开始转差，11月下旬加速，最近两日高位震荡，整体来看，市场情绪处于集中爆发期，尚未平复。

　　综合考虑年底配置需求下降，资金利率冲击多，外部利率回升，12月并非市场情绪能够恢复的窗口，而来年配置需求再起，且地产周期下行，优质金融资产比今年还少，如果央行不是真持续加息，那么必然有进入抢夺资产的循环中，FrontRun是必须的，未来一个月是关键的观察布局窗口，寻找安全垫足够厚实的资产是左侧布局的关键。

　　市场中性策略左侧布局较为稳妥

　　与债券比起来，最具价值品种当然还属利率互换，现券与其利差已经偏离历史均值2.4个标准差，这主要是今年配置型力量与资金宽松程度反向运动的结果，绝对水平来看1年FR007利率互换已经达到3.2%以上，五年已经接近3.6%（要知道1年期的大行理财收益率也就这个水平），pricein的远期利率是惊人的，现货FR007为3.2%，央行MLF利率为3%，也就是说，五年期利率互换pricein了央行持续大力度引导资金利率上升相当于3次加息，也就是说，如果你觉得中国不会走上持续加息之路，那么这个利率是非常具有吸引力的，即使是2013钱荒那一年FR007的均值也才4%左右，掐指一算5年期基于FR007利率互换的盈亏比已经达到3:1，这是投机者值得冒险的水平。

　　当然，交易还要考虑进入时点的问题，目前情绪未稳，适合风险较低的中性策略布局，中性策略在市场情绪极端发作时，综合了情绪回复和趋势震荡的好处，往往收到很好的效果。

　　主要利差标准化跟踪（单位为标准差）