债券质押式回购交易结算风险控制指引发布

文章来源：和讯债券、上海证券报、深交所

　　导读

12月9日，中国结算会同上海证券交易所、深圳证券交易所，发布实施了《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》（以下简称《风控指引》）。其中，《风控指引》第七条规定，个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额。

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12月9日，中国结算会同上海证券交易所、深圳证券交易所，发布实施了《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》（以下简称《风控指引》）。其中，《风控指引》第七条规定，个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额。

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广发证券黄鑫冬解读文件

本文主要讨论三方面的问题：其一，交易所回购监管为何持续强化？其二，风险控制在哪些方面得到了完善？其三，对债券市场有何影响？

1、交易所回购重要性的提升，驱动监管风控政策持续强化

系统重要性提升，导致交易所回购成为管理层关注的重点。一方面，交易所回购市场发展壮大，已足以与银行间市场并驾齐驱；另一方面，在交易规模扩张下，中央对手方自然需要严格控制质押库和融资主体风险。加强交易所回购的监管，为迅速扩张的市场安装稳定翼，自然是防范风险、稳定市场的应有之义。

由于成交的便捷性，交易所回购交易迅速发展。根据成交数据测算，2016年前11个月交易所回购余额从9592亿元迅速攀升到15272亿元。同期，中债质押式回购余额从40770亿元下降到34128亿元。若仅考虑非银机构融资需求，交易所回购已经从配角地位上升到与银行间市场旗鼓相当。

然而，中央对手方制度是一把双刃剑。在交易所回购市场迅速扩张的同时，对风险控制亦提出了更高的要求。以成交额为例，2016年前11个月，交易所回购成交额总计214万亿元，而同期A股成交额仅为117万亿元，回购成交规模是A股的1.83倍。更为重要的是，回购交易还面临着质押券信用和资金交收风险，因此，有效防范回购交易风险是中央对手方须解决的重要课题。

2、“指引”侧重融资主体监管，完善回购风险管理中“管人”的措施

质押式回购风险管理有两个重点，其一是担保品质量，其二是融资主体风险。前期管理层逐步抬升信用债入库标准，逐步下调信用债质押率，正是提升中央质押库质量的重要举措。“指引”的发布，弥补了融资主体风险的监管空白，从而完善了交易所回购风险管理体系。

首先，“指引”划分自营、经纪和托管人业务三大模式，并且明确“结算参与人应当就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任”。这一举措在一定程度上分散了中央对手方的清算风险，从而有助于维护清算交收系统的稳定。

其次，“指引”明确了交易所回购融资主体的范围，同时从标准券使用率、融资杠杆率和低等级信用债入库集中度等方面约束融资主体行为。与征求意见稿相比，融资者范围有所收窄，QFII、RQFII未在合格投资者之列。与此同时，杠杆总体比例有所放宽（从70%上调到80%），但对信用债托管量设置0.85的折算系数。对于融资主体资格的界定以及一般风控指标的设定，从自上而下的角度限制了市场风险的迅速积累。

最后，结算参与机构是回购市场的重要参与者，“指引”对参与机构的风控进行了两方面的部署：一方面，参与机构要对回购融资主体进行持续风险管理；另一方面，要求参与机构加强内部风险控制。

3、渐进式调整下，去杠杆压力已缓释，“指引”不会引发流动性冲击

“去杠杆”自然是当前债券市场的痛点所在，如“指引”明确融资余额与债券托管量的比例不得高于80%。然而，基于交易所债市结构以及微观债券质押率考察，限制杠杆的直接影响相对有限。

从总量角度看，80%的比例限制并不会对交易所市场形成显著压力。截至11月末，交易所回购余额为1.53万亿元，而截至10月底交易所债券托管量为6.74万亿元。考虑到信用债0.85的调整系数，托管量仍达到4.88万亿元。由此测算，融资余额与债券托管量比例约为30%，80%的比例限制留给了市场较大的腾挪空间。

从微观角度看，除非组合全部是入库质押的利率债和AAA债券，否则降杠杆压力不大。极端情况下，利率债可融资量将下降至80%（质押率上限是0.98），而信用债将下降至68%，似乎利率债、AAA信用债组合面临显著的降杠杆压力。然而，从组合配置看，中等级信用债和不可质押债券才是套息收益的主要来源。信用债折算率下调以及不可质押债券已经压低了组合杠杆率。中登公司披露了6月底质押库情况，全部质押券平均折算率为0.837，信用债折算率为0.778。随着7月8日《标准券折算率管理办法》的落实，质押券整体折算率应当进一步降低。再考虑到不可质押券种的影响，80%的比例限制对组合去杠杆的压力有限。

4、防风险是“指引”的目的，短期市场影响有限，长期有助于市场健康运行

就“指引”中的举措而言，“防风险”仍是政策出台的主要目的。值得关注的是，防范风险的内涵至少包括两个方面。首先，自然是中央对手方模式下质押式回购交易的交易风险；其次，鉴于流动性和杠杆问题的敏感性，管理层设置缓冲机制来避免短期的流动性冲击。

较长的过渡期安排，将有效缓解直接的流动性冲击。在投资者适当性方面，个人投资者不再是合格的融资主体，但“指引”设定了12个月的过渡期。针对融资主体杠杆率超限问题，“指引”设定了6个月的缓冲期。针对AA+、AA级债券集中度问题，“指引”设定8个月内调整至15%，12个月内调整至10%。

基于过渡期安排以及渐进式的杠杆调整，投资者并未感受到直接的去杠杆压力。因此，短期内“指引”的实施并不会对市场运行产生显著扰动。随着风控体系的持续完善，交易所回购将进一步规范，市场运行的稳定性将得以强化，从而有助于金融市场的长期可持续发展。

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答记者问

问：《风控指引》制定的主要考虑是什么？

答：《风控指引》制定的主要目的是为更好地推动参与机构从多个方面建立完善的回购风险内控制度和措施，加强对自身及客户的风险管理，在“管券”的基础上，把“管人”落到实处。《风控指引》的出台将重点解决以下问题：

一是，解决当前回购业务风控指标体系不健全的问题。相较于回购质押券的管理，交易所市场对于回购融资主体的风险管理处于较为薄弱环节。2011年上海证券交易所出台《债券质押式回购交易风险控制风控指引》，仅对经纪客户开展融资回购交易的杠杆倍数和标准券使用率两项风控指标做了要求，未对自营和托管人结算模式下的融资回购交易提出风控要求，而深圳市场也尚未出台相关风控指引。

二是，解决参与机构对回购融资主体风险管理措施与手段缺乏的问题。当前，中国结算的结算参与人（经纪券商、托管人）以及沪、深证券交易所交易参与人等参与机构对回购融资主体的管理较为薄弱，主要体现为投资者适当性管理要求仍不完善，风控管理的措施与手段较为缺乏，对回购规模、回购杠杆等风控指标的监测以及数据报送制度尚未建立。

三是，解决参与机构自身的风险管理内控机制不健全的问题。长期以来，参与机构对回购业务风控管理的重视程度不高，缺乏专门的风控管理制度、框架和人员，表现为尚未建立起全面回购业务内部风控制度。

问：《风控指引》对哪几种业务模式进行规范？

答：《风控指引》对自营、经纪、托管人结算等三种业务模式下的回购融资主体进行规范和管理，并要求经纪模式下的券商和托管人结算模式下的托管人（中国结算的结算参与人）分别加强对经纪客户、托管客户回购风险的监测和管理。

自营业务模式下的回购融资主体包括证券公司自营、保险机构自营以及其他机构自营；经纪业务模式下的融资回购主体包括通过证券公司经纪通道进行交易结算的个人、机构、产品等；托管人结算业务模式下的融资回购主体包括通过非经纪通道进行交易，并且委托托管人（中国结算的结算参与人）办理结算的产品、机构等。

问：《风控指引》对投资者适当性管理提出哪些要求？

答：由于《风控指引》主要是调整和规范回购融资行为，因此主要对融资回购交易提出了投资者适当性管理要求，没有涉及融券回购（出借资金）交易的投资者适当性管理。融券回购交易的投资者适当性管理继续遵照沪、深证券交易所现行相关业务规定。《风控指引》主要对融资回购交易投资者适当性管理提出了以下要求：一是明确参与融资回购业务的合格投资者准入标准。二是要求参与机构接受合格投资者委托办理融资回购交易结算前，必须签署债券质押式回购委托协议，并要求投资者签署风险揭示书。三是要求经纪券商建立投资者适当性管理的相关工作制度和操作指引，切实履行好投资者适当性管理的职责。

问：《风控指引》的一般风控指标都有哪些？

答：《风控指引》从标准券使用率、回购未到期金额与托管量占比、AA、AA+级债券入库集中度等三个主要方面，对回购融资主体的风险进行监测和管理。

一是，为了便于券商对经纪客户的管理，防止经纪客户频繁触及欠库，《风控指引》延续原上交所风控指引的要求，规定证券公司经纪客户标准券使用率不得超过90%。

二是，为适当控制回购融资主体杠杆比率，及促进交易所债券回购市场与现券市场的均衡发展，《风控指引》规定回购未到期金额与债券托管量的比例不得高于80%。

三是，为防止低等级信用债入库集中度过高带来的流动性差、市场价格形成不充分、盯市管理困难等问题，也为防止在市场紧张的情况下造成处置困难，《风控指引》规定AA、AA+级信用债入库集中度不得超过10%。

问：回购未到期金额与债券托管量的比例如何计算？如何实施？

答：该比例以回购融资主体为单位进行计算。回购未到期金额指该回购融资主体在交易所市场参与债券质押式回购交易而产生的全部回购未到期负债；债券托管量指该回购融资主体证券账户内的全部债券类资产，包括国债、地方政府债、政策性金融债、企业债、公开发行公司债券、非公开发行公司债券和资产支持证券化产品，以及符合中国结算质押券入库标准的债券型基金等。

考虑到在征求意见过程中，市场主体普遍反映对于利率债而言，回购未到期金额与债券托管量不得超过70%的限制规定过于严格，经过数据测算和认真研究，《风控指引》将该限制比例提高到80%。同时，为促进改善质押券入库结构，鼓励投资者更多地以利率债开展回购，我们对债券托管量的计算方法作了系数调整。对于国债、地方政府债、政策性金融债等利率类债券，按照实际托管量计算；对于信用类债券以及债券型基金产品等均按照实际托管量乘以0.85的调整系数计算。

对于不符合相关规定的回购融资主体，应当在《风控指引》发布后6个月内加以改正，并且该回购融资主体在此期间不得增加融资回购交易未到期金额。

问：AA、AA+级信用债券入库集中度如何计算？如何实施？

答：AA、AA+级信用债券入库集中度=单只信用债券单市场入库量/该只债券全市场托管量，该指标以回购融资主体为单位进行计算。单只信用债券单市场入库量指该回购融资主体证券账户内持有的某一只AA、AA+级信用债券，在上海证券交易所或者深圳证券交易所申报提交入库的质押券总量。该只债券全市场托管量指该债券全部已发行尚未偿还的总量，其中，企业债券包括交易所市场和银行间市场的托管总量。

为了留给相关市场主体足够的业务调整时间，避免市场不利影响，我们采取了“新老划断”和“过渡期安排”。对于《风控指引》发布后新发行的AA、AA+级债券，严格按照入库集中度不超过10%的标准执行。对于《风控指引》发布前的存量AA、AA+级债券，给予了1年的过渡期安排，并设置了中间目标，即在8个月内，应满足入库集中度不超过15%的要求；在12个月内，满足入库集中度不超过10%的要求。在调整至符合规定前，相关回购融资主体不得以该只债券新增提交入库。

问：回购融资主体如何认定？

答：回购融资主体以投资者持有的证券账户为单位进行认定，持有多个证券账户的，按照证券账户注册资料中的“账户持有人名称”、“有效身份证明文件号码”均相同的原则，认定同一回购融资主体。

对于证券公司客户定向资产管理专用账户以及企业年金账户，考虑到即便上述两项信息相同，但仍分属不同的产品管理人，因此以证券账户认定回购融资主体，不进行合并计算。

对于证券公司经纪客户，为便于经纪公司对客户的管理，按照投资者在单一证券公司开立的证券账户合并计算，认定同一回购融资主体。

问：参与机构如何加强对回购融资主体的持续风险管理？

答：根据《风控指引》以及中国结算、沪、深证券交易所相关业务规则的规定，两所一司主要负责对参与机构（结算参与人）的风险管理，参与机构（结算参与人）负责对其客户进行风险管理。

参与机构应当从以下方面加强对回购融资主体的风险管理：一是，应当根据投资者适当性管理的要求，对可以参与融资回购交易的投资者进行适当性管理；二是，参与机构（经纪券商、托管人等结算参与人）应当按照一般性风控指标的要求，对回购融资主体的风险进行监测和管理。三是，参与机构可以结合市场情况、自身风险承受能力，综合考虑回购规模、回购未到期金额与债券托管量占比、标准券使用率、入库集中度占比、流动性情况等因素，对回购融资主体进行差异化风险管理。

参与机构可以根据自身风控的要求，对于应当重点关注和管理的客户，采取相应的管理措施，包括但不限于要求其降低或限制其回购规模，要求其降低或限制其某只或某些债券的入库占比，对其征收额外的保证金，提请监管机构或自律组织采取相关自律监管措施等。

问：在落实和实施《风控指引》方面有哪些后续工作安排？

答：为落实好《风控指引》的相关要求，两所一司将组织市场开展以下工作：一是组织市场培训，就《风控指引》的起草背景、目的以及主要监控指标进行解读，指导参与机构建立内部风险控制机制以及风控监测系统；二是两所一司根据《风控指引》一般风控指标开展日常债券回购业务监测和管理工作，并且按照指引要求对违反相关指标的参与主体采取必要的自律管理措施和纪律处分；三是研究建立回购融资主体数据报送机制，下一步两所一司将通过配套出台相关通知等形式，进一步明确数据报送制度的相关要求；四是中国结算根据市场情况和自身风险管理需求，依据现有规则授权，研究对于重点关注回购融资主体所属结算参与人采取相应的风险控制措施，包括但不限于向该结算参与人收取差异化备付金等。

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报告全文

各市场参与人：

为促进交易所债券市场发展，加强债券质押式回购交易风险管理，根据中国证监会《公司债券发行与交易管理办法》及其他有关规定，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）、上海证券交易所、深圳证券交易所（以下简称“证券交易所”）共同制定了《债券质押式回购交易结算风险控制指引》（以下简称“《指引》”）。现予发布，并就有关事项通知如下：

一、自即日起，直接拥有或者租用证券交易所交易单元的机构、中国结算的结算参与人等参与机构，应当根据《指引》的相关要求，尽快做好业务和技术准备。

二、根据《指引》第七条规定，个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额。

三、对于不符合《指引》第十三条规定要求的回购融资主体，应当自即日起6个月内，调整至符合本《指引》的相关规定。在调整至符合规定前，回购融资主体不得增加融资回购交易未到期金额。

四、对于已提交入库、不符合《指引》第十四条规定的质押券，回购融资主体应当自即日起8个月内，将其入库集中度占比调整至15%以内；自即日起12个月内，将其入库集中度占比调整至10%以内。在调整至符合规定前，回购融资主体不得以该债券新增入库。

五、除本通知第二条、第三条、第四条规定外，不符合《指引》其他规定的，参与机构、回购融资主体应当自即日起3个月内调整至符合规定。

六、自即日起，原《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》同时废止。

特此通知

中国证券登记结算有限责任公司

上海证券交易所

深圳证券交易所

2016年12月9日