)跃博带您看中国国旅
写在前面的话：
1. 去年底至现在5月，是投资中国国旅股票的第一个阶段，贯穿前后的是国内各大机场枢纽免税店运营期到期的重新招标，包括了北京机场、广州机场、香港机场。全是国内最大的几座国际枢纽机场，上海机场的免税店运营权即将在2018年3月到期。我们在3月1日的中国国旅深度报告，明确指出来这一阶段的投资中心是“国企改革红利释放，打造世界级免税企业”，这是几经探讨修改的报告标题，这一阶段的逻辑中心既不是三亚旅游业的恢复，也不是消费回流，而是国企改革红利释放。免税牌照是国家政策指导，港中旅和中国国旅合并成全国最大的旅游集团，成为最具有政治实力、牌照资源、海内外背景的中国最大的综合旅游集团，极大助力公司拿下港、京机场免税店牌照，释放国企改革红利。这是3月1日我们深度报告的投资要点的原话。中国国旅陆续中标各大机场免税店的结果表明，我们按照【国企改革红利释放】推荐中国国旅的逻辑是完全正确的。但是这个阶段的股价也是一波三折，反映的是投资者之间的争议。最有争议的就是新增机场扣点率的大幅提升，拿得多，但会不会不挣钱，于是中止了投资。没有争议就没有投资机会，这个争议将在第二个阶段解决。
2. 现在5月到未来的1年，是投资中国国旅股票的第二个阶段，贯穿前后的是【销售额翻番+渠道改善两重作用下，带来毛利率的持续提升】。毛利率提高意味着即使新增机场扣点高，仍然可以不亏钱，并且原有免税业务盈利能力大幅提高，因为它们扣点率低甚至不扣点。毛利率到底能不能提高，能提高多少，怎么去提高。这些是第二个阶段重点问题。我们觉得有必要再写一篇深度报告。既然想做世界级免税集团，就看世界最大是怎么做起来的。于是我们找到世界最大的免税集团Dufry AG的招股说明书、收购报告书和过去10年的年报，花了一个多月仔细看，认真研究，反复修改报告，呈现出如下的报告。我们想把所有的信息呈现给投资者，但深感自身的渺小和信息量的庞大，我们只能说跟同仁们一起学习，抛砖引玉，贡献一个学习的笔记，争取把重要的干货先列出来。我们从Dufry看到的结论，就是中免可以模仿Dufry，在销售额翻番+渠道改善两重作用下，带来毛利率的持续提升。
3. 我们为什么认为现在是第二阶段毛利率提升的开始。这是董事会和管理层在本周的股东大会问答环节给予的信心，明确强调：“营收提升对毛利率的增长有极大的作用”，管理层正在实施的“借助拉加代尔渠道”和引进国际化人才COO、CIO、HR等，都是服务于毛利率提升等盈利能力提升的目的。一直跟踪的投资者知道，这些都是2016年报今年的重点工作。应该说，这些思路前后都是一脉相承的。其次市场关心的问题就是毛利率什么时候能提高？我们从研究Dufry的发展历史看到，随着销售额迅速提高，毛利率会加速提高，考虑到免税品销货周期短（2-3个月），消化完库存后就可以逐步提高毛利率。我们可以预期毛利率会在未来1年内逐步提高。
4. 明年会迎来第三个阶段，时长不详，贯穿前后的是【市内免税店的兴起】。市内店在今年已经提上日程，一线城市是第一步重点。韩国首尔仅一座城市就有8家免税店，一线城市市内店是一片尚未探索的蓝海。没有扣点，强大的消费能力，这里的空间真的很大。但是不能过于乐观，这里会有政策掣肘，政策大方向会放开，但是免税一定会挤压正常的市内商场，不同的博弈势必会使得这个阶段前途光明，道路曲折。
5. 需要提醒的是，我们做投资一定要知道赚的是谁的钱。我们投资中国国旅股票，赚的既不是其他机构投资者的钱，也不是散户的钱，而是公司业绩的钱，更直接点是您周围出国朋友的钱，是他们一起贡献了您的收益。中国国旅做的事情是帮助全球购买力最强的中国消费者的消费回流，方法上分两步走，第一步，占据最庞大流量的中国机场，把量做大，这样跟老外谈生意分量才足；第二步，采用国外的渠道、国外的人才、国际化的管理，到国际大牌生产商那里要低价，帮助一部分消费回流。作为回报，把一部分利润通过机场扣点的形式分给提供流量的机场，把一部分留给自己。从2016年利润分配方案来看，公司把归母利润的54%分红给股东，这种史无前例不正是国企改革红利的释放。这是一门利国利民的生意，本质上是把国人的钱还给国人，是值得投资的有前景的大生意。
投资要点：
伴随全球扩张，销售额逐年提高，Dufry毛利率持续提升。Dufry是世界第一大免税集团，全球市占率24%，2016年有税业务和免税业务的平均毛利率为58.55%，免税业务毛利率为70.75%-74.02%。通过过去11年的持续并购扩张，免税业务毛利率增长了18-20个百分点，高过中免集团20多个百分点。对中免来说，毛利率空间还很大。
毛利率提升主要源于规模效应下采购议价能力增强。Dufry在欧洲上市至今的11年里，销售额年复合增速为21.14%，免税部分年复合增速为19.42%。销售额的扩大主要来自外延并购，尤其是并购负责机场业务的海外免税店，机场渠道占到Dufry收入的91%。毛利率提升的次要原因一是产品结构优化，高毛利率的香化类和奢侈品类占比增加；二是与供应商合作进行产品推广，获得了优惠采购条款。2004-2016年香水&化妆品销售占比增加11个百分点；2004-2008年奢侈品类销售占比增加7个百分点。
根据推算2016年中免集团免税业务实际毛利率为50%-52%，对标Dufry在2006年免税业务毛利率水平；2016年中免集团销售额95亿元，对标Dufry在2006年总销售额95亿元。同一时期的中免集团的毛利率和销售额与Dufry相对应，证实了我们的推断：即多少销售额对应多少毛利率，销售额提高有望带来毛利率提高。随着销售额翻番，2018年中免集团销售额达到200亿，对标Dufry2012年水平，免税业务实际毛利率在67%，较2016年有望提升15个百分点。
盈利预测与投资建议：中免的免税收入2016年~100亿，2018年~200亿，新竞标下国内各大机场免税店，实现销售额翻番；公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资，免税渠道改善。参考Dufry历史，销售额的提升和免税渠道的改善，将有力提升毛利率水平，中免有望提高10个百分点以上。新业务我们假设盈亏平衡；老业务随着毛利率提升10个百分点，扣税25%，净利率有望提高7.5个百分点，2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%，意味着净利润提升至少40%。估值不变下，意味着市值空间提升40%。我们预计毛利率提升将在未来一年内逐步实现，预计公司2017-2019年EPS为2.17元、2.38元、2.61元，维持“增持”评级。
风险提示：出境免税政策波动
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