作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
程昱联系人，SAC执业证书编号：S0080115080067
事件
继36号文确立金融业营改增基本方案后，2016年12月21日及30日，财政部、国税总局发布了《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税[2016]140号）（简称140号文）及其政策解读文件。文件在对36号文相关规定进行细化的同时，明确了资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以管理人为纳税人，并从2016年5月1日起执行。虽然部分细则和操作方案尚未明确，但或对资管行业现有生态从增值税缴纳的角度有一定影响。
点评摘要
总的来说，140号文既是对36号文相关规定的补充，又是对资管行业增值税缴纳的明确规范：
（1）明确了“保本收益”的定义，明确了保本需缴纳增值税、非保本不缴纳增值税；
（2）明确了资管产品持有至到期不属于金融商品转让，不缴纳增值税；
（3）将结息日起90天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税的规定拓展至“一行三会”批准成立并经营金融保险业务的机构。
（4）140号文同时明确了“管理人”作为资管产品运营过程中应税行为的增值税缴纳人，并明确指出应税行为不仅包括管理人管理费，还包括资管产品投资过程中产生的应税行为。
结合140号文第1条、第4条，“合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益属于保本收益，保本收益须缴税、非保本收益不缴税”、“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”，这样的征税条款配合下：
1）避免了对非保本资管产品多层嵌套背景下对最终投资人的重复征税，即最终投资人购买非保本资管产品免税，但非保本资管产品的（最终）管理人作为纳税主体，承担缴纳增值税的责任。由于第4条中并未区分保本还是非保本，但第一条投资人投资保本的收益需按照“贷款服务”缴纳增值税，保本类资管产品或存在重复征收增值税的可能，有待进一步明确。
2）140号文的意图在于补增值税漏洞，投资人投资资管产品跟投资人自己投资债券、放贷等一样，均需穿透到底层资产，按照规定缴纳增值税（国债、央票、地方债、政金债等券种，以及同业存单、同业存款、回购等金融同业往来的持有利息收入，股票分红等，免缴增值税）。
3）对于资管产品而言，将根据底层资产不同的投资性质，如贷款服务（票息）、金融商品转让（资本利得）等，由管理人作为纳税主体缴纳增值税。实际中，预计管理人会将税赋一部分转嫁给最终投资人，当然具体看产品设计、合同以及投资人与管理人的约定；但资管产品的投资净收益在国家收取6.3%的增值税费之后，将根据投资人与管理人的税收弹性由二者共同承担。
影响在于：
（1）增值税从过去的不交到未来的以管理人为主体的规范纳税，资管行业的整体成本将上升，收益率下降；反过来，最终需要投资人与管理人来承担，取决于双方的税收弹性，或导致理财收益率下行10bp左右，管理费也或下行5-10bp（牺牲一部分利差）。
（2）买卖价差不征收增值税的公募基金避税优势进一步凸显。此外，由于所得税并没有相关规定，因此目前资管产品仍免缴所得税。各个投资主体来看：公募基金税收优势最明显，从证券市场中取得的收入暂不征收企业所得税、资本利得收入免收增值税。资管产品目前免所得税，但增值税跟银行自营、券商自营一样，需要根据底层资产缴纳增值税。银行自营（含保本理财）、保险自营、券商自营等机构自营既需要缴纳所得税，也需要按照规定缴纳增值税。信托也从不缴增值税到需要缴纳。通道业务本来有避增值税的优势，现在的账面成本也将增加。
（3）根据具体的投资穿透到底层缴纳增值税，导致信用债与国债、金融债、同业存单等免缴增值税的品种利差拉大。
（4）1000亿左右的补缴量级，若集中补缴，或对资金面造成时点冲击。往后资管产品尤其是委外的合同需就此修改。
（5）如果追溯补缴，由于很难再对最终的上游客户追缴，或导致理财、专户等不得不从管理费中出，影响其2016年管理费用。具体仍需跟税务部门协商、争取，尤其是信托以及通道业务。
（6）部分细节有待进一步补充说明。不过长远来看，完善资管行业税收制度的同时，由于成本加大倒逼负债端收益率小幅下行。
（一）补充明确“保本收益”的范畴，明确保本需缴纳增值税、非保本不缴纳增值税
原文：36号文规定：“各种占用、拆借资金取得的收入，包括金融商品持有期间（含到期）利息（保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等）收入，等多种占用、拆借资金取得的收入，按照贷款服务缴纳增值税。140号文补充，《销售服务、无形资产、不动产注释》（财税〔2016〕36号）第一条第（五）项第1点所称“保本收益、报酬、资金占用费、补偿金”，是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益，不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税。
点评：140号文对36号文中所称的“保本收益”进行了定义，是指“合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益”，同时明确了保本收益须缴税、非保本收益不缴税的原则，完善了36号文关于征收范围的表述。结合36号文及140号文，对于底层投资品及资管产品的增值税征收可以总结如下：
（1）从底层投资品的角度来说，36号文所称的“贷款服务”均须缴纳增值税，包括贷款及其他占用拆借资金取得的收入，例如债券、股票质押式回购等具有明确到期本金及利息回报的产品；而股票股息等非保本收益则不缴纳增值税。债券产品中，债券利息收入方面，国债、地方政府债、政策性金融债、央票、商业银行债券利息收入免收增值税；转让收入方面，所有债券产品均需缴纳增值税，但公募基金及境外机构买卖价差不缴纳增值税。（债券产品增值税缴纳总结详见图2）
（2）从资管产品的角度来说，投资明确具有保本承诺的产品，须按贷款服务等缴纳增值税；如合同中未明确承诺到期本金可全部收回，金融商品持有期间的取得的收益属于非保本，不缴纳增值税。我国保本的产品主要为银行保本理财和保本型基金，券商、信托等的资管产品及基金专户中基本不存在具有上述保本表述的产品，即大部分金融产品因属于非保本，其持有期间收益不征收增值税。根据理财登记托管中心、WIND数据统计，2016年半年末，我国银行保本理财规模6.1万亿左右，保本型基金规模3500亿左右（保本浮动收益类产品的余额约3.86万亿元，保证收益类产品的余额约2.24万亿元，较年初略有下降）。
结合140号文第1条、第4条，“合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益属于保本收益，保本收益须缴税、非保本收益不缴税”、“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”，这样的征税条款配合下，避免了对非保本资管产品多层嵌套背景下对最终投资人的重复征税，即最终投资人购买非保本资管产品免税，但非保本资管产品的管理人作为纳税主体，承担资管产品在运营过程中缴纳税费的责任。
（二）资管产品持有至到期不属于金融商品转让，不缴纳增值税
原文：纳税人购入基金、信托、理财产品等各类资产管理产品持有至到期，不属于《销售服务、无形资产、不动产注释》（财税〔2016〕36号）第一条第（五）项第4点所称的金融商品转让。
点评：36号文规定，投资者将持有的金融商品进行转让，其差价应当缴纳增值税；140号文明确了产品持有至到期不属于金融商品转让，不缴纳增值税。如此，机构持有非保本类金融产品到期，基本不涉及增值税问题。
但如何定义“持有至到期”，此处存在一定的争议，仍等待后续进一步的政策解释。例如，部分产品没有明确的到期期限或到期期限很长，比如开放型公募基金；此外，赎回而非向第三方转让是否属于持有至到期的情况也不明确。
（三）享受增值税逾期利息收入政策的纳税人范围扩大：自结息日起90天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税，待实际收到利息时按规定缴纳
原文：证券公司、保险公司、金融租赁公司、证券基金管理公司、证券投资基金以及其他经人民银行、银监会、证监会、保监会批准成立且经营金融保险业务的机构发放贷款（此处的发放贷款按36号文对于“贷款服务”的定义掌握）后，自结息日起90天内发生的应收未收利息按现行规定缴纳增值税，自结息日起90天后发生的应收未收利息暂不缴纳增值税，待实际收到利息时按规定缴纳增值税。
点评：140号文及其政策解读补充了36号文关于“结息日起90天内应收未收利息缴纳增值税，90天后应收未收利息暂不缴纳增值税”的规定，将这一规定从银行、信用社、信托、财务公司等扩大到券商、保险、基金等其他“一行三会”批准成立的且经营相关业务的金融机构，保证了不同类型金融机构在同类业务行为上增值税征收的统一性。
（四）明确资管产品管理人为资管产品运营过程中增值税纳税人
原文：资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人。（140号文）资管产品管理人在以自己名义运营资管产品资产的过程中，可能发生多种增值税应税行为。例如，因管理资管产品而固定收取的管理费（服务费），应按照“直接收费金融服务”缴纳增值税；运用资管产品资产发放贷款取得利息收入，应按照“贷款服务”缴纳增值税；运用资管产品资产进行投资等，则应根据取得收益的性质，判断其是否发生增值税应税行为，并应按现行规定缴纳增值税。（140号文政策解读文件）
点评：过去资管行业增值税纳税相关规定不明确，实际操作中资管产品交税不多。140号文明确了管理人作为增值税纳税人，为资管产品运营过程中发生的增值税应税行为进行增值税缴费，使得税收征收工作更为便利。140号文政策解读文件则明确了运营资管产品过程中应税行为的内涵，明确规定管理人收取的管理费、运用资管产品资金进行投资时所产生的增值税均由管理人缴纳。这一规定结合上文对于征税范围的完善，将对资管行业造成重大影响：
（1）资管行业增值税税负漏洞补上，根据底层资产相应的缴纳增值税。
根据《基金法》第八条：基金财产投资的相关税收，由基金份额人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。未来，对于资管产品，将由过去的较少交税（增值税）到未来的以管理人为核心的规范化交税（注意是纳税主体而非代扣代缴义务人）。即，对于资管产品而言，将根据底层资产不同的投资性质，如贷款服务、金融商品转让等，所获取的收益由管理人作为纳税主体。最终需要出资方（如购买理财产品的个体）与管理人来承担，取决于双方的税收弹性。实际中，预计管理人会将税赋绝大程度转嫁给投资人，但部分管理人环节也会受影响。当然，具体看产品设计、合同以及投资人与管理人的约定。
正如前文所言，对于非保本型资管产品，这样的设计避免了重复征税，但投资人投资资管产品跟投资人自己投资债券、放贷等一样，均需穿透到底层，按照底层的资产缴纳增值税的规定缴纳增值税（国债、央票、地方债、政金债、同业存单、同业存款等的持有利息收入，股票分红等，免缴增值税）。非保本型资管产品新增缴纳增值税，边际上小幅增加股票吸引力。不过，由于所得税并没有相关规定，因此，目前资管产品仍免缴所得税。
（2）主动管理型产品综合收益下降，根据税收弹性传导到投资人与管理人，或导致理财收益率下行10bp左右。
对于主动管理型的产品而言，其持有信用债、非标等按照规定需要缴纳增值税的比例不低，假设其持仓中70%为信用债、非标等需要缴纳增值税的品种，平均利率5%，则导致管理人须缴纳约22bp的增值税。实际操作中，该部分增值税大部分可能转嫁到委托人身上，导致委托人投资资管产品的综合收益下降，也会小幅传导到部分管理人的管理费用/中间利差上。
（3）对不同管理人而言，影响不一：资管产品需缴纳增值税，公募基金避税优势进一步凸显。
公募基金税收优势最明显：《关于企业所得税若干优惠政策的通知》对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免收增值税。由于公募基金在所得税方面的优势，过去银行常通过公募基金来间接投资各类债券，以享受免税优惠。营改增实行后，随着资管产品均需按规定缴纳增值税，则公募基金买卖价差不收取增值税的优势则将相对有所体现，使得公募基金的避税优势进一步凸显，但其影响明显小于所得税。
总的来说，各个投资主体来看（如下两图），公募基金税收优势最明显，免所得税，也免资本利得的增值税；资管产品免所得税，但增值税跟银行自营、券商自营一样，需要根据底层资产缴纳增值税。银行自营（含保本理财）、保险自营、券商自营等机构自营即需要缴纳所得税，也需要按照规定缴纳增值税。当然，国债、央票、地方债、政金债等券种，以及同业存单、同业存款、买断式买入返售金融商品等金融同业往来的持有利息收入，股票分红等，均免缴增值税。
（4）通道类业务或需重新签订合同，作为名义管理人，新通道成本=实际通道费用+需缴纳的税费。
对于在资管产品中占比不低的通道类产品而言，作为名义管理人类的通道业务，由于其需要作为增值税纳税主体，导致其原可以避增值税的小优势消失（如自营通过通道投资非标等产品，原本或可以减免增值税）；更重要的是，如果通道业务是最终的名义管理人，新通道成本应包含实际通道费用（比如10bp）、加上需代为缴纳的税费，名义上看起来会有所增加（实际通道费用不变，或小小幅压缩），相应的，合同需要重新修改。基金专户等资管类机构（管理人）也类似，如果没有进一步说明导致均需缴纳增值税的话，由于这些管理人税收弹性大，大部分是需要传导给上游的委托人并最终传导给最终的投资人（出资方），导致其与上游/委托人的合同也需要相应的修改。
本质上来看，140号文明确了资管产品增值税征收的规范，导致通道原本较少缴纳的增值税须按规章缴纳，导致了整体链条成本的提升。这一成本的提升将在委托人和管理人之间进行协商分担。尤其是对于过去应补缴的增值税，资管产品管理人如无法从委托人处追回，或将自行承担，给管理人在2016年的收入/管理费上造成较大压力。有待相关税务部门进一步阐明，相关机构也应尽力争取。
（5）保本资管产品或存在双重征收问题，一些细节问题的处理有待明确。
对于多层嵌套的资管产品而言，由于中间嵌套的产品均为非保本产品，其收益不缴纳增值税，因此并不存在重复征税的问题。但对于保本类资管产品，由于140号文第4条“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”中并未区分保本还是非保本，但第一条投资人投资保本的收益需按照“贷款服务”缴纳增值税，或存在重复征收增值税的可能，因为：根据银监会2014年39号文的要求，所有保本理财归属于银行表内业务，其持有的资产应按照增值税缴纳的规定已缴纳增值税。但如果投资人投资保本的收益需按照“贷款服务”缴纳增值税，则存在重复征收的问题。好在进一步根据《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（财税[2016]70号）的补充，将同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券和同业存单所取得的利息收入，纳入金融机构营改增试点中“金融同业往来”免税的适用范围，即金融同业买保本资管产品，这个环节理应免征。（因为实际中，或存在银行发行的保本理财并由银行同业认购，进而冲资产负债规模的行为）
如果，如果执行重复征收，相当于不鼓励投资者投资保本类资管产品，从情理与监管意图的角度，比较难理解。因此，有待进一步说明。此外，优先股在缴纳增值税上属于股票还是债券，股票质押的产品提前到期算交易还是持有，追溯的部分收益已经给到投资人且无法收回，等等，很多细节仍有进一步补充说明。
（6）信用债与免增值税券种之间的信用利差扩大。
广义基金持有信用债比例在一半以上，过去较少缴纳增值税。而自140文后，广义基金投资信用债均需按票面利率缴纳增值税，票面利率越高的信用债缴纳越多。因此，信用债（特别是低等级信用债）对于广义基金的吸引力或略有下降，或造成信用债与国债、金融债、同业存单等免缴增值税的品种利差拉大。
此外，假如底层资产为投资于股票，获取股息等非增值税征收范围内收益，则不受影响。
（五）明确新规从2016年5月开始执行，1-4月负差可抵扣，补缴如何执行对管理人很重要。
原文：本通知自2016年5月1日起执行。纳税人2016年1-4月份转让金融商品出现的负差，可结转下一纳税期，与2016年5-12月份转让金融商品销售额相抵。
点评：140号文明确了其所提到的金融业增值税缴纳项目开始执行的时间，与36号文的执行时间形成了统一。因此对于资管产品管理人而言，则需就其管理的资管产品补缴5-12月应缴纳的增值税。
对于需要追溯补缴的产品而言，其收益可能已经兑付，管理人很难追回已支付收益而又需要承担增值税，有可能需要以自有资金进行承担，会对管理人造成一定的压力。具体如何进行补缴，仍需要等待进一步的细则。
增值税补缴不会对资金面造成重大影响。部分投资者担心如增值税1月集中进行补缴，使得缴税资金变为财政存款，可能对资金面造成一定的影响。我们以最坏的假设进行计算，假设：1）根据WIND统计，我国保本理财+保本基金规模接近6.5万亿；根据证监会副主席李超发言，截至2016年年中，我国资管产品总额约为88万亿[1]，则非保本产品约为81.5万亿。2）假设有效规模内的行业收益率5%左右。
在最坏的假设下，资管行业补缴收入额不超过2000亿。考虑到上述计算的资管产品规模计算未剔除多层嵌套产品的规模重复计算，实际需要缴纳的规模远低于这88万亿；且资管产品投资的品种有免税的种类，如国债、央票、地方债、政金债等券种，以及同业存单、同业存款、买断式买入返售金融商品等金融同业往来的持有利息收入，股票分红等，均免缴增值税，实际增值税补缴数额则必然远低于该数字，我们预计实际补缴规模应低于1000亿。
该部分资金通过集中补缴转化为财政存款，如果同一时点补缴，会对资金面产生时点性的小幅冲击。信息来源
[1] 信息来源http://finance.sina.com.cn/roll/2016-11-17/doc-ifxxwsix3952122.shtml
注
本文所引为报要部分内容，报告原文请见2017年1月4日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 陈健恒, 姬江帆, 唐薇:简评*营改增下财税140号文对资管行业生态影响几何? | ——财税140号文及政策解读》。
相关法律声明请参照：
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