海外宏观：我们为什么看好港股-搜狐

　　作者：钟正生夏天然

　　主题评论

　　上周市场较为关注的特朗普医改议案在拖延一天后最终撤回，此事件可谓对特朗普的“迎头一击”。市场对特朗普刺激计划能否顺利推进担忧加剧，美股因此创下年内最大单周跌幅。同样吸引我们眼光的还有港股辉山乳业的股价跳崖，半小时内下跌90%实为罕见。我们把目光从A股和美股挪向港股，发现在不经意间港股从年初以来已经上涨了近12%，领涨全球（图表1）。从资金流向看，去年下半年以来，尤其是深港通开通后，“南下”资金明显增多，说明投资者对港股的需求增加（图表2）。在当前时点，我们看好港股，认为港股是今年不错的投资方向。主要有以下几方面理由：

　　我们看好港股的理由

　　理由一：估值相对便宜。恒生指数的市盈率一直较低，虽然2016年下半年出现小幅上涨，但远达不到沪深300、美国标普500和欧洲STOXX600等指数的市盈率水平（图表3）。近几年不断创新高的美股，其周期加权市盈率（Cyclically Adjusted PE Ratio）已经超过了2008年高位（图表4）。虽然还看不到美股大跌的迹象，但再向上突破的动力也不大。上周美股调整可能就为部分投资者敲响了警钟。

　　理由二：政治格局稳定。欧洲今年是大选年，不仅有法国、德国等大国的首脑换届，意大利也有可能提前到今年选举。而在目前民粹主义发酵的背景下，勒庞、五星运动党等极端分子均有可能胜选，对欧洲的政治稳定性带来极大挑战。美国方面则存在特朗普这个最大的不确定性因素。至今为止，特朗普竞选时承诺的计划还没有一项出台细则，其努力推进的医疗改革也刚刚遭遇挫折。相比于政局混乱的欧洲和政策不确定性较大的美国，香港并不存在重大的政治变局，从资金避险的角度考虑也可以配置一些港股。

　　理由三：经济稳定复苏。近几年香港经济稳步复苏，相比于中国大陆的经济增速下滑，以及美国的增速较慢，香港表现足够优秀。去年四季度香港GDP同比增速达到3.1%，为3年多以来最高（图表5）。同时，虽然中国经济增速下滑，但6.5%左右的增速依然足以笑傲全球。随着供给侧结构性改革的持续推进，中国经济的体质和韧性均有所增强。香港经济有中国大陆为依托，不会有很大风险。

　　理由四：新进入的力量。自从去年年底深港通开通以来，大陆对港股投资需求不断增加。这也与人民币贬值预期有关，投资者对于海外资产配置需求加大，合格国内机构投资者（QDII）基金数量不断增多，基金净值快速攀升（图表6）。未来可能会有三股新鲜力量助推港股：第一，港股通基金。目前国内尚没有很多港股通基金，但多家机构已经在积极筹划中。第二，保险资金。在“宝万之争”后，监管层明显收紧了险资的配置渠道，普通的固定收益类产品无法满足既定回报要求，权益类产品，尤其是港股可能是险资未来青睐的对象。第三，“中国大妈”。当房价“长到天上”，当A股绵软不堪，当换汇受到限制，喜欢跟风的“中国大妈”们迟早会发现港股这块新领域。现在“深港通”和“沪港通”为国内散户提供了极大的便利，如果港股维持当前的涨幅，国内散户投资者也很容易完成“无缝”转移。

　　理由五：资金出海。前文已经多次提到“资金出海”的问题。2015年“8·11”汇改以来，国内投资者对人民币的印象从“只涨不跌”变成了“人有贬基”。无论是从保值还是避险的角度，很多人都有配置海外资产的诉求。由于换汇额度受限、审核严格，投资者可以通过港股通这个渠道进行海外资产配置。

　　具体买什么股票？

　　我们认为两类港股值得关注：第一，考虑到未来大陆投机资金涌入以及被并购基金收购的可能，相对于大盘蓝筹，估值更低的中小盘股可能更有机会（图表7）。第二，鉴于A-H股整体溢价仍存在，当港股表现强势之时，H股也值得持有（图表8）。这里我们仅从偏宏观的角度提示了更值得买入的股票，至于具体的选股和择时，还需要投资者自行斟酌。

　　海外政策追踪

　　特朗普继续影响市场

　　美元指数跌破100关口

　　上周美元指数一路走低，周末收于99.77，是2月中旬以来首次跌破100关口（图表10）。非美货币纷纷大涨，英镑达到一个月高点，澳元刷新去年11月以来高位。美元下跌是前期弱势的延续，自从美联储官员在3月初集中发表鹰派言论后，美元指数就逐渐走跌，前一周美联储会议上不及预期鹰派的声明加剧了该走势。

　　G20会议公报部分影响了美元。在G20会议公报中，删除了反对贸易保护主义的措辞，气候协议承诺也被抛弃。市场对这一结果感到失望，认为这是“特朗普的胜利”。美元加速下探反映出市场对特朗普ZF“弱美元”的判断，以及对贸易保护升级的担忧。

　　特朗普医改法案谈判助推美元跌势。上周后半，市场焦点再次集中于特朗普，因为特朗普提出的医改法案将在上周四被众议院审议。这个“美国医疗法案”（AHCA）是对奥巴马医保体系的修正，可以算是特朗普执政后首个真正意义上的财政政策。上周二特朗普试图说服共和党众议员，希望他们支持新的医改法案。但按照NBC的统计，至少有26位共和党众议员明确反对AHCA，而议案若要通过，本党议员的反对票最多只能有21票。这就意味着，特朗普很可能无法废除奥巴马医改，并影响此后税改的进程。该消息公布后，美国三大股指均下跌超过1%，为去年大选以来最大的单日跌幅。同日美元指数也跌破100关口。

　　特朗普遭遇挫折对“特朗普行情”带来杀伤。对于新医疗法案的投票从上周四拖延至上周五，在最后投票关头，特朗普撤回了议案。这次失利被市场普遍解读为“特朗普行情”的重大挫折。因为对奥巴马医保的调整是特朗普计划中最有可能通过的一件，如果连这个议案都无法通过，后续的税改也会存在极大困难。不过，在法案撤回后，不少投资者表现出了乐观的态度，认为特朗普将集中力量于减税和放松监管等政策，对特朗普行情还抱有期待。

　　美联储没有拯救美元。除了特朗普影响外，上周美联储官员们纷纷发表讲话，但我们并没有看到这些讲话中有任何超出市场预期的言论。大部分官员表示今年加息以3次为宜，并认为美联储会继续保持渐进和温和的加息节奏。耶伦在上周四的讲话中，也完全没有提到与货币政策相关的内容。虽然美联储官员均提及缩减资产负债表，但都未给出清晰的时间和规划，市场反应平淡，美元也没有受到很大影响。

　　警惕特朗普贸易战或将开启

　　据美国政经新闻网站Politico报道，美国总统特朗普或将签署一项行政命令，重新考量与贸易伙伴之间的所有协定。美国与贸易伙伴国之间现存的14项贸易协定可能被重新审视，北美自由贸易协定（NAFTA）首当其冲。特朗普一直提倡贸易保护主义，希望减少美国的贸易逆差。就职后，他已经退出了TPP协定，并计划重新谈判NAFTA、征收边境税以及修建美墨边境墙。刚结束的G20会议公告删除了原先反对贸易保护的内容，可谓是特朗普拿下“一城”，这助长了其调整贸易协议的信心。

　　但即便贸易保护是特朗普竞选承诺中较容易实施的政策，做出调整也并非易事，尤其是一些国家已经和美国存在贸易协议关系。中日德仍积极呼吁不要设置贸易壁垒，在贸易问题上三国可能联合反抗美国。特朗普团队内部也存在分歧，国家贸易委员会主席纳瓦罗和白宫首席策略师班农对于贸易持有非常鹰派的立场，而高级经济顾问科恩却主张贸易自由。《金融时报》表示，两派曾多次就贸易问题发生争论。我们对贸易保护政策持谨慎态度，虽然特朗普ZF不大可能将其他国家列为汇率操纵国，但不排除其会采用进口配额或频繁进行反倾销等方式。如果特朗普的贸易保护主张落实，还可能加剧地缘政治紧张局面，引发资金再次流向避险资产。

　　英国爆发恐怖袭击，避险资产价格上涨

　　上周三英国发生恐怖袭击，一辆汽车冲撞行人，造成议会大厦附近五人死亡和至少20人受伤，并有一名袭击者持刀刺杀一名警察。英国首相特雷莎·梅发表声明称，“这起袭击的地点说明它并非意外事故。” 警方已经将其定性为“恐怖袭击”事件。该事件是伦敦自2005年7月以来最严重的恐怖事件。当年，伊斯兰分子在伦敦地铁和公交车上发动自杀炸弹攻击，造成56人死亡。无独有偶，去年3月22日，布鲁塞尔也发生了伊斯兰激进分子攻击事件，造成32人死亡、320人受伤。

　　在恐怖事件发生后，英镑短时间大跌，盘中最低触及1.243的水平。不过在较好的零售销售数据公布后再次回升，英镑兑美元全周收于1.2473，上涨0.6%（图表11）。避险情绪升温则推动日元和黄金等资产上涨，日元兑美元当天上涨至接近110（图表12），COMEX黄金则上涨至1250美元/桶。地缘政治冲突升级是我们看好今年黄金走势的一个理由。这次英国的恐怖袭击事件绝对不是伊斯兰国的最后疯狂，土耳其和乌克兰等国都存在极不稳定的因素。当恐慌情绪爆发时，美元也会因此上涨，但黄金和日元显然会有更大的涨幅。

　　新兴市场货币存在风险

　　根据EPFR最新数据，上周资金大幅流入新兴市场股市，流入新兴市场债券市场的资金规模也有所增加。资金的流动与市场的走向存在时滞：由于前一周新兴市场股市资金小幅净流出，上周新兴市场股市出现小幅波动，预计下周可能出现普涨。新兴市场货币再次出现普升格局，得益于美元的继续下跌，但美元进一步下跌的动力偏弱，短期需要警惕汇率回调风险（图表13，图表14）。

　　新兴市场货币今年以来一直表现良好，在对美元最强的10种货币中，7种都是新兴市场货币，南非兰特和墨西哥比索对美元都上涨了8.5%以上。这主要是因为美元的弱势，以及特朗普政策的不断受阻。但几乎所有的外汇分析人士都不认为美元强势会终结，G20会议对贸易保护主义态度的软化也加大了新兴市场货币的风险。由于全球政治和经济存在巨大不确定性，对新兴市场的投资也需要保持灵活性。

　　大类资产走势

　　黄金继续上涨

　　油价再度转跌

　　上周WTI原油期货报48.0美元/桶，环比下跌2.7%；布伦特原油期货报51.7美元/桶，环比下跌1.4%（图表15）。油价在前一周企稳后再度下跌，且跌幅较大。上周原油利空因素较多：美国油服公司贝克休斯数据显示，美国石油活跃钻井数增加21座至652座，创1月以来最大周度增幅，并已连续十周录得增加，当前活跃钻井数已经是去年5月时（316座）的两倍；利比亚两大原油终端已经恢复生产，月初曾被恐怖武装占领；高盛预计未来数年内美国页岩油产量将保持每年新增100万桶/日的速度。而利好因素除了美元偏弱以外，还有沙特能源部长的讲话，他表示OPEC和非OPEC国家有望延长减产期限。当前油价下跌主要因为美国产量的快速增长，但在当前的价格，美国页岩油厂商的利润可能也遭到不少压缩。如果后期没有特别消息影响，油价可能会逐渐企稳，并返回50-60美元/桶的区间。

　　金价继续回升

　　上周COMEX黄金报收1248.3美元/盎司，环比上涨1.5%，连续第二周上涨（图表16）。我们看好黄金全年的走势，主要是因为美元可能保持弱势，这两周黄金的上涨直接受益于美元的下跌。在特朗普医改计划失利，以及美联储官员平淡讲话后，短期内，似乎看不到太多有利于美元的消息，黄金可能继续保持上涨。Kitco发布的每周黄金调查显示，大多数华尔街专业人士和专业投资者均认为，下周黄金还会继续上涨。不过投资者需要警惕，短期内美元利空基本出尽，黄金涨势或进一步放缓，后期可能会面临短时回调。

　　美股首现大跌

　　上周美股三大股指均大幅下跌，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数环比分别下跌1.3%、1.5%和1.4%，至20656.58、2345.96和5817.69，均创下年内最大单周跌幅（图表17）。美股下跌有两方面原因：

　　一是上周特朗普医改计划遭遇迎头一击，最后关头撤回议案取消投票。市场预计，如果该议案都无法通过，特朗普减税计划就更难推进。据高盛测算，如果年内特朗普无法顺利推进其税改计划，企业回购股票的资金将因此减少1000亿美元（原来预计会有8000亿美元回购资金）。多年来，美股上涨的重要动力之一就是回购，如果回购资金大减，美股可能进一步下跌。

　　二是前期累积压力的释放。在上周周报中我们就提到，美股当前估值水平已经较高，仅靠美联储的催化作用难以持续推涨。特朗普预期降温后，美股看空力量已经累积较多。我们认为美股调整可能还未到位，投资者需要继续保持谨慎。

　　上周欧股普遍下跌

　　上周英国FT100指数、法国CAC40指数、法兰克福DAX指数和分别下跌1.19%、0.17%、0.26%，意大利ITLMS指数上涨1.03%（图表18）。英国股指下跌与议会大厦附近的恐怖袭击有一定关系，但欧股整体下跌也受到美国方面的影响，因为特朗普医改计划受挫，也会影响到全球经济复苏的前景。G20会议中对贸易保护主义态度的软化也加剧了市场的担忧。但即便特朗普撤回了医改议案，市场仍对特朗普的财政扩张抱有期待，未来美股和欧股都会继续受到特朗普政策的影响。

　　美债收益率继续下行

　　上周美债收益率继续下行，2年期和10年期国债收益率分别下行7bp和10bp，10年期国债收益率收于2.4%（图表19）。上周美联储众多官员讲话没有超预期之处，均没有更鹰派的言论，耶伦也完全没有对货币政策置评，美债延续上周的走势。英国恐怖袭击案小幅提高了市场的恐慌情绪，美债和黄金等避险资产受到追捧。

　　上周欧元区公债收益率普遍下跌，德国10年期国债下行2bp，西班牙和意大利等国长期国债收益率也有所下行（图表20）。欧债已经消化了欧央行可能提前收紧货币政策的预期，上周收益率的下行部分受到英国恐怖袭击的推动，此外市场担忧特朗普刺激计划或存在很大不确定性，债券也得到青睐。接下来，投资者需要更多关注英国退欧谈判和法国大选的进展。