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理财攻略记
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一则关于新华信托“明股实债”一审败诉的案件犹如一颗深水炸弹，点炸了金融圈和地产圈，瞬间引发了关于信托产品明股实债交易结构风险的大讨论，市场上关于“明股实债已死”的揣测声不断。
近日，新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）诉湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）破产债权纠纷一案，一审判决新华信托不享有破产债权。但新华信托并不认同，现已向湖州市中级人民法院提起上诉，结果等待法院判决。
这份判决书道出了信托业“明股实债”的尴尬处境：一方面监管机构倾向于实质重于形式，按债权监管；另一方面法院则认为意思表示真实有效，属于股权性质。从某种意义上相当于宣判了当房地产企业出现问题时，将由信托公司兜底，这对所有地产企业、金融机构都形成了猛烈冲击，或将改变日后地产行业融资结构。
纠纷始末
新华信托与港城置业的纠纷，始于5年前。
2011年6月21日，新华信托与港城置业签署《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定新华信托以“股权投资”形式，向港城置业提供2.25亿元信托资金，其中1.44亿元用于受让港城置业原有两位股东纪阿生、丁林德持有的港城置业80%股权，0.81亿元作为新华信托向港城置业缴纳的资金公积金，并约定了上述融资的融资期限分别为1.5年、2年、2.5年，增信措施为土地抵押担保、股权质押担保、纪阿生连带责任担保等，以及到期支付信托利益、信托报酬、保管费用等。
据相关媒体报道，2011年4月，湖州凯旋国际社区项目销售火爆，不断加推；2014年3月项目工程开始停工，7月全面停工；2014年12月31日，未如期交房；2015年8月4日，经法院裁定，港城置业进入破产程序。
由此，新华信托与港城置业全面开战。
新华信托提供证据显示，在签署合作协议前，港城置业通过4次股东大会方式明确，全体股东将放弃80%股权受让款在信托期限内的受让权，新华信托将股权转让款汇付给港城置业。值得注意的是，在80%股权转让前，港城置业股权结构为纪阿生持股70%、丁德林持股30%。根据合作协议，原股东纪阿生、丁德林将其分别持有的港城置业56%、24%股权分别转让给新华信托；并将各自持有的港城置业剩余14%、6%股权质押给新华信托。
“这是典型的‘明股实债’结构。”多位信托业内人士称。
但港城置业信托计划到期后，港城置业仅向新华信托支付了部分信托收益、信托本金及剩余收益未清偿。2013年2月21日，新华信托与港城置业签署了《港城置业信托计划合作协议之补充协议》，约定了港城置业信托计划展期以及展期期间利率，同时约定由纪阿生提供连带责任保证担保。
2015年8月4日，港城置业进入破产清算程序。此时距离港城置业信托计划到期已过去两年。随后，新华信托在法定债权申报期限内向破产管理人申报债权，但破产管理人认为新华信托与港城置业的关系是股权投资，对其申报的债权不予确认。
据此，新华信托作为原告将港城置业诉至浙江省湖州市吴兴区人民法院，请求法院判令新华信托对被告港城置业享有破产 债权合计约2.9亿元（除本金2.25亿元外，还包括信托利息、佣金、费用等）、对协议约定的土地使用权及在建工程享有抵押权及优先受偿权。
最终法院认定，尽管在信托合同成立之前，港城置业通过四次股东会决议方式单方面向新华信托借款意向，但双方最终未曾达成借款协议，证据能够证明的法律事实是新华信托买受港城置业80%股权并依据公司章程行使了股东权利。而新华信托提供的用以反证借款关系存在的港城置业以土地使用权作为抵押担保的《抵押合同》，事实存在，但是由于物权担保存在并不代表其所担保的主债权存在，更不能代表主债权必定是贷款。
“如果新华信托本意是向港城置业出借款项，而港城置业股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款合同安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地抵押、股东担保等担保手续。如不能进行信托融资则应停止融资行为。”判决书指出，新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与纠纷案事实不符，不予采纳其要求获得债权人资格并行使相关优先权利的主张。
新华信托一时间陷入两难境地。
争议点与风险
“作为非银金融机构，信托在融资模式及操作方式上存在灵活性与特殊性，上述投资为‘明股实债’，管理人不予确认债权的理由不能成立。”新华信托认为，关于股权投资或债权投资的法律性质认定，不应受制于当事人之间签订合同的外观和名称，而应结合当事人的真实意愿和合同实际履行情况来判定，只要确认双方当事人就借贷问题达成了意向，且出借方已经实际将款项交付给借款方，可认定为债权债务关系成立。
这一背景下，相对于案件本身，更受市场关注的是法院判决结果是不是意味着“明股实债”不被法律支持。
用益信托研究员帅国让认为，“明股实债”是一个实操概念，而不是一个法律概念，并没有任何法律法规对此作出解释或规定。新华信托败诉的一个主要因素是，在交易结构中未签署借款合同，使得交易结构不利于信托公司，进而导致诉讼阶段缺乏能够证明借款主张的证据。
苏宁金融研究院研究员石大龙认为，本案争议焦点是新华信托向港城置业提供的2.25亿元信托资金是股权转让款还是借款。新华信托设计的交易结构大致是信托资金部分购买项目公司股权，部分进入项目公司资本公积，之后则由项目公司承担定期、定额还款的义务，并以项目公司还款的义务作为主债权，设定土地抵押、股权质押和个人保证等担保义务。但这个交易结构存在的主要问题是为了规避合规障碍，采用了股权投资方式，但为保障本息安全，又生硬的嫁接了债权回款方式，最后形成“资金以股权进+资金以债权出”的四不像的情况。本案给予给资金方的警示在于通过“明股实债”进行投资时，最终债权人身份可能得不到法律认可。对于地产行业来说，今后通过“明股实债”的方式进行融资会变得更加困难。
一家中型信托公司风控业务部负责人也称，新华信托一审败诉，并不意味着“明股实债”交易结构一定无效。信托行业的“刚性兑付”其实已经写在了脸上，如果项目出现风险，信托公司除了面对投资人巨大的兑付压力和舆论压力，还会面对监管机构的各种监管压力，因此多数时候，信托公司更愿意采用贷款模式，以便附加诸多担保措施保证信托资金安全，只是因为合规性要求等原因，会设计各种股权投资交易结构，但本质上还是债权。明股实债几乎是房地产领域最普遍的融资形式，房企的真实债务，要远远高于其资产负债表上的表内债务。法院对新华信托的这个判决，会让地产企业更加有恃无恐，让金融机构更加提心吊胆。如果是一家规模比较大的房企破产，导致那些庞大的隐形债务按股权被清算，其后果也将是灾难性的。
伴随着房价的狂飙突进，一度沉寂的房地产信托在今年上半年复苏，并逐渐呈现火爆态势。房地产开发商通过与信托公司合作发行相关信托产品，将募集来的资金直接作为拍地的保证金或者拍地资金，最终流入土地拍卖市场。
据中金公司今年7月发布的研报显示，预计“明股实债”（含产业基金）规模约2万亿元，基建和房地产是“明股实债”类资产主要投资方向，预计基础产业占比 55%~65%，房地产业占比20%~25%，工商企业占比25%~35%；按照投资额度计算，预计银行理财占比45%~55%，集合信托占比40%~50%，保险公司占比10%。
然而，随着市场对于“地王”资金来源的追索，从信托渠道违规流入拍地环节的资金逐渐引起了监管层的关注。
“监管层已经注意到这一现象，明确要求在股权项目中，信托作为股东，其所占股份与提供资金额要相匹配。”前述某信托业内人士对中国房地产报记者表示：“因此‘明股实债’现象将得到遏制。”
来源：中国房地产网
作者：苗野
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