)成也杠杆，败也杠杆——这句话用在四季度的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。
“近期国债期货跌到94块多，94块多的价格对应10年期收益率3.7%的水平。这是2014年年底我们的国债收益率。可见 债券市场只用了6周时间，把过去涨幅都跌完了，惨烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和资管宏观策略总监、原中金明星固收分析师徐小庆在12月19日的永安期货论坛上表示。
究竟是什么使得债券从一个明星产品迅速跌落神坛?货币政策调整或许是一个原因，然而，多方通过债市加杠杆博取高收益的行为才从根本上导致了如此迅速的回调。“所以中央经济会议中提出抑制资产泡沫、防范金融风险。资产泡沫主要是指房地产，金融风险其实主要是指现在债市大量的加杠杆的行为。”徐小庆表示。
“我们在4月债市大规模回调后加仓，10月前已经全部清空了利率债和信用债的杠杆。”某大型券商固收部负责人对第一财经记者表示，“债市信心受挫，明年看平债市，预计十年期国债收益率将维持在3.3%-3.5%的水平。”
债市加杠杆 牵一发动全身
12月20日，中国10年期国债期货由跌转涨，开盘一度跌超1%。5年期国债期货跌幅也收窄至0.08%。不过随着货币政策边际趋紧、去杠杆进程持续，债市波动中短期仍将持续。
这一轮，债券加杠杆主要有两大链条： 货币基金-同业存单到同业理财链条，和银行理财到委外链条，牵一发而动全身。
根据中金固收的研究，货基-同业存单（CD）到同业理财链条主要由以下几个部分组成：货基规模在过去几年持续攀升，其中不少银行自营资金将货基作为投资及流动性管理工具。银行自营投资货基的主要优势有：银行自营可从投资货基等公募基金中获得免税优势，同时还有不少资金出于流动性管理或缺少配置渠道等原因将货基作为流动性管理工具。
同时，由于CD在信用资质、利率水平、容易上量、期限等诸多方面都颇具优势，大量基金投向同业存单。目前，广义基金持有的CD规模已达到2.45万亿，其中货基占比将近一半。
“其中，有部分CD资金在同业投资时选择了同业理财。从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源。”中金固收分析称。
由这一链条又进一步催生出了另一链条——同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券的配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长。当然，同业理财资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。
中金固收分析师张继强等提出，货基-同业存单到同业理财链条的问题在于，货基、同业存单、同业理财链条的形成，已经形成一个不稳定体系，在该体系扩张时，增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧，不但从资金面影响债市，也容易引发同业理财规模的波动，进而从配置行为方面冲击债市，从而造成债市的双重打击。
由于过去货币持续维持宽松，债市收益率走低，十年期国债收益率一度逼近2.5%，各大金融机构都通过不断加杠杆来提高投资收益。天风证券首席经济学家刘煜辉对金融加杠杆的一番总结道明了为何宏观流动性仍较为宽松的背景下，货币市场流动性却如此紧缺。
“过去两年金融部门最大的变化是什么?是同业存单+同业理财+委外的繁荣，同业理财等于把表内的钱转到表外，自营的钱买同业理财，中小银行没钱就发同业存单，借钱买同业理财，转到表外，然后对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。同业理财在2014年中期只有4千亿不到5千亿，到今天不到两年时间已经是4万亿的规模，我们看到了交易结构巨大的脆弱性。”
同业对接的是另一家同业(同业存单-同业理财)，另一家同业对接委外，委外对接基金，基金可能对接的还是基金。最终这个交易结构中要想获得流动性只有一个节点，就是基金和市场进行个券的交易。杠杠如同串联电路，极易受到流动性的冲击，形成自我强化、自我实现的正反馈反应。
表外理财监管趋严
也正是意识到了这个巨大的“杠杆黑洞”，上周召开的中央经济工作会议将防范金融风险放到了更加重要的位置。
在货币政策上，沿用“稳健”和“中性”的总基调的同时，再提“货币闸门”，流动性的表述上不再坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。
此外，作为防风险的重要举措，将表外理财纳入宏观审慎评估(MPA)广义信贷指标一事也在近期得到了中国央行有关负责人的详细解读。此举或将限制表外理财的过度扩张。
央行负责人表示，在总结前期经验的基础上，央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。
为了防止金融机构把握年末关口冲业绩，央行明确表示，“如果今年底若金融机构表外理财业务冲时点，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。”
不过，上述固收部负责人对记者表示，如果经济持续转暖，银行则会加大放贷，否则银行仍然会持续将资金投向委外业务以寻求高收益，表外理财并不会因为MPA的因素而显著收缩。
货币市场利率实质性抬升
对于2017年，相较于股市，圈内对于债市的走势并不看好。尽管央行并没有加息，但货币市场利率的抬升实质上已经发生，这也决定了债市收益率曲线抬升、大幅加杠杆难以持续。
徐小庆表示：“过去外汇占款成为基础货币投放的主渠道，当前流动性的投放则依靠央行的各种创新工具，例如成本低、期限短的逆回购。但现在央行主要通过中期借贷便利(MLF)向市场投放流动性，这种工具期限长达三个月到一年。总共5万亿资金投放当中，有80%资金通过MLF投放，而MLF平均成本是在2.8%到3%之间，这就意味着整个市场回购利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以说我们实质性基准利率已经上升了。”
尽管去杠杆的过程中债市持续波动，但各界纷纷表示，这是正确的一步。 徐小庆称： “如果采取偏紧的货币政策，就意味着往后看，出现大的系统性金融风险可能性下降，因为我提前把它释放掉了。虽然是一颗原子弹，但是没有让它变成氢弹的时候再爆炸。”
“年末债券的基本面利空似乎还没有出尽，这波下跌之后仍然需要谨慎，可能仅存在波动交易机会。” 中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。
至于明年整体的货币政策走向，交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示， 明年中国的政策纷繁复杂——从稳增长角度则需要降息，从应对通胀压力、资产泡沫和资本外流角度则需要加息。“如果通盘考虑，如果2017年就业整体还比较平稳的话，相对于物价上涨、资产泡沫和货币贬值这些方面，似乎稳增长的压力对货币政策而言要稍微轻一点。因此在2017年，有可能随着时间的推移，货币政策会适当向紧的方面做一些调整，整体维持稳健中性。“
排版：罗比
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