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第一名！
2012年以来，在债市利率横盘震荡、基本面僵持时，货币政策的放松往往同步、甚至领先于经济拐点。去年底以来债市持续调整，经济也呈现走势不明的僵持局面，引发市场对债市横盘如何打破的思考。以2012年为分界线，货币政策的放松从滞后倒逼式放松转为更超前的放松，前瞻性在不断提升。2011年1月-2011年9月基本面僵持时，通胀或经济增速先行下滑至低位，而央行放松货币明显滞后，表明2012年以前货币政策可能是盯住经济基本面的滞后变量；而2013 年6月经济走势开始不明朗时，2014年1月SLF试点成为货币政策放松的拐点，且同步、甚至领先于经济打破僵局。相较于2011年11月的降准而言，2014年货币政策更加灵活，更早释放出放松信号，反映出央行政策对经济拐点的前瞻作用不断提升。
货币政策的领先性，源于央行货币政策经验的不断丰富与金融统计体系的进步。在实体经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动，前瞻性不断提高，灵活性不断增强。原因之一是随着经济周期历史的增多，央行货币政策的经验不断丰富，自身预判经济能力也逐步提高；原因之二是近年来我国的金融统计体系逐步完善，统计数据不断丰富，数据管理与运用也更趋合理，为货币政策的制定提供坚实基础。
在经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动，因而跟踪央行操作的细微变化对于预判债市走向具有重要意义。货币政策的态度依然是跟随基本面，但随着央行自身预判经济能力不断提高，未来将加入更多对经济和通胀的前瞻性考量。正如我们上周三报告《历史上债市的横盘震荡持续多久？如何实现突破？》中所提到的，在债市利率横盘震荡的行情中，货币政策是否发生趋势性变化，成为了债市走势寻求突破的核心，尤其是对于长端利率而言。
对于债市而言，在利率横盘震荡的行情中，货币政策是否发生趋势性变化，成为债市走势寻求突破的核心。随着央行自身预判经济能力的提高，跟踪央行操作的细微变化并加强解读，对于预判债市下一步如何走出当前的震荡阶段，具有重要意义。而在当下，我们仍坚持10年国债顶部中枢3.6%的判断不变。
正文：
1、2012年以来，在债市横盘、基本面僵持时，货币政策的放松往往同步、甚至领先于经济拐点
去年底以来债市持续调整，经济也呈现走势不明的僵持局面，引发市场对债市横盘如何打破的思考。上一轮熊市反弹结束后，国债收益率维持窄幅震荡格局已经很长时间。正如我们上周三报告《历史上债市的横盘震荡持续多久？如何实现突破？》中所提到的，在缺乏重大利多或利空刺激时，债市的横盘震荡，往往反映出市场对于经济基本面难以形成一致预期。在当前货币政策不松不紧的背景下，市场对未来经济走势、新周期成立与否等问题存在分歧，经济也呈现走势不明的僵持局面。
以2012年为分界线，货币政策的放松从滞后倒逼式放松转为更超前的放松，前瞻性在不断提升。2012年之前，货币政策的放松为滞后倒逼式放松，只有经济数据的进一步恶化才会迫使央行放水，且采取一步到位的放松；而2013年以后，货币政策的放松节奏转变为更超前的放松，更加具有前瞻性，而收紧则力度不大。下面我们从基本面和货币政策这两个影响国债收益率走势的根本要素入手，通过回顾 2011年、2013年两段基本面僵持的历史，以期为两者的先后关系提供一些思路。
首先看2011年，上半年通胀和经济增速先行下滑至低位，而央行于11月放松货币，明显滞后，表明2012年以前货币政策可能是盯住经济基本面的滞后变量。从2011年一季度开始，债市经历了长达9个月的熊市震荡，直到四季度才打破横盘。前三季度虽然经济基本面稳中回落，但通胀水平不断攀升，CPI同比由2011年1月的4.9%升至2011年7月的6.45%，经济整体呈现滞涨特征。央行迫于通胀压力，通过5次加息、9次提高法定存款准备金率，持续收紧货币政策，资金成本明显上行，部分中小企业资金饥渴、生存困难。极度紧缩的货币政策使得 CPI同比增速于2011年7月见顶，拐点出现，而后CPI和PPI持续回落至低位，工业增速于6月见顶，而后从15.1%一路下滑至11月的12.4%，GDP同比增速也从一季度10.2%下行至四季度8.8%。在基本面于7月出现下行拐点的情况下，直到同年11月30日央行才决定下调准备金率50BP，并且一步到位。在这次基本面僵持的格局下，虽然货币政策最终由紧转松，但央行放水滞后于基本面拐点，且大约滞后一个季度。
再来回顾2013 年，当下半年基本面僵持时，货币政策边际放松的拐点出现于次年1月，并几乎同步、甚至领先于基本面打破僵局。2013年上半年，央行货币政策稳中偏紧，监管冲击下6月发生钱荒，资金面剧烈波动，同时非标分流债市资金，债市步入大熊市。GDP同比增速于二季度回落至7.6%后，三季度又回升至7.9%，同期CPI呈现回落态势，经济基本面整体处于僵持状态。进入2014 年，央行察觉到经济边际下滑的苗头后，1月开展分支行SLF操作试点，运用货币政策的预调微调，及时稳定经济预期，债市结束横盘、迅速转牛。与此同时，2月通胀回落至2%以下，一季度GDP回落从7.7%至7.4%，表明经济出现下行拐点。不过，由于央行1月的前瞻性放松，2月工业增加值同比增速回升0.3个百分点至8.8%。为进一步稳定经济增速，央行3月增加再贷款额度，4月、6月对农村类金融机构定向降准，同期工业增速始终维持在8.8%左右，通胀也有所回升，意味着央行的前瞻性货币政策及时制止了经济下滑。相较于2011年11月的降准而言，2014年货币政策更加灵活，更早释放出放松信号，反映出央行货币政策相对于实体经济的前瞻性不断提高。
2、货币政策对基本面的领先性，源于央行货币政策经验的不断丰富与金融统计体系的进步
在实体经济走势不明的僵持情况下，货币政策对经济有一定领先性，原因之一是我国经济周期历史增多后，央行的货币政策经验逐步纯熟。央行比市场掌握更多关于经济运行的信息，对未来经济走势也有更强的判断力，因此货币政策往往是跟随经济预期而动态调整的，需要适时适度进行预调微调。整体来看，虽然以前货币政策可能是盯住经济基本面的一个滞后变量，但是近年来，随着经济周期历史的增多，央行货币政策的经验不断丰富、能力也逐步纯熟，因此货币政策的前瞻性不断提高，灵活性不断增强。一旦经济名义增长率出现边际走弱的苗头，央行立足于稳定宏观经济预期，就需要出手缓和经济下行压力；而在经济有过热苗头的情况下，通胀压力显现，这时央行往往会采取预防性的货币政策，收紧银根，回收过剩的流动性。
原因之二是现在的金融统计体系在不断进步。金融统计是货币政策的客观基础，近年来我国的金融统计体系逐步完善，统计数据不断丰富，数据管理与运用更趋合理。譬如2011年以来，货币政策增加了社会融资规模作为新的监测指标，使得金融统计在央行宏观调控中发挥着越来越重要的作用。
3、经济僵持情况下货币政策往往能率先行动，因而跟踪央行操作对于预判债市走向具有重要意义
货币政策的态度依然是跟随基本面，但随着央行自身预判经济能力提高，未来将加入更多对经济和通胀的前瞻性考量。随着经济名义增长率的见顶回落，基本面走弱的压力加大，央行着眼于经济增速的边际下行趋势，今年6月开始将货币政策从边际加码收紧调整为不松不紧。当前来看，货币政策稳健中性的基调没有发生变化，市场进入稳货币的阶段。中长期来看，随着价格的回落，经济面临的实际利率在环比提升，在经济和通胀低迷的背景下，实体经济能否承受高利率的问题，就会进入决策层的视野。在央行自身预判经济能力不断提高的背景下，如果央行预期实体经济融资需求无法得到满足，或是预期经济将边际走弱，稳健中性的货币政策就可能有所松动，以满足实体经济的增长需要。
在经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动，因而跟踪央行操作的细微变化对于预判债市走向具有重要意义。正如我们上周三报告《历史上债市的横盘震荡持续多久？如何实现突破？》中所提到的，在债市利率横盘震荡的行情中，货币政策是否发生趋势性变化，成为了债市走势寻求突破的核心，尤其是对于长端利率而言。在实体经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动，因此在当前复杂环境下，跟踪央行操作的细微变化并加强解读，对于预判债市下一步如何走出当前的震荡阶段，具有重要意义。
去年底以来债市持续调整，基本面也呈现僵持局面，引发市场对债市横盘如何打破的思考。通过回顾历史我们发现，2012年以来，在债市利率横盘震荡、基本面僵持时，货币政策的放松往往同步、甚至领先于经济拐点。这种领先性，一方面是因为随着经济周期历史的增多，央行货币政策经验不断丰富，自身预判经济能力也逐步提高，另一方面则是由于金融统计体系的进步。
在经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动。对于债市而言，在利率横盘震荡的行情中，货币政策是否发生趋势性变化，成为债市走势寻求突破的核心。随着央行自身预判经济能力的提高，跟踪央行操作的细微变化并加强解读，对于预判债市下一步如何走出当前的震荡阶段，具有重要意义。而在当下，我们仍坚持10年国债顶部中枢3.6%的判断不变。
可转债点评
周二沪深两市双双低开，之后维持震荡，尾盘上证综指收涨0.10%、深证成指收跌0.33%。上周转债指数有所反弹，整体来看正股市场短期热点轮动频繁较难把握，叠加转债绝对价格的高企，目前转债市场的时间节点略显鸡肋。我们在前几周周报中反复强调过两点判断，一是目前转债市场估值的风险较为可控，正股是核心矛盾，而权益类市场大幅调整并未出现；二是目前转债市场的供给与需求存在不匹配问题，目前加价处于需求给予市场价格支撑的阶段。然而正由于在转债绝对价格相对较高的背景下，向下调整的因素也暂未出现，导致了目前市场略显尴尬的境地。在热点轮动主题先行的大背景下，把握目前转债市场的行情更多的来自于抓住短期的交易性机会。近期正股市场的风格开始呈现出转向中小盘个股的趋势，映射到转债市场我们认为其中绝对价格相对较低的小票具有博弈的价值且安全风险可控。我们重点提示投资者关注几个方面，一是配置偏股型个券，作为正股的替代品种；二是可以关注小票，特别是绝对价格较低的标的更具有安全垫。投资者可重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的，具体可以关注三一、电气、国贸、久其，以及金融、汽车、能源板块相关标的。
利率债
2017年8月22日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动-8.35BP、1.44BP、13.46BP、-1.37BP至2.79%、2.89%、4.05%、4.58。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.12BP、0.79BP、0.24BP、0.20BP至3.34%、3.50%、3.60%、3.62%。上证综指上升0.10%至3290.23，深证成指下降-0.33%至10653.98，创业板指下降-0.78%至1814.92。
8月22日，央行公开市场投放400亿元7天逆回购、200亿元14天逆回购。当日有700亿元14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
8月22日转债市场。转债指数收于112.22点，上涨0.03%；平价指数收于88.90点，上涨0.25%。29支上市可交易转债，除1支停牌、1支横盘外，12支上涨，15支下跌。其中，16皖新EB停牌，15国盛EB横盘，骆驼转债（1.39%）、14宝钢EB（0.84%）、三一（0.32%）领涨，蓝标（-0.91%）、久其（-0.78%）、顺昌（-0.69%）领跌。29支可转债正股，8支上涨，21支下跌。其中，中国太保（3.69%）、上海电气（2.48%）、九州通（2.31%）领涨，辉丰股份（-2.57%）、模塑科技（-2.09%）、澳洋顺昌（-1.65%）领跌。
上海建工：2017年1日10日，上海建工集团股份有限公司七届六次董事会审议通过了《关于竞标眉山市交通及社会事业建设PPP项目的议案》。为进一步优化眉山PPP项目融资方案，经眉山建设公司股东会决议，同意民钥基金退出对眉山建设公司60%股权投资，引入上海建工钛合企业管理中心参与眉山建设公司该部分股权投资。目前，眉山建设公司投资人（股权）变更手续已完成。上述PPP项目公司的股东变更事项有利于降低项目融资成本，不会影响眉山PPP项目的实施推进。
债券市场
衍生品市场 外汇市场 海外市场
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