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【货币政策的目标讨论】合意的每月信用债融资额规模是多少?

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  第一名!

  8月11日央行发布《第二季度货币执行报告》,决定继续实施稳健中性的货币政策,强调利率的稳定性作为价格目标。除了价格目标外,货币政策还需要满足数量目标,央行合意的每月信用债融资额是多少?多大的信用债融资额会出发央行进行政策干预?本文将估算央行合意的每月债券融资规模上下限,从而判断信用债规模的高低,预测未来央行货币政策的宽松或收紧。

  央行对2017年M2的12%年度增速目标,或可作为信用债融资额下限的参考。一方面,我国信用债融资在此前几年的债券牛市中突飞猛进,但过快的增长也埋下了债市泡沫的隐患,预计未来信用债融资增速也会回落。但另一方面,信用债作为直接融资形式具有很多优点;。因此,预计随着债市去杠杆进入温和阶段,信用债规模增速应不低于总体社会融资增速,与2017年M2目标增速为12%相近。以去年末信用债余额为基数,以M2目标12%增速为变化率,估算的得央行合意月度信用债融资规模下限或在1600亿元。

  2017年以来,信用债月度融资额两次触及1600亿的阀值,随后央行都是当放松了资金面。在去杠杆的影响下,2017年1、2月份信用债月度融资额仅略高于1600亿元,在4、5月货币与监管“双紧”压力下下,5月份信用债规模跌至772.54亿元,随后央行即开始增加资金市场投放,债市进入了6、7月份的融资反弹时期,再次印证了1600亿下限的有效性。

  央行目前大概率不会回让信用债逐月融资额泡沫时期水平,因此前两年债牛期间的月度融资额,或可作为信用债融资规模的上限的参考。我国债市从2014年开始进入牛市,信用债净融资额上升,利率持续回落;2015年股灾前后的降息降准,进一步压低了债市利率水平。因此我们使用2015年至2016年8月期间的信用债月度融资规模平均值,作为下半年合意信用债融资规模的上限。经计算,该上限融资规模约为5800亿元。

  2017年以来,信用债月度融资额一次突破5800亿的阀值,随后央行都是当收紧了资金面。

  今年7月份信用债融资额达6100亿,在半年末跨季资金压力较大以及“双紧”后相对宽松的政策下,信用债融资规模达到最高值6,117.99亿元。在7月中下旬资金面由于缴税、地方债缴款等因素而偏紧期间,资金面紧张状况持续数日延伸至8月份,印证了5800亿月度融资上限阀值的有效性。

  基于M2增速12%年度目标,我们估算信用债月度融资额“合意”下限或在1600亿;而对标此前债市泡沫期间的平均融资额,我们估计上限或在5800亿元。7月份资金面偏紧,或许是因为当月信用债融资额偏多,突破了“合意”区间上限,从而导致的央行收紧。鉴于8月份信用债融资规模有望回落到合理区间,资金偏紧的状况也有望于近期结束。我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

  正文:

  一、货币政策目标,包括量价,当前情况下,央行合意的每月债券融资额多少

  8月11日央行发布《第二季度货币执行报告》,决定继续实施稳健中性的货币政策,强调货币政策的价格目标,即利用新的操作工具,提高货币市场利率的稳定性,从而利多长端利率走势。除了价格目标外,货币政策还需要满足数量目标,因此除了利率的稳定性外,在当前利率稳定区间下,债券融资规模能否达到央行数量目标也值得关注,央行合意的每月信用债融资额是多少?多大的信用债融资额会触发央行进行政策干预?

  虽然近年来货币政策逐步由数量调控向价格调控转变,但是数量目标仍是央行需要关注的方面。央行货币政策的最终目标包括通胀、经济增长、就业、国际收支,以及资产价格。为了实现最终目标,央行需借助两个中介目标,一是数量目标,包括M2、信贷与社会融资规模等数量指标;二是价格目标,关注指标主要包括回购利率、央票利率、国债收益等。

  随着债市去杠杆进入温和阶段,信用债月度融资额或许也成为货币政策关注的一个数量目标。信用债近几年快速增长,未来将成为社会融资的一大主要方式,因此是较为重要的一个数量指标,央行在施行货币政策时,除了考虑利率的稳定,也需要考虑信用债融资规模的适当。本文将估算央行合意的每月债券融资规模上下限,从而判断信用债规模的高低,预测未来央行货币政策的宽松或收紧。

  二、央行合意的月度信用债融资规模下限或为1600亿

  央行对2017年M2的12%年度增速目标,或可作为信用债融资额下限的参考。我国信用债融资在此前几年的债券牛市中突飞猛进,连年保持25%左右的规模增速。但过快的增长也埋下了债市泡沫的隐患,因此随着债市去杠杆的推进,预计未来信用债融资增速也会回落。但另一方面,信用债作为直接融资形式,相对传统银行信贷的间接融资模式,具有很多优点;直接融资目前仍然是需要进一步发展的融资方式。因此,预计随着债市去杠杆进入温和阶段,信用债作为直接融资形式,其规模增速至少应当不低于总体的社会融资增速。2017年我国M2的目标增速为12%,这一增速大致可以认为是信用债规模增速合理范围的下限阀值。一旦低于这个水平,意味着信用债融资增速偏低,或将导致央行在银行间市场适当转向宽松。

  以去年末信用债余额为基数,以M2目标12%增速为变化率,估算的得央行合意月度信用债融资规模下限或在1600亿元。2016年信用债余额为165,723.65亿元,按照12%的增速,2017年预计信用债余额为208,811.80亿元,全年信用债增加规模为19,886.84亿元,每月增加1657.24亿元,约为1600亿元。

  2017年以来,信用债月度融资额两次触及1600亿的阀值,随后央行都是当放松了资金面。在去杠杆的影响下,2017年1、2月份信用债月度融资额仅略高于1600亿元,其中2月份融资额已触及1600亿下限,随后债市确实迎来了一段相对宽松的时期。而在4、5月货币与监管“双紧”压力下下,5月份信用债规模跌至772.54亿元,明显低于1600亿的下限,随后央行即开始增加资金市场投放,债市进入了6、7月份的融资反弹时期,再次印证了1600亿下限的有效性。

  

  三、央行合意月度信用债规模上限或在5800亿

  央行目前大概率不希望信用债逐月融资额回升到此前泡沫时期突飞猛进的水平,因此前两年债牛期间的月度融资额,或为近期央行合意信用债融资规模的上限阀值。我国债市从2014年开始进入牛市,信用债净融资额上升,利率持续回落;而2015年股灾前后的降息降准,进一步压低了债市利率水平,债市逐渐开始出现泡沫隐忧。因此我们使用2015年至2016年8月期间的信用债月度融资规模平均值,作为今年后续几个月合意信用债融资规模的上限。经计算,该上限融资规模约为5800亿元。

  

  今年7月份信用债融资额达6100亿,突破了5800亿的估算阀值,这是否就是7月份资金面偏紧期间央行并未足额救助的原因?我们再次利用2017年1月-7月实际的信用债规模以及相对应的货币政策进行检验。7月份,在半年末跨季资金压力较大以及“双紧”后相对宽松的政策下,流动性较好,信用债融资规模达到最高值6,117.99亿元,突破了我们估算的信用债融资规模上限5800亿元。在7月中下旬资金面由于缴税、地方债缴款等因素而偏紧期间,央行并不再足额投放市场需要的资金量,导致资金面紧张状况持续数日。这种相对偏紧的资金面状况,甚至延伸至了8月份。这一定程度印证了我们估算的5800亿月度融资上限阀值的有效性。

  

  8月份信用债融资规模预计将回落到5800亿阀值之下,资金面偏紧的状态或也接近结束。8月前20天,信用债融资规模约3549.63亿。按此进度,8月份信用债融资规模有望重回5800亿阀值之下。则相应可以推测,一旦信用债月度融资额回归“合意”区间之内,则央行也会适当支持资金市场,缓和资金面偏紧的状态。

  基于M2增速12%的年度目标,我们估算今年后续月份信用债月度融资额“合意”下限或在1600亿;而对标此前债市泡沫期间的平均融资额,我们估计目前信用债月度融资额的“合意”上限或在5800亿元。一旦实际融资额突破此“合意”区间的上下限,或将引起央行在银行间市场的相应宽松或从紧操作。7月份资金面偏紧,或许是因为当月信用债融资额偏多,突破了“合意”区间上限,从而导致的央行收紧。鉴于8月份信用债融资规模有望回落到合理区间,资金偏紧的状况也有望于近期结束。我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变

  可转债点评

  周一沪深两市双双高开,一路震荡上行尾盘收涨,上证综指上涨0.56%、深证成指上涨0.71%。上周转债指数有所反弹,整体来看正股市场短期热点轮动频繁较难把握,叠加转债绝对价格的高企,目前转债市场的时间节点略显鸡肋。我们在前几周周报中反复强调过两点判断,一是目前转债市场估值的风险较为可控,正股是核心矛盾,而权益类市场大幅调整并未出现;二是目前转债市场的供给与需求存在不匹配问题,目前加价处于需求给予市场价格支撑的阶段。然而正由于在转债绝对价格相对较高的背景下,向下调整的因素也暂未出现,导致了目前市场略显尴尬的境地。在热点轮动主题先行的大背景下,把握目前转债市场的行情更多的来自于抓住短期的交易性机会。近期正股市场的风格开始呈现出转向中小盘个股的趋势,映射到转债市场我们认为其中绝对价格相对较低的小票具有博弈的价值且安全风险可控。我们重点提示投资者关注几个方面,一是配置偏股型个券,作为正股的替代品种;二是可以关注小票,特别是绝对价格较低的标的更具有安全垫。投资者可重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的,具体可以关注三一、电气、国贸、久其,以及金融、汽车、能源板块相关标的。

  利率债

  2017年8月21日,银行间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-7.75BP、0.97BP、-19.32BP、-2.98BP至3.57%、2.88%、3.90%、4.27%。当日国债收益率涨跌互现,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.63BP、0.03BP、-0.37BP、-0.49BP至3.80%、3.47%、3.57%、3.63%。上证综指下跌0.37%至3272.93,深证成指下跌0.32%至10436.17,创业板指上涨0.48%至1733.12。

  8月21日央行公开市场净回笼500亿元,当日央行公开市场操作1000亿7天逆回购,800亿14天逆回购,有1100亿7天逆回购和1200亿14天逆回购到期。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1326.2亿元、外汇占款累计下降4272.2亿元、财政存款累计增加4322.61亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  

  

  

  可转债

  8月21日转债市场。转债指数收于111.91点,下跌0.16%;平价指数收于89.40点,上涨0.17%。29支上市可交易转债,除1支停牌、2支横盘外,12支上涨,14支下跌。其中,16皖新EB停牌,16以岭EB、15天集EB横盘,永东(1.66%)、三一(1.45%)、广汽(0.97%)领涨,14宝钢EB(-1.86%)、模塑(-0.70%)、光大(-0.63%)领跌。29支可转债正股,除3支横盘外,18支上涨,8支下跌。其中,骆驼股份、以岭药业、江南水务横盘,永东股份(4.39%)、皖新传媒(2.80%)、模塑科技(2.13%)领涨,新华保险(-1.72%)、厦门国贸(-0.68%)、天士力(-0.54%)领跌。

  澳洋顺昌:自2017年8月18日至8月21日,昌正有限公司已通过集中竞价交易减持其持有的公司股份840万股,占公司总股本的0.85%,根据已披露的减持计划,剩余可减持的140万股不再减持,本次减持计划实施完成;同时,昌正有限公司承诺未来六个月内不再减持其持有的本公司股份。

  中国太保:因任职年龄原因,霍联宏先生即日起不再担任本公司总裁职务。离任总裁职务后,霍联宏先生将继续担任本公司董事及董事会专业委员会相关职务。本公司将根据《公司法》和《公司章程》有关规定尽快完成新任总裁聘任工作。

  

  

  债券市场

  

  

  

  

  

  

  

  

  衍生品市场

  

  

  外汇市场

  

  海外市场

  

  

  

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