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报告要点
输电环节：市场需求走稳成为行业常态，龙头增长持续性相对较好
输电环节需求与社会整体用电增速的关联性高，近年整体保持稳定。该环节上半年实现营业收入增速5.74%，归属于母公司股东净利润增速6.74%，保持了低位稳定增长，符合市场预期。此外，环节内部分化较明显，龙头企业增速明显好于小市值企业，这主要受益于龙头特高压交货及工程类业务拓展。站在当前时点，我们依然维持输电环节未来需求维持平稳的判断，建议继续围绕“国企改革”及低估值两条主线选股，主要推荐国电南瑞、涪陵电力及许继电气等。
配电环节：受益城网改造启动，销售增速反弹，但毛利率下滑显著
配电环节的下游需求同样主要来自电网公司，但相比于输电，其发展空间更大，同时受投资政策影响的波动性也更为明显。在2015年国网推动大规模农网改造后，2016年行业需求回落，但今年城网改造启动，再次助推招标量回暖。与之对应，上半年该环节销售得以反弹，同比增速为6.39%，其中二季度增长13.07%。在利润方面，由于配网硬件市场报价竞争趋于激烈，上半年该环节综合毛利率下滑2个百分点，归属于母公司股东净利润则下滑32.39%。
工业自动化环节：需求延续强劲复苏，市场份额加速向龙头集中
工业自动化环节受益于去年以来的中游制造业回暖，行业需求持续保持复苏态势，销售增速也连续多个季度环比提升。2017年上半年，该环节实现销售同比增长31.06%，其中一季度增速为28.75%，二季度为32.79%；归属于母公司股东净利润则同比增长28.06%。对于后续行业复苏能否延续尚需保持跟踪，但我们认为龙头企业份额提升以及平台型企业的崛起才是自动化板块长期存在且应重点关注的主线，继续长期重点推荐宏发股份及汇川技术两家平台化企业。
电机电控及充电桩环节：行业面临量平价减，企业经营压力凸显
电机电控及充电桩环节面临量平价减的行业趋势，在四个环节中目前经营压力最大。上半年该环节营业收入同比增速为11.82%，较过去两年显著回落，低于年初市场预期。此外，去年以来行业产品价格下滑对相关企业盈利造成较大拖累，其中预计电机平均降幅为10-15%，电控及充电桩降幅则接近20%。受此影响，板块内企业上半年毛利率全部出现下滑，板块综合毛利率则下滑6.55个百分点至23.30%。而与盈利能力受损相对应，上半年板块综合归属于母公司股东净利润出现显著下降，同比降幅为39.85%。
1. 中报概述：工控环节增速强劲，电机电控及充电桩环节大幅下滑
电力设备板块半年报已基本披露完毕，上半年板块内企业经营业绩的分化较为显著。为便于区分总结，我们将板块主要分为输电、配电、工业自动化、电机电机及充电桩共四大环节，对其财务数据整理分析如下：
1）从销售端看，工业自动化环节表现最为强劲，上半年同比增速达31.06%，判断主要受益于行业需求跟随中游制造业回暖；电网环节则相对平稳，输电及配电企业的合计销售增速分别为5.74%及6.39%，符合市场预期。此外，电机电机及充电桩环节跟随国内电动车产销同步增长，上半年增速为11.82%，略好于电网。
2）从利润端看，工业自动化环节依旧增速最快，上半年同比增长28.06%；输电环节利润增速与收入相比也较为匹配。但值得注意的是，配电环节、电机电控及充电桩环节的利润水平与去年同期相比出现大幅下滑，明显滞后于销售，判断主要因产品价格快速下降所致。这一点也与环节的综合毛利率变化趋势相对应。
站在当前时点，基于对行业需求的了解，我们对于三季度各环节的经营趋势做出预判：
1）自动化方面，从目前PMI指数走势判断，制造业回暖仍在延续。但考虑到本轮行业复苏是从去年三季度开始，相对高基数影响下，预计自动化环节的三季报综合盈利增速会小幅回落。
2）电网方面，输电环节预计将继续保持个位数小幅增长，配电环节则受益于招标量上半年回升，企业在手订单的逐步交货推动三季报盈利增速出现修复。
3）受益于三季度电动车产销进入加速释放期，电机电控及充电桩需求将出现回暖，降价压力也得到阶段性缓解。预计该环节盈利降幅将有所收窄。
2. 输电环节：盈利小幅增长，龙头增速好于行业
2.1 整体利润水平稳中微升，盈利能力保持稳定
输电环节的下游需求主要来自电网公司的集中采购，与社会整体用电增速的关联性高，近年整体保持稳定。我们统计看，该环节今年上半年实现收入增速5.74%，归属于母公司股东净利润增速6.74%，保持了低位稳定增长，符合市场预期，但增速较2016年年报有所下降（电网设备招标及交货节奏在各个季度之间波动较大，故单季度增速意义不大）。
在盈利能力方面，上半年输电环节实现毛利率24.45%，相比去年同期上升0.81个百分点。过去几年市场比较关注环节内二次龙头企业的毛利率下滑问题，但从跟踪情况看，国电南瑞及许继电气等代表性企业的盈利能力已实现企稳。此外，在费用控制方面，上半年环节平均期间费用率为15.35%，与去年同期基本持平。
2.2 受益特高压交货及工程类业务拓展，龙头增速好于行业
在输电环节内部，我们发现企业增速也出现了较明显分化，其中以特变电工、中国西电、许继电气、国电南瑞为首的龙头公司利润增长明显好于思源电气、积成电子、四方股份、国电南自等小市值企业。出现这种分化的主要原因我们判断包括：
1）在常规高压产品招标量维持平稳的背景下，特高压直流项目在2015及2016年进入招标高峰，企业在手订单的陆续交货推动利润增速提升。由于该市场技术壁垒较高，仅许继电气、中国西电等少数企业可参与（平高作为特高压交流龙头，受制于去年新增特高压订单下降，同时产品价格出现较明显调整，故今年上半年利润下降35%）。
2）龙头企业凭借渠道及资金优势，积极向配网租赁、新能源等总包市场拓展，降低了对传统电网业务依赖性。我们认为未来龙头增速持续性好于二线企业的趋势会延续。
2.3 行业需求仍将走稳，继续围绕国改主线选股
我们在此前的报告中强调过，输电环节的核心跟踪指标还是国家电网高压设备的招标量，这一数据连续多年保持稳中微降态势，核心制约因素还是用电增速的放缓。
今年前7个月我们从统计来看，输电一/二次设备总招标量仍在下滑，整体符合预期。其中以变压器为代表的110kV及以上一次设备同比下滑约18%；以继保为代表的110kV及以上二次设备保持平稳，但单价更高的220kV以上产品同比下滑20%。考虑到国网高压及超高压招标一般每年6批，且各批次间分布不均匀。我们认为目前同比数据尚不具备充分参考意义势，预计全年保持相对平稳。
另外在特高压方面，我们统计发现，企业特高压交流新增订单在2015年达到高点；直流订单在2016年达到高点。上述订单一般在1年到1年半内交货，即主要在2017年底之前完成收入确认。站在当前时点，投资者更为关心特高压开工量未来能否维持，我们了解的情况是：
1）直流大概率仍将保持平稳，2017年国内还将招标3条直流项目，其中两条会部分采用柔性输电技术。而根据现有项目信息估算，我们认为这3条线路对应的主设备价值量接近去年总规模。此外，虽然今年上半年上述直流项目仍未开始招标，但海外直流项目在陆续启动。虽然平均规模较小，但仍可为龙头企业提供一定订单增量。
2）交流方面，预计后续项目会相对较少，主要以区域内短线小工程为主。上半年已完成招标的是淮南～南京～上海1000kV交流特高压输变电工程苏通GIL综合管廊工程，主要涉及2个站点。预计下半年还将招标北京西—石家庄特高压交流工程，也是涉及2个站点的短线工程。
整体来看，我们依旧维持输电环节整体需求未来2-3年仍维持相对平稳趋势的判断。回归到投资上，我们仍然建议紧密围绕“国企改革”及低估值两条主线选股，主要推荐“国网系”相关标的，包括国电南瑞、涪陵电力及许继电气等。
3. 配电环节：销售增速反弹，但毛利率下滑显著
3.1 受益于电网招标量回暖，环节销售增速出现反弹
配电环节的最主要下游需求同样是电网公司，但相比于输电，配电市场的景气度相对更高，主要基于配网是目前国内电网建设相对薄弱的一环，也是未来投资政策重点倾斜的方向。
2015年8月能源局发布的《配电网建设改造行动计划》中，规划十三五阶段年均配网投资约3300亿，较2014年基数提升约40%。实际结果来看，2016年国网农网投资1718亿，同比提升460亿，测算全国配网投资水平已超过3000亿。
具体到招标看，2015年国网率先推动的是农村市场改造，当年中压一次设备需求量同比增长近50%，创历史新高（以配电变压器为例，2014-2016年的招标量分别为31/47/35万台）。虽然在2016年配网设备招标量有所回落，但今年起城镇地区的改造开始启动，招标量呈现回暖。同样以配电变压器为例，上半年已开展的集招共采购配变13.5万台，同比增长23%，回暖态势明确。预计下半年还将开展两批中压一次设备集招，全年需求将保持增长。
与上述电网招标趋势相对应，我们可以看到配电环节的综合收入增速也在2015年四季度出现明显提升，在2016年开始下滑，而后在今年上半年得以反弹，同比增速为6.39%，其中单二季度增长13.07%。
3.2 毛利率下滑明显，大幅拖累利润增速
虽然板块收入增速出现反弹，但去年以来配网硬件市场的份额仍在逐步分散，同时报价竞争趋于激烈，对企业的盈利能力构成影响。
我们统计来看，上半年该环节全部企业的毛利率都出现了同比下滑，板块综合毛利率则同比下滑2个百分点至20.15%。
受盈利能力下滑影响，上半年配电环节的综合归属于母公司股东净利润大幅下滑，降幅为32.39%。
4. 工业自动化环节：行业回暖带动企业增速大幅提升，市场份额加速向龙头集中
4.1 行业需求复苏延续，企业盈利增速大幅回升
工业自动化市场的需求呈现明显的周期性，与制造PMI等宏观指标具有极高相关性。在2015年中，我们注意到行业市场增速在逐季下滑，到四季度一度出现了超过10%的降幅，这也为后续市场反弹创造了低基数。
到2016年，受益于地产和基建回升，PMI指数则出现回暖，对应自动化市场增速也开始反弹，其中到3季度开始恢复单季度同比持平，四季度的同比增速为7%。而从今年上半年的PMI走势来看，判断中游制造业的回暖趋势仍在延续，对应工业自动化市场的需求仍保持了较好增速。
与行业需求大幅回暖相对应，我们统计到自动化环节的综合销售增速出现连续多个季度的环比提升。在2017年上半年，板块实现销售同比增长31.06%，其中一季度增速为28.75%；二季度为32.79%。
在行业需求回暖过程中，我们也注意到产品价格不同程度地出现一定下滑，导致企业毛利率都有所降低。上半年板块综合毛利率下滑1.52个百分点至42.02%，对盈利增速构成一点影响。从统计来看，上半年板块归属于母公司股东净利润同比增速为28.06%。
4.2 龙头增速大幅跑赢行业，平台型企业崛起才是行业长期主线
在过去几年中，自动化行业市场份额向龙头集中的趋势在一直延续，在行业需求反弹中表现的尤为明显。在2017年上半年中，汇川技术的变频销售增幅为39%（其中通用变频销售增速为70%），通用伺服为120%；信捷电气的PLC销售增幅预计接近40%，皆大幅超过行业，故龙头份额实际在加速提升。
站在当前时点向后展望，我们目前无法预测行业回暖趋势会在什么阶段回落，但判断自动化作为成熟行业，中期将依旧更多体现周期性。在这个板块中，长期存在且应重点关注的主线仍将是龙头企业份额的提升以及平台型企业的崛起。基于这一判断，我们当前时点维持板块投资建议不变，既长期重点推荐宏发股份及汇川技术。
5. 电机电控及充电桩环节：行业量平价减，企业经营压力凸显
5.1 上半年行业需求低于预期，板块销售增速明显回落
电机电控及充电桩行业的需求与国内电动车产销紧密相关，且在过去两年保持较好增长，其中2016年该环节上市企业的合计营业收入达145亿，同比增速高达40.18%。而在2017年上半年，我们注意到板块销售增速显著回落，为11.82%。其中一、二季度分别为11.46%及12.11%，低于年初市场预期。
行业需求增速回落的原因我们分不同产品来看：
电机电控产品：上半年国内电动乘用车及物流车产量继续保持快速增长，增速为43.72%。但受补贴政策调整及去年四季度抢装透支需求等因素影响，同期客车产量下滑65.28%。考虑到电动客车装载的驱动系统价值量明显高于乘用车及物流车，上述结构调整对应的上半年电机电控行业需求实际无增长。
充电桩产品：过去几年充电桩市场表现出两大特征，第一是国家电网为行业建设主力，也是上市设备企业的主要销售客户；第二则是市场价值量主要由快充直流桩构成。而从今年起，我们发现上述两个因素正在发生变化，首先国家电网有意控制在行业中的投入（国网2016年建设充电桩2.2万个，累计建设4万个。其近期提出目标到十三五末建成12万个，对应2017-2020年年均2万个，与2016年基本持平），未来市场增量将主要来自电网外市场，包括地方政府及民营运营商等；其次，判断行业增量将主要由单体价值量较低的慢充交流桩构成（能源局在《2017年能源工作指导意见》中提出新增公共快充桩10万个，与2016年基本持平）。综合以上两个变化，我们可以看出充电桩行业整体需求增速在放缓，同时上市企业获取订单的难度在增加。
5.2 产品价格下降是今年板块内企业面临的主要压力
除了销售增速放缓外，今年上半年电机电控及充电桩环节内企业面临的主要压力还包括产品降价。据了解，其中电机平均下降10-15%，电控及充电桩接近20%。受此影响，板块内企业上半年毛利率全部出现下滑，板块综合毛利率则下滑6.55个百分点至23.30%。而与盈利能力受损相对应，上半年板块综合归属于母公司股东净利润出现显著下降，同比降幅为39.85%。
风险提示：中游制造业景气度下半年大幅度回落；电网或电动车产业政策出现显著调整。
证券研究报告：《半年报总结：工控环节增速强劲，电机电控及充电桩环节经营压力凸显》
对外发布时间：2017年09月05日
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