)作者：人民币交易与研究
摘要
香港于2003年获内地政府批准，成为全球首个开展离岸人民币业务的市场。在随后内地政策的继续开放及中央政策支持的推动下，香港场内和场外市场的人民币金融产品蓬勃发展。
到今天，香港交易所的人民币产品包括债券、交易所买卖基金(ETF)、房地产投资信托基金(REIT)、股票、人民币定息及货币衍生产品以及大宗商品衍生产品。香港交易所证券市场方面，以人民币ETF的成交最为活跃；而衍生产品市场方面，则以人民币货币期货最受热捧，其2016年的成交更刷新纪录。
环顾全球交易所，不论在证券或衍生产品市场，香港交易所的人民币产品在上市及交易方面均独占鳌头。市场上提供人民币证券产品的其他交易所寥寥可数，产品种类不多、成交量低。另一方面，人民币货币期货及期权则是全球多家交易所颇为常见有提供的产品，然而成交量集中在亚洲区的交易所，其中以香港交易所的交投最为活跃。事实上，成交数据证明，香港交易所的人民币期货合约于人民币汇率极度波动之时尽展其作为人民币货币风险管理工具的功能。
香港交易所在离岸人民币的产品交易及风险管理享有相对优势，原因众多，包括香港位处「一带一路」战略计划的中心、庞大的人民币资金池支持活跃的香港人民币业务、香港交易所旗下市场汇聚国际投资者及高效率的市场基础设施等等。
人民币产品和风险管理工具供应充裕的离岸市场，是支持人民币国际化并维持稳定汇率水平的基础。
为此，香港交易所旗下证券及衍生产品市场的人民币产品配套将会持续丰富，以迎合在人民币稳步推进国际化之下日益增长的投资者需求。除了近期推出的美元兑人民币（香港）期权及内地国债期货外，日后亦可能推出其他人民币风险管理工具。可见香港交易所具备优越条件，足以成为全球投资者的离岸人民币产品交易及风险管理中心。
背景
2003年11月，中国央行中国人民银行（人行）与香港金融管理局（金管局）签署备忘录，准许香港银行开办个人人民币业务，香港于2004年正式开展人民币业务。初期服务范围只限于汇款、兑换及人民币信用卡。
到2007年1月中国国务院批准香港扩充人民币业务，允许内地金融机构在港发行人民币金融债券，香港始出现人民币投资产品，首先是人民币债券（俗称「点心债」）的发行。有关实施此国策的办法于2007年6月颁布，同月稍后一家内地国营政策性银行即在港发售首只人民币债券。及后政策放宽，香港人民币债券市场提速发展。
2010年2月，根据政策厘清文件，香港人民币债券的合资格发债体范围、发行安排及投资者主体可按照香港的法规和市场因素来决定。同月，人行批准金融机构就债务融资在港开设人民币户口，这使香港得以推出人民币债券基金。2011年10月再有新规则容许以合法渠道（例如境外发行人民币债券及股票）取得的境外人民币在内地作直接投资。
随着香港金融业界的合格人民币业务范围日渐扩充，加上内地政府中央政策的支持5，香港场内外的人民币金融产品蓬勃发展，不再只限于人民币债券。交易所的证券市场方面，人民币债券是数量最多的上市产品，人民币交易所买卖基金(ETF)则是交投最活跃的产品（见下文第2节）。交易所的衍生产品市场方面，人民币期货合约于汇率极度波动之时尽展其作为人民币汇率风险管理工具的功能（见下文第3节）。
本报告阐述香港交易所相对环球其他交易所在人民币产品发展方面的情况，指出香港交易所在全球市场的场内人民币产品中有着领先地位，推动其迈向成为离岸人民币的产品交易及风险管理中心。
香港交易所的人民币产品发展
证券产品
中国境外首只人民币债券发行的三年后，2010年10月22日见证首只人民币债券—由国际金融机构（亚洲开发银行）发行的10年期债券—在香港交易所证券市场上市。首只由内地机构（中国农业银行(601288,股吧)）境外发行上市的人民币债券则于2012年1月上市。首两只人民币内地政府债券于2012年7月上市，与2009年9月首只境外人民币内地政府债券在香港发行相距约三年。
上市人民币证券的种类不久即进一步扩展至人民币债券以外的券种：首只人民币房地产投资信托基金(REIT)于2011年4月上市、首只人民币ETF（以黄金为目标）于2012年2月上市、首只人民币股票于2012年10月上市，以及首只人民币权证于2012年12月上市。至2016年底，上市人民币证券总数已增至179只。图1显示香港交易所人民币证券的历史日均成交及数目增长。
2016年底，人民币证券数目于所有主板上市证券的占比增至2%。2016年底的人民币证券主要为人民币债券（75%）及ETF（23%）。人民币ETF中，股票指数ETF占比最多（占所有人民币证券的20%）。人民币证券数目虽然在主板所有证券类别的占比偏低，但于ETF中则占显著比重（31%），亦占债务证券相当比重（15%）。（见图2至4）
人民币证券成交自2011年起连续四年增长，于2016年才告回落。由于上市数目少，以人民币买卖的证券于主板市场总交易额的占比仍然微不足道。其中，人民币ETF自2012年推出以来每年均占最高比重—2016年占77%，主要为股票指数ETF的交易。唯一一只REIT排行第二（2016年占20%）。人民币债券的上市数目虽然最多，但其成交占比却尚低（3%）。（见图5及6）
为人民币证券提供同时以其他货币交易的双柜枱交易于2012年10月推出，其他交易货币主要为港元，其次为美元。2016年底，香港交易所人民币证券共有41只港元双柜台及9只美元双柜台—两只人民币股票中有一只为港元柜台；除一只黄金ETF外，所有人民币ETF均设港元柜枱，其中9只另设美元柜枱。与人民币柜台相比，人民币证券的港元柜枱成交远为活跃。
事实上，大部分设有不同柜枱的人民币证券，其成交均集中于港元柜枱（2016年逾97%）。
2015年及2016年人民币证券所有柜枱合计成交占主板总成交增至约3%。特别是人民币ETF的所有柜枱合计成交（几乎全来自股票指数ETF），在主板所有ETF总成交的占比自其2012年推出以来一直上升，于2016年达48%历史高位（相对于按数目计的占比31%）。（见图7）
总括而言，香港交易所的人民币证券正稳步发展。推出港元双柜枱交易为投资者提供交易便利，吸引了相当的交易量。人民币ETF（主要为股票指数ETF）对投资者特别吸引，纵使大部分成交集中于港元柜台。
衍生产品
香港交易所首只人民币衍生产品为2012年9月推出的美元兑离岸人民币期货（即美元兑人民币（香港）期货）。
该产品旨在于人民币渐趋国际化下为市场提供货币风险管理工具及投资工具。
该产品初期成交不太活跃，及后人行于2015年8月11日推出政策措施，改革银行间外汇市场上人民币兑美元汇率中间价的报价机制，促进货币汇率更趋市场化，刺激该产品活跃交投。2016年人民币汇率波幅加剧，促使该产品交投进一步上扬。
有见全球以人民币计价的经济活动日增，预期市场对人民币货币衍生产品的需求日渐增长，香港交易所于2016年5月30日推出三只全新离岸人民币分别兑欧元、日圆及澳元的人民币计价货币期货—欧元兑人民币（香港）期货、日圆兑人民币（香港）期货及澳元兑人民币（香港）期货，以及推出美元计价的人民币（香港）兑美元期货。
香港交易所另于2014年12月推出人民币计价的大宗商品期货合约，作为支持人民币国际化用途及为实体经济作人民币定价的另一产品计划。首批推出的产品为铝、铜及锌的伦敦金属期货小型合约。铝、铜、锌这三种金属是中国占全球耗用量重要比重的金属，也是香港交易所附属公司伦敦金属交易所（LME）交投最活跃的期货合约。
及至一年后，香港交易所再推出另外三只金属期货小型合约（铅、镍及锡）。该六只人民币计价金属合约为对应LME现货结算合约的现金结算小型合约，是中国境外首批针对相关资产人民币风险的金属合约产品，对人民币作为亚洲时区内相关金属的定价标准起支持作用。
香港交易所的人民币衍生产品中，以两只离岸人民币与美元货币对的汇率期货合约的成交最为活跃。其中美元兑人民币（香港）期货于2016年表现卓越：全年成交合约538,594张，年度增幅105%；年底未平仓合约达45,635张，按年增幅98%，双双创下历史纪录。
此外，2016年12月的日均成交量攀升至4,325张。新推出的人民币（香港）兑美元期货于2016年下半年的合约成交量亦见增长，未平仓合约自推出以来稳步上扬。2016年12月平均每日成交95张合约，年底未平仓合约达1,494张的高位。（见图9）
香港交易所这两只期货合约的成交及未平仓合约同见增长，正正反映产品发挥著作为人民币货币对冲工具的功能。离岸人民币兑美元汇率极度波动之时均见两只合约成交高企（见下图10及11）。当离岸人民币汇率于2017年1月5日大幅波动之际，隔夜同业拆息(Hibor)飙升至33.335%，美元兑人民币（香港）期货全日成交及未平仓合约分别达20,338张及46,711张新高。在一日前（2017年1月4日）的收市后期货交易时段，该产品合约已录得3,642张的成交新高。
2016年该两只产品的单日成交合约张数及未平仓合约与离岸人民币的隔夜同业拆息之间的相关度呈现中度但统计学上为显著的相关性（相关系数约0.4至0.5），亦印证了该等人民币货币产品的风险管理功能。换言之，离岸人民币的流通性问题愈大，该等期货产品的成交愈趋活跃，未平仓合约数字亦愈趋上升。
2017年3月20日，香港交易所推出其首只人民币货币期权合约—美元兑人民币（香港）期权，进一步丰富旗下人民币货币风险管理工具。产品的首日成交量为109张合约，至2017年3月底日均成交量为122张合约。产品种类的增多，可供投资者因应本身的人民币风险敞口采纳不同投资策略。
随着人民币推进国际化及人民币市场逐步开放，全球投资者对人民币风险的对冲需求与日俱增。
为更迎合投资者的需要，香港交易所继续推进新产品计划，2016年6月推出与汤森路透连手开发的汤森路透／香港交易所人民币货币指数系列（RXY指数或RXY指数系列）。RXY指数系列是中国内地境外首个可供买卖的人民币指数系列。以RXY为相关资产的指数期货可于时机成熟时推出。
此外，以中国财政部发行的国债为相关资产的期货合约（国债期货）刚于2017年4月10日推出。这些人民币衍生产品都是有效对冲利率的工具，特别是在2017年3月15日全国人民代表大会闭幕后，国务院李克强总理在新闻发布会上表示准备在内地与香港的债券市场试行「债券通」计划，预料这类产品未来将日益重要。
总括而言，全球投资者在人民币国际化的进程中对人民币货币产品需求殷切，香港交易所的人民币货币衍生产品切合投资者需要，备受欢迎。香港交易所的人民币衍生产品系列将会持续丰富，会有更多定息及货币产品，以迎合投资者日益增长的需求。
环球交易所提供的人民币产品
研究显示全球主要交易所中不太多交易所有人民币交易的证券或衍生产品在旗下市场上市。
以下两节是相关结果。
证券产品
按主要交易所的官方网站显示，有人民币交易证券上市的交易所包括德意志交易所、日本交易所集团（日本交易所）、伦敦证券交易所（伦敦证交所）、新加坡交易所（新交所）和台湾证券交易所（台证所）。
德意志交易所与上海证券交易所（上交所）及中国金融期货交易所（中金所）组成的合资公司中欧国际交易所（中欧所）于2015年11月18日开业，定位为欧洲的离岸人民币资产交易及定价中心，初期产品发展集中于人民币交易及结算的现货证券产品，条件成熟将扩展至衍生产品。
2016年底，中欧所上市的人民币交易证券包括两只ETF及三只债务证券，另外亦有约14只以中国资产为相关资产、但以欧元交易的ETF。中欧所于2017年2月20日推出其首只ETF衍生产品—以内地指数CSI300为相关资产的ETF期货，但以欧元交易。
相应的ETF期权会于稍后推出，但亦以欧元交易。
日本交易所旗下的专业投资者债券市场2016年底有两只人民币交易债券，第一只于2015年7月上市；该交易所同时亦有数只中国相关的ETF，但全以日元交易。
伦敦证交所2016年底有两只ETF及超过100只债券以人民币交易。首只人民币ETF于2015年3月上市，第二只于2016年9月上市；另外亦有其他中国相关的ETF，惟全部以英镑或美元交易。
新交所2016年底有一只同时提供新加坡元及人民币交易的双柜台股票—中资公司扬子江船业（控股）有限公司，以及96只人民币交易债券。
该交易所并无以人民币交易的ETF，但有6只中国相关的ETF，当中5只以美元交易，一只以新加坡元交易。
台证所2016年8月8日推出双币ETF交易机制，是台证所首次开放柜台供证券产品以外币交易。2016年底，台证所双币ETF交易机制有两只以人民币交易的柜台。
研究发现部分其他交易所亦有与中国相关的ETF，但都以本国货币交易，当中包括澳洲证券交易所（澳交所）、韩国交易所（韩交所）、纽约证券交易所（纽交所）和纳斯达克交易所。至于人民币债券，研究发现有逾400只离岸产品在其他交易所交易，其中包括法兰克福证券交易所、MarketAxess、卢森堡证券交易所、台北证券柜台买卖中心等。
衍生产品
研究发现，于香港交易所以外的其他交易所买卖的人民币衍生产品仅限于人民币货币期货及期权。这些交易所包括美洲的芝加哥商业交易所集团（芝商所集团）及巴西证劵期货交易所（巴西期交所）；亚洲的新交所、ICE新加坡期货交易所（ICE新加坡期交所）、台湾期货交易所（台湾期交所）和莫斯科交易所；非洲的约翰内斯堡证券交易所（约翰内斯堡证交所）；以及中东的杜拜黄金及商品交易所（杜拜商交所）。香港交易所以外未有发现有交易所买卖以人民币交易的商品合约。
在所列的交易所中，芝商所集团提供的人民币货币产品数目最多2016年底有8只期货及两只期权合约以在岸或离岸人民币为相关资产，都是在芝商所旗下两间交易所交易：芝加哥商业交易所(CME)4只期货及2只期权。各有两只在岸人民币期货合约（一只标准合约，一只小型合约）于2016年5月除牌。CME欧洲交易所(CMED)4只期货合约。
于2016年底，新交所有5只在岸或离岸人民币对美元、新加坡元及欧元的货币期货合约；ICE新加坡期交所有两只在岸或离岸人民币对美元的货币小型期货合约；而台湾期交所则有两只期货及两只期权合约以离岸人民币对美元为基础标准合约及小型合约各有一只期货及一只期权。
香港交易所与全球交易所的人民币产品比较
证券产品
与全球其他交易所比较，香港交易所提供的人民币交易证券数目最多。在中国境外市场，最受欢迎的场内人民币交易产品种类是ETF。虽然也有不少的上市人民币计价债券，但其场内交易即使有亦微不足道。
下表1比较香港交易所与全球其他所知有提供人民币交易证券之交易所的人民币交易证券产品数目，表2则比较各交易所的人民币ETF的成交。2016年在香港交易所交易的人民币ETF的平均每日成交金额（日均成交）为人民币37百万元，即使按每只证券计亦高于其他交易所。
衍生产品
人民币货币期货已成为全球最普及的人民币交易衍生产品，香港交易所以外至少有8家其他交易所有提供这类产品。投资者对美元/离岸人民币合约的兴趣最大，从该类产品的成交相对较高可见一斑。
人民币对另一国际货币欧元及其他本国货币如新加坡元于过去两年的合约交易则无足轻重，甚或全无交易（据研究中各交易所的官方数据）。下表3列出香港交易所及据知有提供人民币衍生产品交易的全球其他交易所的人民币衍生产品数目。
2016年香港交易所为全球交易所中人民币货币衍生产品平均每日名义成交金额（2.19亿美元）及年底未平仓合约数目（47,294张）最高的交易所。新交所与台湾期交所的人民币货币衍生产品成交量颇大，这或与新加坡及台湾与中国的经济活动程度有关。
表面上，台湾期交所2016年的人民币衍生产品合约成交张数较香港交易所为高，但成交集中于小型合约，而且其于2015年达致的相对较高的名义成交金额并未能持续至2016年。至于新交所，合约成交及名义成交金额于2016年均相对较高，而2016年底未平仓合约则不足香港交易所的40%。（见图12）
人民币货币期货中，有四家其他交易所提供相类似的产品，合约金额与香港交易所标准期货合约美元兑人民币（香港）期货相同。香港交易所在此等标准合约的交易上亦处于领先地位。（见图13）
（有关不同交易所每只人民币货币产品2016年的日均成交，见附录三。）
香港交易所作为离岸人民币的产品交易及风险管理中心
香港交易所在上市及买卖人民币产品方面领先中国内地以外的全球交易所，其中人民币ETF更是迄今内地境外最受欢迎的人民币证券产品。
虽然离岸人民币ETF的交易量只是一般，离岸人民币货币衍生产品的交投却呈现动力—全球名义交易金额约为1,340亿美元（约人民币9,350亿元），与2015年约830亿美元（约人民币5,390亿元）相比，增幅超过60%。
随着2016年8月人民币汇率机制改革及中国汇率体制愈益趋向市场化，市场愈来愈能接受人民币汇率有更大的波动性。根据全球银行间金融电信协会(SWIFT)统计，人民币在国际支付中以金额计为第五或第六活跃货币—2017年1月占比1.68%（第六位），2015年12月为2.31%（第五位）。
离岸汇市方面，有人说人民币有潜力晋身五大交易最活跃的货币，人民币外汇风险管理工具如掉期及期权亦已愈来愈普及。此外，人民币货币的客户群亦日趋多元化，除最先那批与中国经商的企业外，现在的人民币客户还包括所有类别的银行、机构投资者（如合格境外机构投资者）、对冲基金等投机份子以及散户投资者。人民币货币期货及期权的供应，使得这些投资者进行人民币外汇交易时，有更多对冲工具可选择。
现在世界各地交易所争相推出各种人民币风险管理工具，冀在一定程度上支持市场上与中国日益增多的人民币经济活动。
香港交易所在人民币产品尤其是人民币衍生产品方面成为领先交易所，原因有多项：
(1)地理因素
根据国际结算银行三年期调查，香港在内地境外人民币外汇工具场外交易总额中的占比最大（39%），其次是新加坡（22%）和美国（12%）。中国领导人于2013年提出一带一路战略，预期中国现时及短期内与世界其他地区的经济发展将以亚洲为重。一带一路由丝绸之路经济带及21世纪海上丝绸之路组成。丝绸之路经济带由中亚、西亚、中东延至欧洲，另一支线贯通南亚和东南亚。海上丝绸之路则经过东南亚、大洋洲和北非。
为支持一带一路的基建项目及经济活动，人民币必将进一步国际化及普及，因此预料人民币期货作为风险管理工具在亚洲区的交易需求将会最大。香港是位处一带一路中央的国际金融中心，这里的场内及场外人民币产品及服务势将继续蓬勃发展。
(2)香港人民币资金池及人民币业务
自2004年首办离岸人民币业务至今，香港已成为人民币贸易结算、融资和资产管理的全球枢纽。如上文第4.2节所述，香港于2015年的人民币贸易结算额为全球最高。香港的点心债市均亦是中国内地境外最大市场。
现时香港离岸人民币服务包括人民币个人银行及企业银行、人民币资本市场、人民币货币及外汇市场以及人民币保险等。这些服务背后有赖庞大的人民币资金池支持，两者联动有助不同种类人民币产品发展。人民币产品和服务切合顾客或投资者的需要而更多元化及活跃，反过来亦将提振或促进人民币资金池持续扩大。
虽然最近一浪人民币贬值潮导致全球离岸人民币资金池萎缩，香港的离岸人民币存款仍稳列世界首位：人民币5,225亿元（2017年1月底），相对于台湾的人民币3,107亿元（2017年1月底）及新加坡的人民币1,260亿元（2016年12月底）。庞大的人民币资金池既支持所有人民币业务，亦是人民币证券及衍生产品市场交投活跃的支柱。
(3)国际投资者群
香港是知名国际金融中心，香港交易所的市场参与者来自世界各地。根据香港交易所的调查研究，国际投资者的交易金额占证券市场成交额的39%（与本地投资者的比重相同）以及衍生产品市场成交的28%（本地投资者为21%）。国际投资者的积极参与有助人民币产品定价国际化。
(4)基建效率
香港市场基础设施效率高而稳健，是支持香港各类人民币业务和服务活跃度与持续蓬勃发展的基础。有关基建包括香港金管局以SWIFT为基础的人民币实时支付结算系统（人民币RTGS），该系统可协助世界各地市场参与者处理人民币交易，不论是与中国内地进行的，还是离岸市场之间的，都可通过人民币RTGS系统处理。香港的人民币RTGS受香港法律规管，且直接连接中国内地的「中国现代化支付系统(CNAPS)」，能处理所有与中国内地的人民币交易，亦与港元、美元及欧元RTGS系统有连系。人民币RTGS不但以实时支付结算方式处理银行同业人民币支付项目，亦处理人民币批量结算及交收支付项目，功能类似港元RTGS系统。按SWIFT的统计，香港银行处理的人民币收付交易量占全球离岸人民币交付总量（包括与中国内地的交付及纯离岸的交付）的70%左右。
除了人民币RTGS系统外，香港金管局并提供人民币流动资金安排，为银行提供短期资金（即日、隔夜、一日、一星期），加强离岸人民币市场短期资金流动性，减少短期资金因季节性因素或资本市场活动而受到影响。此外，2016年10月27日起，香港金管局委任了九家银行为离岸人民币市场的一级流动性提供行。
除了获得香港整个金融体系的强力支持外，交易所的基础设施亦为离岸人民币市场提供高效支持。香港交易所的衍生产品结算所—香港期货结算有限公司（期货结算公司）—为交易所买卖的衍生产品提供中央结算。期货结算公司符合支付及结算系统委员会与国际证监会组织的规定，在国际认可监管机制及香港法律保护下运作。期货结算公司是巴塞尔协议III下「合格中央结算对手」，国际参与者须支付的资本费用较低。
2016年9月底，期货结算公司放宽现金抵押品政策，容许结算参与者以可接受现金及/或非现金抵押品履行不超过人民币10亿元的人民币按金要求。政策放宽有助减轻投资者买卖人民币计价衍生产品的资金成本。
此外，香港交易所的场外结算公司于2013年投入服务，香港从此在场外衍生产品领域亦拥有对等的基建设施。场外结算公司服务现涵盖若干利率掉期、不交割利率掉期、跨货币利率掉期及不交割货币远期合约。
上述各平台为香港人民币衍生产品进一步发展奠下坚实基础。
如中国政府于2017年3月5日提交的工作报告所述，人民币将成为国际货币体系中的重要货币，人民币汇率将处于基本稳定水平。人民币产品和风险管理工具供应充裕的离岸市场，是支持人民币国际化而同时维持稳定汇率水平的基础。
为此，香港交易所旗下证券及衍生产品市场的人民币产品配套将会持续丰富，以迎合人民币稳步推进国际之化下日益增长的投资者需求。除了近期推出的美元兑人民币（香港）期权及内地国债期货外，日后亦可能推出其他人民币风险管理工具。可见香港交易所具备优越条件，足以成为全球投资者的离岸人民币产品交易及风险管理中心。
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