)来源：中国证券报（xhszzb）
作者：徐文擎，已获授权转载！
“今年不敢定回撤目标，首要目标是实现业绩基准，完成资金方的委托。”北京某百亿级债券私募的投资经理王东（化名）称。去年底的“阵痛”还未痊愈，春节后央行的“隐性加息”再让债市进入长时间的磨底期。
记者了解到，债券基金投资经理今年日子可不好过：一方面要缩久期、降杠杆，以防御姿势准备“过冬”；另一方面，其中越来越多的机构投资者“跑步”进入国债期货市场，争相加大对衍生品运用以加强组合中的对冲功能，甚至有银行等机构通过“代套”行为曲线参与国债期货交易，零和博弈的硝烟味越来越浓。
与此同时，与债券市场密切相关的银行委外尤其是中小城商行的委外再次被推上风口浪尖。业内人士表示，过往流行在城商行中的“套利模式”今年将会遭遇极大的挑战。
防御俯冲准备“过冬”
春节后，央行在公开市场操作及常备借贷便利操作（SLF）上，再度对各中短期限资金利率进行上调，被视为隐性加息，这对本已偏弱的债市无疑是“雪上加霜”。
王东明确地说：
虽然已经过去近四个月，但债市调整远未结束，目前总体策略是缩久期、降杠杆，依靠短久期的信用债作为底仓配置，采取减持的防御姿势，事实上，这也是我们自去年11月以来一直在做的动作。
他指出关键性的一点，即自去年三季度末开始，全球债券的利率拐点逐步显现，全球国债的负利率被渐渐消灭掉，尤其美国进入加息周期后，带动全球整体利率的回调，德国、日本、中国国债的变化即是佐证。再加上中美国债之间极强的相关性，他们不会选择在此时点有任何加仓的动作。
顺时国际投研副总监闫沙沙也分析称，在央行中性偏紧的货币政策及其他因素影响下，当前现券流动性有所下降，市场中机构将更注重配置价值，偏向短久期，当某一品种到达相应的收益率目标才会逐步配置，同时会减少波段交易。在券种选择上，市场也更注重绝对收益品种的机会，例如根据1月份的市场观察情况，AA的信用债相对高等级信用债更抗跌。
顺时国际投研副总监闫沙沙：
从历史上看，在数次资金面紧张的情况下，债券收益率曲线会走平，因此多数机构会采取缩短久期、降低杠杆、增加配置的防御战略。
茂典资产固定收益投资经理周晓欢
事实上，从去年伊始，茂典债券类产品整体采取的策略即“低杠杆、短久期、零杠杆”，同时留有部分现金，以便在市场出现机会时准备好子弹。在当前时点，考虑到未来市场极端情况下机构被迫砍仓的可能性，信用品种的风险更大，因此暂时不做配置考虑，相对而言，会更多关注利率债，例如国开债或国债。同时，尽量避免左侧操作，而是在右侧寻找操作机会。
历史上资金成本走高时，债基经理们怎么做？
历史上也曾出现过多次资金成本走高的情况，每当这时，债券基金的投资经理们又是如何应对的呢？
王东以最近三次的同类情况举例。
第一次，2013年的“钱荒”无疑开启了一轮“债熊”。“当时钱荒来得很猛烈，市场连续调整7个月，收益率上行很快，机构出清速度很慢，不少都是被动持有仓位。但值得注意的是，当时金融杠杆并不高，换言之，只要机构的负债端稳定即可，那时不少机构选择扩张负债来抵消掉资产价格下跌的损失。再加上债券市场收益率具有吸引力，来自其他市场的资金会陆续流动到债市中，缓解压力，之后便开启了十年难遇的大牛市。”他称。
第二次是2015年一季度，尽管经历了降息降准，经济基本面也支持债券走牛，但债市资金面依然趋于紧张。不过，当时债券期限利差比较宽，大部分机构因此选择拉长久期来覆盖资金成本，同时期待后市有一个更高更好的回报。之后，股灾后债券市场的确开启了牛市下半场，并一直延续到去年11月初。
但他强调，第三次实际上始于去年11月底的债市资金面趋紧，与前两次情况迥异，实际是金融市场集中去杠杆的其中一个表现。
“政府希望资金反哺实体，如果以此为前提，相当于可能没有增量资金入场，并且水还要往外流，那么，选择防御策略，默默等待杠杆达到一个市场都认可的程度，我们才会再去考虑重新配置和交易。策略的选择和当时的经济和政策背景密切相关。”王东说到，“也因此，投资者要做好过冬的准备，不要心存侥幸，调整幅度可能会比前两次更深，拉锯的过程更长，影响更大。”
国债期货投资者“跑步进场”
与前述相呼应的是，不少机构同时选择加强对衍生品的运用，尤其是对国债期货的持仓，以对冲账户风险。
“在认识到国债期货的优势后，大量机构纷纷参与其中，目前主要是券商自营盘，预计今年会有越来越多的资管账户加入，主要是满足套保需求，保持净值的相对平稳，避免由于政策的集中释放导致的大幅回撤。”王东称。
王东介绍，国债期货的空单在组合久期的贡献上是一个负的概念，加上其较高杠杆的属性，并不需要和现货仓位及品种一一对应，就能完成“匹配对冲”的功能。例如，他们的产品从去年四季度开始采取短久期策略，即整个账户的正久期不到单位值“2”，而十年国债期货一个单位的久期是“-8”左右，因此不需严格意义对冲掉相应的债券市值，只需要一个相应的久期匹配的额度即可，比如要对冲一个30亿、久期是单位值“1”的账户，理论上只需要1/8的国债期货仓位，再加上短久期的债券会陆续到期，所以实际只需覆差不多1/15或1/10的国债期货仓位，即2、3亿的持仓或200手到300手的国债期货即可完成目标。
“牛市拉长久期，熊市缩短久期。在现券流动性缺失时，国债期货是天然的对冲工具，因此，今年机构对衍生品的运用会更显著，也会使这个市场容量越来越大，越来越活跃。但是，当参与者越来越多时，市场的方向性会更复杂化，利用衍生品挣钱不会像去年那么容易，因为这类玩家属于机构中比较擅长做交易的类型。”王东提到。
“事实上，从此轮债市下跌开始，国债期货的持仓是稳步提升的，金融机构在‘跑步进场’，加强通过国债期货对现券的套保力度。据我们了解，国债期货开户的投资者结构更加多元化，包括公募基金及专户、资管产品的管理人，前期媒体还关注到银行等机构通过‘代套’曲线参与国债期货交易的行为。这些都说明机构对衍生品的认识程度是在进一步提高，在当前市场环境下需求更高。”闫沙沙表示。
所谓“代套”，指银行或保险等没有期债交易资质的机构，请有资质的机构如基金、资管等发一个理财产品做空国债期货，而银行、保险等机构买理财产品，并按约定收益率支付对方一定报酬。
她介绍，顺时旗下债券类产品主要采取债券增强策略，即现券端以高等级信用债和利率债为主，再通过国债期货对冲，以追求绝对收益为目标，在债市下跌的行情中，净值表现相对较为平稳。
周晓欢也称，当前市场的问题在于比较难有反弹，收益率易上难下，在当前背景下，直接加杠杆或者贸然博取交易性机会的风险都很大，因此可以加大对国债期货的配置。“不过在现在的节点下，我们不会进行趋势性的交易，而更多关注套利机会，尤其是临近交割月时，会注重跨期套利、基差套利所带来的增厚收益。”
城商行“套利模式”面临挑战
货币政策边际趋紧，与此密切相关的银行委外尤其是中小城商行的委外能否实现过往的预期收益，再次成为业内关注的焦点。
业内人士表示，过去两年，一种存在于同业市场和理财市场的“套利模式”，在中小城商行里非常流行，但在今年将面临很大的挑战。
所谓“套利模式”，即中小城商行去发大额存单或吸收线下存款，然后用这部分资金去买国有大行尤其是全国股份制银行的理财产品，从中获取利差。例如，去年某全国股份制银行理财产品的利率中枢在3.8-4%附近，城商行的大额存单成本在3.2-3.3%，这样，城商行就可以赚取60-80个bp的利差，再通过杠杆操作放大所获取的利润。
但是，在今年大量资金被央行抽回或做出其它配置的情况下，短期资金的成本快速推升，除了对债券市场，对同业市场的压力也很大，城商行在目前发行大额存单的成本需要4%以上，与股份制银行的理财产品收益率出现倒挂，那么城商行会逐渐失去开展这项业务的动力，或者收缩一部分的体量，受到打击。同时，对于大部分以同业负债为主的股份制银行，负债端也会因此收缩，资产压力增大，面对此情况，需要变现一部分资产，例如抛售债券类资产，或者以更高的收益去吸引负债，但资产的收益却是在此前固定下来的，这都不利其发展。
相比之下，国有大行的收益率压力反而不明显。业内人士称，因为国有大行更多面对的是零售端和企业客户，相对稳定，替代品种也多，腾挪空间大，其核心问题反倒在于负债端的稳定。
不过，也有机构人士为中小城商行支招：尽管城商行以4.5%收益率为主的理财产品今年无疑会面临很大挑战，但如果委托的外部机构具有足够优秀的管理经验，要守住这一“底线”，也不是没有可能。闫沙沙就表示，根据顺时的内部测算，当前十年国债收益率3.5%左右，十年国开债收益率4.2%左右，如果管理人再通过一些子策略，例如增加一些ABS的配置，增厚组合整体的收益，仍然可以达到这类金融机构的收益目标。
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