)演讲 | 水汝庆
中央国债登记结算有限责任公司董事长
本文为水汝庆在“2016中国债券论坛”上的演讲
谢谢殷老师，谢谢第一创业的朋友，给此机会就我们监测的一些情况谈一些看法。大家也都知道，11月份以来，债券市场短期出现了较大的波动，债券收益率上行，发行人也对发行窗口进行了一些调整。
这次债市下跌是多重因素叠加的结果
一是周期性因素，经过近三年的牛市，市场也面临着调整的需要。同时，又遇上年末流动性需求比较大，美联储的加息预期，强势美元引发全球资本回流美国。
二是去杠杆因素，市场已经感觉到政策的变化，主动在去杠杆。此外，就信用事件，加紧了市场紧张的预期。 但是，我们也应该看到，不能因为短期局部的变化和个案来片面的夸大一些负面因素。
首先，从价格，短端利率方面，资金面临预期较紧的情况下，货币市场的利率并没有上涨，特别是存款类机构之间的核心利率保持了基本的稳定，长端利率方面，11月以来国内利率调整低于美国，美国国债利率回升了74个基点，最近市场利率也在回调。市场交易结算也是比较平稳。回顾当天的结算量，维持在两万亿左右，这和2013年结算量明显收缩也不相同。
在债市波动运行中，债市的杠杆问题引发关注。所谓债市杠杆，是指市场参与者、债券投资的总量相对自有资金投资放大的倍数。中央结算公司从债市内部，就是体系本身来监测，通常用托管量减掉代购回债券的量，这个指标不包括场外的杠杆，如同业拆借，同业理财和代持股的方式。
从我们监测的数据来看，债券市场杠杆的有效性和特点，
一是债券市场体系内部整体杠杆水平不算高。自2010年以后，银行间债市杠杆率整体是上升的趋势。2015年末达到峰值，1.14倍，2016年趋于回落。目前市场整体杠杆已经下降了1.09%。
二是季节周期性特征比较明显，每逢季末，3、6、9、12月份的时候杠杆会上升，这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。
三是商业银行保险公司是市场稳定的压场石，杠杆率整体看银行、保险这些机构，债券占托管量近70%，商业银行自营和保险的杠杆很大程度上成为市场稳定的压场石，有助于市场化短期因素的扰动。
四是个别机构杠杆超前，证券公司，农村信用社和券商理财计划的杠杆居前，目前分别为1.5、1.35、1.25，在杠杆率排名前100名的机构当中，非法人投资产品和证券公司数量最多，占60%，近期市场交易结算失败等笔数排前30位当中21家也是券商占了70%。
五是代持交易规模的占比也有限。所谓代持交易，是指交易双方，通过口头或者书面的协议，由代持一方为投资一方持有债券，比约定未来投资一方按确认的价格购回相关债券的交易行为。
交易的协议是私下达成的，投资一方保留了债券实质所有权相关的收益和风险，代持一方获得了代持费，代持交易的路径有三种，
一是扩大杠杆收益，代持交易的投资一方支付的本金是代持费，就可以完成成倍的杠杆投资。在市场看涨时扩大加强收益。
二是规避监管或者内部控制的一些限制，风控的一些限制，如回购规模的限制，资产负债比例，投资范围限制等。
三是满足关键时点指标，或者评议损益的波动。代持交易表现为债券买卖的两笔交易，具体模式是投资一方先将现券卖给代持一方，代持结束后，投资一方再通过现券交易将债券以既定的价格从债市一方购回，两次交易的差价就是代持费。
代持交易的业务模式与买断的交易中有相似性，但是由于协议是私下的，市场也无法获致具体规模。最近管理部门的领导也非常关心，一说大家代持规模有多大？要让我说具体的数字，确实很难说出来。
但是，从一些情况上我们做了一些测算，与银行间市场整体规模相比，代持交易占比仍对较低，现在的日均结算量超过四万亿，现券交易占15%。同券同量，先卖后买相隔七天以上的标准来测算，一是代持交易约占同期现券交易的5%，按照这样的比例来测算，假设所有的代持交易都没有清算，敞口从年头保持到年尾，按照现有80万的现券的交易规模，我们看到代持的敞口匡算也就是12万亿元，市场存量从中央结算公司债券的存量是43.4万亿，代购回3.6万亿，杠杆率的计算达到1.56%。也就是代持将是市场整体增加杠杆面的0.47%，就是整体水平是有限的。
债券市场是资本市场的重要组成部分，发挥着支持实体经济和宏观调控的重要功能，服务超过5000家企业发行人，在社会融资总量比例超过了15%。今年中央结算公司托管债券超过43万亿，在中央结算公司的发行平台上，发行的债券超过13万亿，结算今年将超过一千万亿，总体看银行间债券和交易、托管、结算正式有效的，市场均有很大的韧性和修复的能力。我们应该有道路自信、制度自信和模式自信，我们应该冷静的应对，从宏观层面加强预期疏导和预期管理，稳健的货币政策和灵活性的调整并不矛盾。
截止到12月20日，从中美3个月国债收益率对比来讲，有必要通过短期流动性操作，窗口指导，预期引导这种综合方式来疏导短期利率，近期央行持续操作，收效良好，预期也趋于平稳。 要增加控杠杆的内生化机制，加强内生要求，明确风险策略和风险敞口措施，建杠杆控制的要求，收益分配政策应反映风险调整的因素，银行、保险，这类外部性较大，公共负债型的机构，杠杆率低一些，券商等杠杆率可以高一些，但要符合资本监管等审慎的要求，代客理财机构，应向投资人披露杠杆信息，以便充分识别和衡量风险，加强银行委外投资的管理，按照监管要求准确、及时、完整的向理财信息登记系统登记相关信息。
从政策层面，应该整合债券的托管，提供更有效的监测支持和信息支持，债券托管结算系统反映最终的账户资金和债券的流动，是辅助监管决策的重要监测平台，推动债市托管结算基础设施，高效整合，可以更加客观、全面、及时的反映债市的运行全貌，提高监管的有效性。
从操作层面，应该规范代持操作模式，代持和买断式回购效果相似，用标准化的买断式回购替代代持交易，有利于降低不履约的风险。
目前买断式回购趋向固定，担保机制还不能适应需要，应改进买断式回购，将回购改为开放，从而提高灵活性，更符合交易的习惯。要运用成熟的管理机制，实现对违约的快速处置。中央结算公司完全可以支持，谢谢大家！
作者：水汝庆
来源：微信公众号 人民币交易与研究
中国债市
微信号:ceh_zhaishi
声明：本文系转载文章，
如因无法联系到作者侵犯您权益，
请尽快联系本号，将会立即处理。
——————————————
中国经济导报社官方指定自媒体
中国债券市场最值得专注的公众号
紧跟债市风向，把脉宏观动态
— 独家、快速、深度 —
我来说两句排行榜