)中国：回购利率迷局—短期内银行间利率主要参考指标可能持续大幅波动
基本研究结论
由于中国人民银行对经济增长提供周期性支持而且长期以来致力于
建立一套政策利率框架，被普遍追踪的中国银行间利率——7 天回购
利率（彭博代码：CNRR007）自2015 年年中以来一直保持稳定。
但在过去几周，7 天回购利率小幅上升而且波动性加大，推高了中长
期利率。这一变化不仅发出了央行采取更强硬立场以管理流动性过
剩风险的信号，而且反映出银行间回购市场的结构正在发生变化，
体现在该市场上表外工具的金融杠杆随债市繁荣而迅速上升。
近期央行强调了另一种银行间利率——即存款类金融机构7 天期质
押式回购利率（在国内被称为“DR007”）的重要性，这一回购利
率仅覆盖银行而且结构上更加稳定。我们认为此举暗示着央行可能
会转而关注DR007 利率作为实际上的政策利率。
我们预计短期内普通7 天回购利率仍将大幅波动。只有在表外工具
的金融杠杆下降和/或经济增速大幅放缓（我们预计在明年一季度）
的情况下，普通7 天回购利率才有望大幅下降。
然而，倘若通胀上行高于预期，则回购利率可能在更长时间内面临
上行压力。
2015年二季度，中国银行间利率主要参考指标——7天回购利率快速下降了200个基点，标志着中国最新一轮信贷上行周期的开始。此后7天回购利率一直保持稳定，以持续提振经济增长，同时帮助锚定市场对货币政策的预期从而推进政策利率框架的形成1。
但另一方面，利率稳定在低位也催生了流动性过剩风险：影子贷款激增、房价大幅上涨、资本持续大量外流、金融系统内的杠杆上升。随着GDP增速企稳、全年增长目标基本得到保障，目前决策层开始着眼于管理货币和信贷快速增长带来的风险。
过去几周，7天回购利率小幅上升而且波动性加大，推高了中长期利率（图表1）。这一变化非常明确地发出了央行采取更强硬政策立场的信号。这同时也反映出，银行间回购市场的结构发生了变化，体现在该市场上各种表外工具的金融杠杆快速上升。这一现象可进一步归因于过去两年来债券市场的繁荣。
背景：债市繁荣，金融杠杆上升
中国的债券市场自2014年年初以来表现十分强劲，起初主要是受到了长期利率预期下降的推动2。自从2015年年中前后以来，包括公募基金和其它表外投资工具（如理财产品、信托产品、定向资产管理计划等）在内的基金机构也加速增持债券，其资产配置随着A股大跌而从股票轮动至债券（图表2）。从更广的角度来看，这也体现出各种非银行金融平台因受益于央行保持的宽松流动性状况而快速增长3。
由于银行间利率稳定在低位，同时基金机构加速增持债券，这些机构通过回购协议借入的资金快速增长。用此类融资再买入债券的杠杆投资反过来带动债券表现，自2015年年中以来债券收益率高于互换利率（图表3）4。
但金融杠杆上升令央行的流动性管理复杂化
中国银行间市场一直以来就是大型国有银行（拥有庞大存款基数）作为净借出方为非银行金融机构和小型银行提供资金。但在过去几年里，基金机构的杠杆上升令这一特点变得更加明显。
基金机构目前在银行间回购借入资金的总规模中的占比高达四分之一，而2015年初占比为18%、2013年占比不到10%（央行举动令银行间流动性收紧之际的低点）。由于面向这些机构借款的利率往往高于面向银行的利率（可能体现出交易对手风险预期较高以及无法直接获取央行流动性工具），机构借款增加带动普通7天回购利率（覆盖银行间市场上银行和非银行的借款，而且可以以任何类型债券作为质押）上升并且波动性增大。
R007和DR007有何不同
我们来比较被普遍追踪的普通回购利率（国内市场上通常称为“R007”；回购定盘利率的彭博代码为CNRR007，即时报价代码为RP07）以及存款类金融机构质押式回购利率（国内通常称为“DR007”；可在万得数据库中获取）之间的差异。后者于2014年年底推出，最近央行对其作用加以强调（请参见央行三季度货币政策执行报告；关于其政策作用的更多分析见下文）——该回购利率仅覆盖由信用级别较高的债券（如国债、政策性银行债券、央行票据）为质押的银行借款。这两个回购利率的走向基本保持一致，但最近几个月R007的均值和波动性相对高于DR007（图表4和5）。
R007与DR007走势分化的主要推动力量是实际的银行间流动性状况（以DR007衡量）——流动性状况越紧张（即DR007越高），R007高出DR007的幅度越大。基金机构受资金紧张的影响可能尤为明显，原因可能是其在银行间借款方当中的优先度排位较低。由于央行能够在很大程度上管理并影响实际流动性状况或DR007（如通过每日公开市场操作），其政策立场是影响R007相对DR007表现的主要因素。
实际上，自9月中旬以来央行多次允许DR007超过通常区间20-40个基点，达到2.55%-2.75%。我们认为这标志着央行将收紧政策立场，力图控制资产价格泡沫风险并抑制杠杆的迅速上升（不仅是在受影子信贷推动的实体经济领域当中，还包括在金融系统内部）。
然而，政策立场的转变并非推动R007较DR007走势波动的唯一因素。基金机构在银行间市场上借入规模扩大这一结构性因素本身也放大了R007与DR007的差异及其波动性（图表6）5。
换言之，近期普通7天回购利率的波动并不仅仅是央行政策立场变得更强硬的结果。银行间市场的结构发展变化也是一大主因。
短期内利率波动可能持续
在应对金融杠杆风险方面已可看到一些进展。受银行间利率波动性加大及之前央行政策激励（在8/9月份公开市场操作中延长部分资金投放期限至14天和28天）的推动，基金机构（还包括一些小型银行）延长了回购借入期限，估算平均期限由4天延长至6天左右，接近历史正常值（图表7）。
尽管如此，基金机构的回购借入总额仍然可观，约为人民币1万亿元，且在10月份持续上升（最新可获得数据）。尽管基金机构的总债券杠杆率似乎并不算过高（基于银行间回购数据约为1.20倍，仅略高于过去几年的平均水平）6 ，但部分投资工具可能存在脆弱点。
当局已采取监管措施以防范金融杠杆过高7.。我们预计未来几周央行可能会继续维持银根相对紧缩，推动DR007（存款类金融机构回购利率）间或小幅上行（进而带动R007上升）从而鼓励去杠杆。近期央行报告公开强调DR007的重要性意味着，央行未来可能将该利率作为实际上的政策利率，并弱化波动性较大的R007与央行政策立场（央行官员仍冠之以“稳定”）之间的关联。这表明在短期内，若基金机构的银行间回购借入仍维持高位，R007波动性可能仍会较大。
利率影响及远景预期
DR007与信用创造的关联性可能相对更高，因该利率仅覆盖银行而银行仍是中国经济中规模最大的放贷机构8， 但R007在中国经济中也占据重要地位，因其对各类基金机构构成影响，而部分基金机构也通过影子借贷渠道向公司及居民提供信贷。
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