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内容摘要
为什么要研究利率？——盈利出小牛，无水无大牛
从我国资本市场的历史经验总结，在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年时的近3500点，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市，如2015年的5000点。我们从宏观角度研究资产配置的框架内，一直强调利率的重要作用：并提出利率倒U型走势，目前已经走过左侧拐点，进入顶部震荡区域。为什么中国的无风险利率对股市的影响如此显著？本文从国际比较的视角，探讨利率与估值之间的相关关系，发现中国具有最显著的负估值利率弹性。
金融危机之后各国利率由低到高，目前处于宽松周期的尾巴
金融危机以后，世界主要经济体总体上处于一轮政策宽松周期，国债收益率走势基本表现出较为同步的下行，到目前为止，各国已经走到宽松周期的尾部。节奏上也有分化，日本一直维持着相对较低的利率，中美欧债券收益率在2011年以前差异不大，之后开始分化，我国坚持稳健货币政策，与其他国家利差开始拉开，并持续至现在。2013年欧债危机爆发以后，欧央行发力，欧元区债券收益率一路下行，2016年开始，美国率先表现出来明显的经济复苏迹象，收益率上行，与发达国家有所不同，新兴市场国家利率走势更多依赖于自身的经济社会状态，巴西、印度是典型代表。
我国利率环境更贴近于发达国家
我们可以划分为四种利率水平进行比较。第一是国债到期收益率，是整个资本市场的无风险利率的衡量指标，中国更贴近于发达国家，今后会不断缩小与发达国家的差别。第二是政策利率，是央行对商业银行进行资金融出的成本，中国有时不得不追随美国。第三是同业之间的拆借利率，是金融机构之间的短期往来借款的资金成本，中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦。第四是贷款利率，是实体经济从金融机构获得资金的成本，我国与美国差异很小。
中国在政策利率决定机制上最与众不同——再论多目标制
在政策利率决定机制上，各国之间有明显的不同。本质上是各国货币政策目标的区别。大体有以下四种类型：第一是以美国为代表的双目标制，聚焦国内，盯紧就业和通胀两项指标。第二是以欧洲为代表的单一目标制，盯住通胀，背后的逻辑是目标过多、货币政策内在冲突过强，稳定住通胀就会促进经济增长和创造就业。第三是以香港等城市经济体为代表的汇率优先政策，货币政策的第一要务是维护币值稳定。第四是以中国为代表的多目标制，除了增长、就业、通胀以外，还关注国际收支平衡、金融稳定等，在无法兼顾的情况下，短期会有重要性排序。
无风险利率对估值的弹性——中国具有最显著负向关系
资本市场最关心的是估值，我们认为利率是估值的核心。通过进行利率的国际比较，我们发现，我国股票市场估值对利率最敏感，无风险利率与股票估值之间存在非常显著的负相关关系，且大小票之间存在分化现象。小票对利率的敏感性更高。我们提供了三种原因解释。
利率视角下，股债转换的临界点——中美比较
通过观察美国的历史数据，发现穆迪Baa评级的公司债券与标普指数的股票估值走势较为一致，但在无风险利率低于2%左右的水平时，债券估值显著高于股票估值，而在无风险利率高于2%左右的水平时，债券估值又下降，与股票估值之间差异变小。我国的数据特征更加明显，不过临界点提升到3%左右水平。
风险提示：经济超预期、利率超预期。
引子：为什么要研究利率？——盈利出小牛，无水无大牛
从我国资本市场的历史经验总结，在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年时的近3500点，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市，如2015年的5000点。我们从宏观角度研究资产配置的框架，一直强调利率的重要作用：并提出利率倒U型走势，目前已经走过左侧拐点，进入顶部震荡区域。为什么中国的无风险利率对股市的影响如此显著？本文从国际比较的视角，探讨利率与估值之间的相关关系，发现中国具有最显著的负估值利率弹性。
一、利率是估值的核心
2008年金融危机以后，我国从出口外向型经济V型反转至投资内向型经济，当时不仅GDP的季度数据实现了V型反转，工业增加值、PPI等实体经济指标也出现明显的向好，在4万亿的强势逆周期调控下，产能开始了一轮扩张。随之而来的，是工业企业利润的反映，资本市场股票价格比利润更加提前，中国资本市场在金融危机以后率先出现了一小波牛市。
虽然2008-2009年货币政策环境也较为宽松，然而是配合财政强刺激所为，即根本原因还是因为4万亿引发的供需缺口导致利润提升，这与现在的情况有很大相似，只不过彼时是扩大需求，此时是收缩供给，结果都是供需缺口导致的利润提升。从数据上看，在2009年上证指数上扬时，无风险收益率也处于一个上行阶段，这说明是因为经济形势阶段性好转导致投资回报率提升。小牛市的根本原因，还是分子端不是分母端。
2015年，由于之前为了应对三期叠加的风险，我国稳健的货币政策实际上略显宽松，结果是存量流动性过剩，导致无风险利率（以10年期国债收益率表征）出现了长达近3年的下行（2013.11-2016.10），无风险利率的下行，对估值的影响显著大于盈利改善催生的小牛市，直接导致了2015年的5000点大牛市。
为什么会有这种现象呢？横向比较来看，中国是否具有特殊性，或者说中国的股票估值是否对利率最敏感，属于全球最高？出现这种现象的原因是什么？我国的利率环境是更像发达国家还是发展中国家？中长期会如何演化？本文将一一展开论述。
需要强调的是，我们从宏观角度研究资产配置的框架，一直强调利率的重要作用：在中期策略报告《利率为轴、经济为马》中提出利率倒U型走势，在《美林时钟在中国靠谱吗？》中提出了利率为轴的美林时钟，形成一个改进版本，提升了在中国分析问题的适用性。对于股票估值来说，利率决定了风险成本，进而影响估值；对于债券来说，利率影响债券到期收益率，通过久期作用，与债券价格形成反向关系。利率是估值的核心，估值又是投资的法门。本文从国际比较的视角分析我国与其他国家利率条件差别、形成机制异同，以及定量分析对估值的影响。
二、金融危机之后各国利率由低到高，目前处于宽松周期的尾巴
金融危机以后，世界主要经济体纷纷采取较为宽松的货币政策来应对经济的过快下滑，总体上处于一轮政策宽松周期。在市场利率表现上，世界主要经济体国债收益率走势基本表现出较为同步的下行，在2013年前后由于欧洲主权债务危机以及我国防范金融风险严查非标融资的影响，债券收益率有所反弹上行。到目前为止，各国已经走到了宽松周期的尾部。中国人民银行行长周小川今年一季度在博鳌亚洲论坛2017年年会分论坛上，认为：“在实施多年的量化宽松之后，许多国家都存在流动性过剩”；“全球货币宽松周期已近尾声”。
利率走势上也存在分化：
（1）日本一直维持着相对较低的利率，这也导致其在后金融危机时代的应对中更加捉襟见肘，不得不在全球率先进行“负利率”的政策创新。在2016年2月，日本国债到期收益率变成负值。
（2）中美欧债券收益率在2011年以前差异不大，2011年以后开始出现分化，我国由于为遏制房地产风险、地方政府债务风险等，坚持稳健货币政策，实际执行中随略显宽松，但并不像欧美央行那么激进，导致2011年伊始利差开始拉开，并持续至现在，今年中国货币政策修正为稳健中性，政策利率有所抬升，但抬升幅度远小于美联储。一种观点认为目前我国与发达国家的利差是由于发展阶段不同，新兴市场国家与发达国家之间潜在增速的差异导致，我们认为，除此以外还有货币政策上不同步的原因，而且这一原因影响更大。
（3）2013年欧债危机爆发以后，为了有效应对而避免欧元区解体，欧央行发力，欧元区债券收益率一路下行，直追日本，到2016年6月时也出现了公债收益率为负的情况。目前与日本同处于近0利率地区，但高于日本。
（4）2016年开始，美国率先表现出来明显的经济复苏迹象，2016年下半年特朗普上台，更是给美国弱复苏的经济，叠加了“基建+再工业化”的预期，致使美国国债收益率一路上行，与英国开始出现分化走势，并与中国国债之间的利差进一步缩小。在特朗普预期被证伪以后，同时我国按照2016年底中央经济工作会议部署大力防风险抑泡沫，促进金融脱虚向实，中美利差又开始扩大。
与发达国家有所不同，新兴市场国家利率走势更多依赖于自身的经济社会状态。
（1）印度由于近年来的快速增长，已经逐渐成为新兴市场国家中一种不可忽视的力量，其国债收益率也处于逐渐下行区间，一般来说在新兴市场国家向发达国家追赶的过程中，经济结构会向发达国家趋同，发展速度也会逐渐慢下来，资本回报的潜在增速逐渐下降，我们认为印度就处在这个区间。
（2）巴西是典型的资源品出口国，在2015-2016年全球主要经济体为应对金融危机以后的经济二次探底，放松货币政策从而导致利率进一步下行时，经济下行对出口需求减弱，导致了对资源品新兴市场国家巨大的冲击，巴西同时由于举办重大活动（2014世界杯、2016奥运会）透支了财政，腐败问题、党争问题接踵而至，期间不断遭遇国际评级机构下调主权评级，国债收益率逆势走高，最高时超过了16.5%。
三、我国利率环境更贴近于发达国家
我们可以划分为四种利率水平进行比较。第一是国债到期收益率，一般用来衡量长期资金成本中枢，既是整个资本市场的无风险利率衡量，也是一个国家中长期潜在增速的反映，是资本市场资金成本蕴含信息最多的指标。第二是政策利率，即央行决定加息还是降息的利率，是央行对商业银行的进行资金融出的成本。第三是同业之间的拆借利率，也就是金融机构之间的短期往来借款的资金成本，是短端市场利率的反映。第四是贷款利率，是实体经济从金融机构获得资金的成本，是实体经济融资成本的反映。
（1）国债到期收益率：我国向发达国家日渐趋近
按照世界银行的数据，我国在2016年人均GDP仍处于8000美元左右水平，与俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家位于同一区间，但如果按照经济总量来说，我国已经稳居世界第二，与美国、日本、英国、德国等位于同一区间。那么问题是：如果看利率水平和资本市场环境，我国是更像发达国家一些呢？还是更像新兴市场国家一些？按照经济学基本理论，根据费雪公式（Fisher’s Identity），，即利率等于实际利率与通胀之和。对于一个一般的柯本-道格拉斯生产函数而言，长期来看，实际利率r等于均衡条件下的边际资本产出（MPK），即
由边际产出的全导数，
可知实际利率与1）技术进步增长正相关、2）劳动力增长正相关、3）资本增长负相关。
本质上说，剔除通胀因素之外，名义利率会更多反映一个经济体的长期潜在增速（技术进步和劳动力积累），在新兴市场国家向发达国家追赶的过程中（资本积累），长期资本回报会趋于下降。所以我们从十年期国债到底收益率可以看出，巴西、印度等国明显高于美欧发达国家。我们认为：我国的利率水平，已经更加趋近于发达国家，而且未来会越来越像。从数据对比中可以看出，我国与美国、日本相似度更高，虽然我国实际利率水平仍然显著高于二者，但相对于巴西、印度等相对更高的实际利率水平而言，我国与其已经有显著的不同。欧洲央行货币政策仍然滞后于经济复苏进程，导致目前还处于实际利率为负的阶段。
（2）政策利率：中国有时不得不追随美国
我们在图4中已经画出各国在金融危机以后加息和降息的路径，除了中国以外，各国均为政策利率，我国央行自2015年10月起，不再设置存款利率上限，此后基准利率失去了利率调控的价值，更多地在个人房贷利率折扣上发挥作用。央行开始转向以政策利率引导市场利率的方式，以OMO和MLF作为主要操作工具，通过建立“利率走廊”来实现调控，进一步与发达国家调控市场利率的方式接轨。
横向对比政策利率，我国OMO7天逆回购利率目前为2.45%，美联储的联邦基金目标利率为1.25%，欧洲央行的主要再融资利率为0%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，英国央行的基准利率为0.25%，印度储备银行的1天回购利率为6.0%，巴西的联邦基金利率为9.15%。各国主要发达经济体除美国以外，还处于宽松的尾部，政策利率还未进入加息区间。总体上说，我国政策利率的高低水平更趋近发达国家，虽然仍较高，但相比巴西、印度等新兴市场国家已经显著较低。
由于中国与世界融入日益加深，且与世界第一大经济体美国的进出口关系、金融市场互动关系日益紧密，国际收支平衡又是重要的最终目标，在政策利率的调整上，我们有时不得不追随。在美国加息过程中，可能导致全球资本回流美国，历史上美国几次加息分别造成了新兴市场国家的金融危机。我国为了避免资本流动冲击，有时也需要同步调整政策利率，这种情况在今年上半年表现较为明显。
（3）拆借利率：中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦
发达国家资本流动相对自由，形成规模较大的离岸国际货币市场，以伦敦同业市场最具代表性，从Libor隔夜拆借利率来看，发达国家的拆借利率较低，美元经过几轮加息后最高到现在达8月末的1.1778%，英镑0.2238%，欧元、日元、瑞郎还处于隔夜拆借负利率区间。
对于其他国家，或者由于国民经济体量较小，或者由于金融市场体系不完善，并未形成一个完整有效的货币拆借市场，但各国内部银行之间也有拆借利率。目前，印度孟买银行间隔夜拆借利率水平7.21%左右，巴西隔夜利率9.25%，俄罗斯日均银行间实际拆借利率8.95%.总体上处于较高水平，与发达国家存在明显差距。
人民币的拆借市场主要是上海同业间市场和香港离岸市场，又以上海银行间市场shibor利率最具代表，目前隔夜拆借利率水平在8月31日为2.8310%，高于主要发达国家经济体，相对来说与韩国、加拿大差距更小，而且相对于国债收益率来说，高出的幅度更大，这也就导致我国债券收益率曲线趋于更加平坦。可能的原因在于我国金融市场的发展滞后于经济水平的发展，在长期来看，随着我国各项事业实现对发达国家的追赶和赶超，未来可能短端利率下降的幅度更大，当然这可能是一个很长期的过程。
对于我国拆借利率还存在一些特殊的地方。目前市场关注最多，对短端流动性最敏感的指标是DR007，即存款类金融机构银行间市场质押回购利率，8月31日为2.9303%。从2015年开始，DR007与shibor走势基本一致，shibor波动更小，有点类似于DR007中枢的感觉。
关于隔夜拆借利率，还有R001，GC001，R-001等指标。R001 统计口径是全银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构。DR 利率是指存款类机构质押式回购利率，只能以利率债作为质押物。之前银行间市场，尤其是非银机构，一直关注的都是R001，直到2016年三季度货币政策执行报告中，央行首次明确强调存款类机构 7 天期质押式回购利率（DR007）的重要性， DR 利率进入公众视野。相较于代表整个银行间市场质押式回购利率水平的 R 利率， DR 利率无论在绝对水平还是波动性方面都显著更小。上交所的回购是GC001（204001），深交所的回购是R-001（131810），是标准化的市场，但不如银行间市场规模大。
（4）贷款利率：我国与美国差异很小
贷款利率是金融机构向实体经济部门融出资金的成本，在市场经济体制下，金融机构规模大小有区别，企业信用等级也不同，所以贷款利率是一个交易均衡的结果。我们可以采用最低贷款利率或者说最优惠贷款利率相比，来衡量融资成本。最优惠贷款利率是由占市场份额较大的商业银行，给本行信用质量最好的客户订定的基准贷款利率，然后在这一基准基础上，再以加点的形式给信用质量较差的客户进行相应的贷款定价。市场占有份额较小的中小商业银行通常不会自行订定最优惠贷款利率，它们普遍跟随大型银行公布的最优惠贷款利率执行。
在去年年初的时候，美国、加拿大和日本的最优惠贷款利率分别为：3.50%、2.70%和1.475%，而我国由人民银行确定的金融机构人民币贷款基准利率1年以内（含1年）为4.35%、1至5年（含5年）为4.75%、5年以上为4.90%。考虑到我国一些大型国有企业在银行贷款中往往占据优势，实际利率多数下浮，如果下浮30%，即与美国最优惠贷款利率相当。目前，美国最优贷款利率已经升至4.25%，与我国基准利率相近。中国虽也有最优贷款利率，但是由于央行还公布贷款基准利率，最优贷款利率并没有真正发挥作用。
四、中国在政策利率决定机制上最与众不同——再论多目标制
在政策利率决定机制上，各国之间有明显的不同。本质上是各国货币政策目标的区别。大体有以下四种类型：第一是以美国为代表的双目标制，聚焦国内，盯紧就业和通胀两项指标。第二是以欧洲为代表的单一目标制，盯住通胀，背后的逻辑是目标过多会影响货币政策，稳定住通胀就会促进经济增长和创造就业。第三是以香港等城市经济体为代表的汇率优先政策，货币政策的第一要务是维护币值稳定。第四是以中国为代表的多目标制，除了增长、就业、通胀以外，还关注国际收支平衡、金融稳定等，在无法兼顾的情况下，短期会有重要性排序。
（1）美国：双目标制
美联储的货币政策是双目标制，指的是维持接近但不高于2%的通胀水平，以及在此基础上的最大充分就业，也就是基本不考虑外汇收支等因素，更多还是将精力放在了本国的实体经济上。美国作为最成熟的资本主义经济体，目标利率可以被数学计算，从泰勒规则开始，逐渐演化为目前的耶伦规则。
泰勒规则
利率成为美联储宏观调控的中间目标，进而催生了泰勒规则。从80年代开始，随着经济学理论尤其是货币主义学派的发展，以及财政政策受到国会制度的约束，货币政策成为政府对经济进行调控的主要工具。随着美国金融市场的发展，90年代开始，美联储决定以调整名义利率作为宏观调控的主要手段，代替了对货币供应量直接调控的政策规则。这是泰勒规则诞生的背景。
泰勒规则是常用的简单的货币政策规则之一，认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策。约翰·泰勒于1993年在一篇论文中提出“泰勒规则”，认为货币政策应该遵循以下规则：
其中代表真实利率；代表通胀，代表实际通胀与目标通胀的差距，目标通胀一般设为2%，整体赋予权重0.5；为产出缺口，即实际产出偏离潜在产出的部分；代表产出缺口以及通胀目标偏离均为0情况下的名义利率，其中2%为长期实际利率。在实际中，如果尝试从泰勒规则的角度观察美联储的加息行为，一般用联邦基金利率衡量；用核心PCE衡量通胀；用实际产出偏离潜在产出的百分比衡量产出缺口。
简单地说，泰勒规则认为，如果通胀高于通胀目标，央行应该上调利率，缓解通胀压力，反之亦然；如果产出低于潜在产出水平或者失业率高于自然失业率，央行就应该下调利率，刺激经济、增加产出、降低失业率。由下图可以看出，1990至2010年间，除了1993年至1997年，其余时间泰勒规则下的理论利率与联邦基金利率走势较为一致。但是2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。
伯南克规则
2010年以后，泰勒规则的理论利率开始走高，联邦基金利率则一直保持接近零利率的水平。伯南克在卸任美联储主席后，专门写了一篇文章表明美联储的利率政策遵循的是“伯南克规则”：
伯南克规则比泰勒规则更显“鸽派”。伯南克规则与泰勒规则的不同在于产出缺口权重的调整。在前面提到的泰勒规则中，产出缺口的权重为0.5，而伯南克更加注重产出缺口，将系数调整为1，突显“鸽派”特征。这意味着当实际的GDP低于潜在GDP时，伯南克规则显示的理论利率会更低。产出缺口的数据也支持这一观点。2008年至2011年，两种理论利率都有U型走势，但明显伯南克规则的利率显著低于泰勒规则的利率。这是因为2008年至2011年确实有较大产出缺口，且产出缺口最低达到-5.8%。
伯南克规则更加符合联邦基金利率的走势。尤其是1999年至2008年，伯南克规则的利率与联邦基金利率差距最小；而2008年后，伯南克规则理论利率为负利率，联邦基金利率迫于利率下限，推出4轮量化宽松。可以说在过去的十多年中，伯南克规则很有可能已经替代泰勒规则，成为指导利率政策的重要规则。
埃文斯规则
美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间的维持超低利率才是最优决策，基于此，美联储在2012年12月FOMC会议上进一步修订了泰勒规则，即形成了埃文斯规则（以芝加哥联储主席Charles Evans命名）：
其中表示实际失业率，5.5%是美联储失业率目标。
与泰勒规则和伯南克规则采用GDP作为增长指标不同，埃文斯规则选取失业率作为经济增长指标。同时考虑到泰勒规则和伯南克规则使用历史数据的滞后缺陷，埃文斯规则采用1-2年通货膨胀预期数据，旨在与联邦基金利率的指导意义相适应，对于货币政策的前瞻性和预期导向更为有效。
从数据结果看，埃文斯规则下2008年金融危机之前理论利率与实际联邦基金利率的契合度更高。目前的美联储基准利率在2014年年初已经开始低于理论值，即按照美国经济、就业市场和通胀的表现，美联储基准利率已经偏低。
耶伦规则
耶伦自上台后反复强调对劳动力市场的关注，特别是劳动参与率指标。加入劳动参与率指标后的“耶伦规则”为：
其中为劳动参与率，66.5是劳动参与率的历史平均值。新加入的表示在其他条件不变的情况下，劳动参与率每低于（高于）正常水平1个百分点，美联储应降低（增加）联邦基金利率0.5个百分点。
耶伦规则比伯南克规则和泰勒规则更关注经济活动指标的变化。与伯南克规则相比，耶伦规则将劳动参与率是否偏离其正常值66.5%考虑在内，其权重与盯住通胀水平的权重一致。与泰勒规则相比，耶伦规则不仅加大对产出缺口的权重，还考虑了劳动参与率。经济活动指标对耶伦规则理论利率影响更大。
总的来看，美国的利率政策大致由“规则”系列决定。1990-2016年，耶伦规则很好地拟合了利率的走势，在量化宽松政策方面也颇具意义。除2008年金融危机初期之外，两条曲线拟合程度比“伯南克规则”更好。同时，直到2015年2季度为止，根据“耶伦规则”计算出的理论利率水平依然为负。这也进一步佐证了“耶伦规则”的有效性。从结果上看，耶伦也似比伯南克更加鸽派。
（2）欧洲：单一目标制
按照欧洲央行官网的介绍，其最核心的目标是维持物价稳定，这被认为是对经济增长和创造就业最大的贡献。具体地说，基于同一个货币单位的前提下，在充分考虑了国别差异的基础上，欧央行明确了其政策目标的量化定义，即：从中期看，欧元区的消费价格协调指数（HICP）的年均增速应低于（但接近于）2％。该目标将有助于防止出现通货膨胀或通货紧缩的现象。也就是说，在HICP明显偏离2%时，应该能看到欧央行的逆向调节型货币政策。
此外，鉴于货币政策对物价水平的影响存在一定时滞，且最终的影响程度也存在一定的不确定性，欧央行认为，通过制定货币政策将通货膨胀率维持在某个事先确定的水平或将其迅速引导至该水平是一个不可能实现的命题。因此，通货膨胀率的确定应着眼于中长期概念，并采取相应的前瞻性措施。这种框架可以有效防止政策反应过度，减少对实体经济的不必要冲击。当然，短期内，出现通货膨胀率的波动是难以避免的，中央银行没有必要为此进行政策调整。也就是说，我们更多观察到的是欧央行货币政策的短期稳定性，而不是易变性。
“双支柱”策略
欧央行实现最终目标的策略被称为“双支柱”策略。在该策略中，欧央行通过确定适宜的基准利率水平引导货币市场利率，进而实现中期物价稳定的政策目标。该策略包括两个支柱，即“货币分析”和“经济分析”。
“货币分析”的理论基础是货币主义，它着眼于中长期分析，通过检测中长期内货币供应量增长的变化来预测未来物价的走势。鉴于广义货币供应量M3与物价水平、其他宏观变量间存在着比较稳定和长期的货币需求关系，加之与中期通货膨胀变化的关系密切，欧央行根据“货币数量方程式”设置了该指标的参考值为年增长率4.5%，并将M3的实际增长与参考值之间的偏差与其他经济金融数据（另一“支柱”）放在一起分析，以全面获取与物价稳定风险有关的信息。
“经济分析”的作用在于寻找、确认各种影响商业周期的经济冲击，采用一系列评估通胀周期性动态变化的办法实现。当认为确实存在影响中期物价稳定的风险时，欧央行才会采取相应的政策措施进行前瞻性操作。
总的来看，“双支柱”策略将各类经济信息整合在一个框架下进行分析比较，减小了因过分依赖于单一指标、单一预测或模型而导致决策失误的风险，确保欧央行可以及时发现并消除不利于物价稳定的潜在风险，实现维持物价稳定的最终目标。
（3）香港：以稳定汇率为核心
以香港、新加坡为代表的城市经济体，最大的特征是小国开放经济，国内市场易受外来因素的干扰，所以维护汇率稳定成为货币政策的最终目标，利率成为了货币政策的一种间接手段。两者均以金融管理局代行央行职能。
在维护汇率稳定的目标下，香港实际上采用的是两种汇率决定机制：一种是由官方规定的7.8港元兑1美元的固定汇率（即“联系汇率”）机制，主要作用于银行体系；另一种是由市场供求决定的浮动汇率机制，主要作用于市场，通过市场自发的调节作用使得市场汇率围绕联系汇率上下波动。在该机制下，汇率的稳定主要靠“套利”维持。当美元升至7.8以上，发行银行可用港元现钞向外汇基金以7.8汇率兑换美元，然后在市场上卖出获利；反之亦然。在“套利”失效时，金融管理当局会运用货币政策工具进行干预。
而新加坡以汇率为中心的货币政策主要是通过新元的名义有效汇率（即NEER）的调整，影响国内中期进口货物价格的稳定，从而把通货膨胀保持在2%。该政策主要有三个特点：即“一篮子货币-浮动波段-爬行”。所谓“一篮子货币”指的是新元的名义有效汇率是根据一篮子主要贸易伙伴国货币的汇率而设定的；“浮动波段”是指新元NEER只可以在金融管理局划定的浮动波段内波动；而“爬行”是指一旦国内外环境发生变化，金融管理局可加宽波段或调动波段的位置，让NEER爬行至新定的平衡点，而不是让NEER立即贬值或升值。
总的来说，香港采用的是挂钩美元的固定汇率制度，新加坡采用的是盯住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度，虽然在方式上略有差异，但都把汇率稳定作为货币政策的最终目的。这在一定程度上适应了小型开放经济的特性，也基本上解决了本币信心问题，维护了经济体的稳定。
（4）中国：多目标制
中国的利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。此外，在转轨时期还有两个目标是发展金融市场和金融改革开放。由此可见，我国的货币政策目标较多。
分析中国央行的货币政策首先应理解多目标制。根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑，这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
五、无风险利率对估值的弹性——中国具有最显著负向关系
资本市场最关心的是估值，我们认为利率是估值的核心。通过进行利率的国际比较，我们发现，我国股票市场估值对利率最敏感，无风险利率与股票估值之间存在显著的负相关关系，且大小票之间存在分化现象。
一般衡量估值用PE，理论计算公式为：
其中：
即公司的资本成本等于市场无风险利率加上公司特定的风险溢价，显然我们看出，随着无风险利率的提高，估值应该下降，即会呈现负相关关系。通过我们对世界各国主要资本市场的回归分析，这种规律并不是在每个国家都适用，特别的，只有中国最显著的体现出了这一规律性。
为什么无风险利率对股票估值会体现出差别呢？我们认为主要有以下三个原因：
（1）与按照人均GDP衡量的国家发展水平有关。从回归结果可以看出，美国、德国、日本等发达国家并不具有这种关系，而人均GDP在8000美元左右以下的，利率估值的负相关关系比较显著。如法国这种欧元区中的走下坡路的国家也表现出比较明显的负相关关系。我们认为，当人均GDP比较高了以后，国民财富积累较多，资金规模大导致配置需求增加，所以会首先在股票与债券之间进行权衡。在利率处于下降区间时，理论上应该给股票更高的估值，然而同时债券的估值也在提高，可能会分流出配置资金，受资金追捧少的股票估值就不会提高，正反两方面综合作用导致并不显著，对于美国而言，纳斯达克估值与利率呈现显著正相关关系也支持这一论证。对于以人均GDP衡量的发展中国家，国民财富积累有限，股票以散户为主（我国最为典型），利率估值相关性最强。
（2）与对利润增速预测的主观程度有关。与印度相比，为什么我国负相关系数大而且更为显著？我们认为主要是对利率增速预测的主观程度有关。我国资本市场更擅长讲故事，对未来利润主观预测乐观程度更高，这就导致估值对利率的敏感性增强。从另一个角度也可以佐证，即我国股市中，中小板指数、创业板指数估值对利率的敏感性最强最显著，这也是因为中小盘股票中利润增速预测的主观程度最强。
（3）与一个国家经济结构的完善程度有关。对于其他新兴市场国家，如巴西、俄罗斯，这种利率估值的负相关关系表现的并不明显，是因为这些国家的经济结构过于单一，是典型的依赖大宗商品出口而维持经济增长的国家。如同重资产行业更多看PB，一般性企业更多看PE一样，可能估值模型本身在这些国家的适用性就要打折扣，所以相关关系也不显著。
我们认为，我国利率对股票估值的负相关性最明显，所以无风险利率转向将成为股市风格转换最为确认的标志。目前我们维持10年期国债到期收益率倒U型走势的判断，时下已经走过左侧拐点，进入顶部震荡区域。当走过右侧拐点以后，中小盘股将迎来确定性机会。
此外，我们也认为，在估值模型中的分子，不仅有无风险利率，还收到市场风险偏好的影响。根据资本资产定价模型（CAPM）：
当市场风险偏好提升时，要求的市场风险溢价降低，也导致公司的资本成本降低，同样会促进估值提升。近期，创业板行情持续1个月以上，我们认为与此因素直接相关。在国债收益率趋稳、央行“削峰填谷”、上半年经济形势超预期、十九大即将胜利召开的背景下，确定性促进市场风险偏好提升，然而后续情形还需观察，特别是进入4季度以后。我们维持利率转向是风格转向的确定性标志的判断。
六、利率视角下，股债转换的临界点——中美比较
对于同一家企业，发行股票和发行债券是两种不同的融资方式，抛开财务、管理权稀释等问题，本质上融资方式本身应无差别。换句话说，同一家公司的股票估值和债券估值应该大概是趋同的。我们研究发现，在大部分时间趋同的同时，在无风险利率变动的时期，股债之间还存在着轮动替代。
PE是每股价格/每股盈利，或者是一项权利的价格除以一项权利未来每年的收益，对于债券来说，到期收益率相当于一项价格为100的权利未来每年带来的收益，所以我们可以用到期收益率的倒数来观察债券估值。
通过观察美国的历史数据，发现穆迪Baa评级的公司债券与标普指数的股票估值走势较为一致，但在无风险利率低于2%左右的水平时，债券估值显著高于股票估值，而在无风险利率高于2%左右的水平时，债券估值又下降，与股票估值之间差异变小。
我国的数据特征更加明显，不过临界点提升到3%左右水平。我们发现，在利率股票估值弹性的问题上，我们更像发展中国家，而在股债估值之间孰高孰低的转换上，我们又更像美国这样的发达国家。我们认为这可能与我国资产在居民之间分布的不均衡有关，一方面我们的股市仍然以散户居多，另一方面已经出现了很多大体量的资金，配置需求较大，需要在股债之间进行权衡取舍。
目前，十年期国债收益率还维持在3.6%左右的水平，我们判断未来以高位震荡为主，但利率终将迎来下行。目前股票估值已经明显高于债券，站在中长期资产配置的角度，我们认为债券的价值已经更高，维持配置盘可以打阵地战的判断，在配置比例中适当增加债券的配置比例。
风险提示
1、统计规律基于历史经验获得，未来可能存在变化。
2、对经济形势判断基于可获得信息，未来政策刺激以及全球其他扰动存在不确定性。
3、模型中变量选择受数据可获得性制约，可能存在部分代表性偏差。
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