红刊财经特约作者 付梓钦
国创高新(002377.SZ)的主营业务原本是改性沥青、乳化沥青等材料的生产、销售，在过往年度中每年虽都能够实现盈利，但难有高增长的抢眼表现。净利润方面，在经历2012年和2013年连续两年出现44.82%和18.13%的同比下滑后，2014年虽然实现净利润同比大幅增长了159.51%。但在2015年和2016年前3季度,净利润却再度陷入衰退当中，同比下滑幅度分别达到30.31%和59.48%。
参与并购热情高涨
对于业绩的下滑，国创高新虽然在2014年以9100万元的价格溢价收购了JKInvestment(Hong Kong)Co.Limited，借此来提升公司业绩，但结果却是在收购的当年也即2014年便出现了385.43万元的亏损，2015年的亏损金额进一步上升到105.66万加元,即折合人民币达550万元。就此而言，此次并购难言成功。2014年的收购虽然未能达到预期，但这未能浇灭国创高新继续参与并购的热情。
今年1月3日,国创高新又新发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟计划以每股8.53元的价格定向发行25704.57万股股份，外加16.07亿元现金收购深圳云房100%股权，由此测算深圳云房的整体估值达38亿元，相比该公司账面净资产溢价高达13倍以上。此外，在这份草案中,国创高新宣布将另外发行2.57亿股股份，募集配套资金20.97亿元。
在草案中，尽管深圳云房的原股东针对自己未来年度的业绩给出了很高的保底承诺，约定2016年到2019年净利润分别不低于24250万元、25750万元、32250万元和36500万元。但就承诺数据而言,净利润绝对金额虽然很大，但同比增速却并不明显。值得注意的是，截止到2015年末，深圳云房还未能实现盈利，2015年甚至还出现了19363.57万元的巨额亏损。此外，在2016年前8个月中，深圳云房虽然实现净利润金额达16392.37万元，月均2049万元，但如果以该公司2016年全年的承诺净利润金额24250万元作为基准，则深圳云房需要在2016年后4个月中合计实现7857.63万元净利润，即折合月均实现利润1964万元才能完成自己的承诺金额，实现压力不低。
行业面临调控困局
根据收购报告书披露的信息，深圳云房是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商，主要从事新房代理、房屋经纪业务，其业绩表现与房地产行业的冷暖紧密相关。对此，收购报告书中还特别提示了“产业政策变动风险”，指出“房地产产业政策的变化将极大影响到房地产中介服务行业业务的发展，若不能适应宏观经济形势及政策导向的变化，则深圳云房的经营管理和未来发展将可能受到不利影响。”
就目前地产行业现实情况看，在经历了2016年前9个月房价的疯狂上涨之后，去年10月初各省份陆续出台了相应地房地产调控政策，这无疑是给此前疾驰的房地产市场踩下了刹车。据国家统计局公布的“2016年12月份70个大中城市住宅销售价格变动情况”数据，在楼市严厉调控和去杠杆作用下，京沪深一线城市新建商品住宅价格环比止涨，二三线城市房价涨幅也现回落。数据显示，与11月份相比，2016年12月份70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市有20个，上涨的城市有46个，分别比上月增减9个。一线城市中，北京、上海和深圳新房价格环比已连续2个月停止上涨。其中，深圳由2015年以来的房价“领头羊”变成跌幅第一的城市。
就上述内容来看，不难看出这一轮楼市调控对于房地产市场的成交量影响是非常重大的，而这也势必影响到主营业务依托于销售量的房地产O2O行业。典型者如自称是“年轻人的买房必备神器”的移动互联网O2O平台龙头企业“安个家”，就因为受困于互联网化模式未解、盈利难问题未破等问题，导致该公司创始人梁伟平在2016年最后几天公开承认公司倒闭。
针对“安个家”的倒闭，易居研究院智库中心研究总监严跃进向媒体总结指出：对于房地产中介行业来说，“互联网+”的意义并不是把房子搬到网上卖这么简单。同策咨询研究部总监张宏伟也对媒体表示：“今年是市场关键调整期，如果房产中介O2O企业仍持续亏损，无法实现盈利，那么资本方也会对这些已经过了风口期的企业持谨慎态度。可以肯定的是，今年大部分房产O2O企业不会好过，有部分企业可能会遭遇资金链断裂并且面临破产的风险。”而这些情况，对于同处房地产O2O行业的深圳云房而言，无疑具有很大的警示意义。
客户隐忧
并购草案显示，深圳云房在2016年前8个月实现了扭亏为盈，毛利率的提升所带来盈利增长功不可没。根据审计报告披露的数据，深圳云房在2016年的平均毛利率高达18.41%，相比2015年的平均毛利率8.02%翻了一倍以上。
根据收购报告书披露的信息，深圳云房的主营业务收入主要划分为“新房代理业务”和“房屋经纪业务”两种，其中“新房代理业务”佣金率为2%~3%，而“房屋经纪业务”的平均代理佣金率水平仅为1%。深圳云房在2015年时新房代理业务所占收入比重还仅为32.3%，而到了2016年前8个月时，此类收入的比重已迅速提升至48.41%，而正是这个变化直接导致其综合毛利率的提升。
但是从并购草案披露的信息来看，委托深圳云房进行新房代理销售的房地产开发商往往都是规模较小、品牌影响力很弱的公司，甚至有些公司还存在涉诉不良记录。如深圳云房在2016年前8个月的第一大客户惠州富茂房地产开发有限公司，其涉及销售金额高达2994.84万元，按照公司新房代理业务3%的佣金率上限计算，这对应着10个亿的楼盘销售。然而根据工商注册资料显示，惠州富茂房地产开发有限公司在2015年的资产总额还仅为2233.621万元、负债1721.38万元、总销售额599.3万元，可就是这样一家在2015年经营规模还不大的公司，却能够在2016年建成、销售至少10个亿的新房楼盘，这样的数据变化也实在令人惊讶。
再如深圳云房2015年的第二大客户珠海卡都海俊房产开发有限公司，双方涉及销售额为1504.96万元。根据公开资料显示，“珠海市卡都海俊房产开发有限公司”曾经涉及法院判决多达23宗、开庭公告更是多达123宗，既包括与购房人之间的房屋买卖合同纠纷，也涉及土地拆迁纠纷等，可以说是一家麻烦缠身的地产开发商。但就是这样一家开发商，却也成为了深圳云房的关键客户之一。
同时，深圳云房代理珠海市卡都海俊房产开发有限公司的楼盘项目是珠海市心海州项目，该项目的住宅部分开盘时间是2013年11月23日，起价为12000元/平米。在正常的情况下，除非出现开发商连同中介商深圳云房恶意捂盘现象，否则该楼盘的销售就应当集中在2013年底和2014年，到2015年时应只剩下尾盘销售了。这体现在深圳云房对珠海市卡都海俊房产开发有限公司的代理结算收入方面，应当是集中在2014年的收入更多，而2015年则相对较少。
然而事实上，从收购报告书披露的数据来看，深圳云房代理珠海市卡都海俊房产公司的珠海市心海州项目结算收入，在2014年仅为612.1万元，2015年时却高达1504.9万元，同比增长了一倍以上。这对应着深圳云房代理的2013年底开盘的心海州项目，在2015年实现销售的面积、金额相当于2014年的2.5倍。这种现象并不符合房地产项目销售的正常逻辑，此中的原因十分奇怪。
更加令人疑惑的是，根据工商资料显示，珠海市卡都海俊房产开发有限公司从未向工商部门报送过年报，而这种情形只可能发生在该公司并未实际开展经营业务的条件下。但是从深圳云房的销售数据来看，至少在2014年和2015年都存在为该客户代理销售房产项目的业务。那么到底是珠海市卡都海俊房产开发有限公司虚假报送了工商年检材料，还是深圳云房的代理销售数据本就不够真实？
采购现金矛盾
报告书中，深圳云房披露了2016年前8个月中的采购情况，其向排名前五位供应商合计采购了3680.91万元，占同期采购总额的比例为2.19%，由此计算该公司同期的采购总额为16.81亿元；而与此同时，深圳云房审计报告中现金流量表披露的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目在2016年前8个月的发生额却仅为14.09亿元，相比该公司的采购总额少了大约2.7亿元。
在正常的会计核算逻辑下，采购资金支出低于同期采购总额的部分，势必导致应付款项余额的增加。然而事实上，从深圳云房披露的资产负债表数据来看，截至2016年8月末的应付账款科目余额仅为12259.43万元，相比2015年应付账款余额10335.89万元仅增加了不到2000万元。显然这与其同期实际支付采购款金额远低于采购总额的数据无法匹配，这意味着该公司有超过两亿元的采购既没有实际支付采购款，也没有形成相应的负债，那么这些采购项目是不是真实存在的呢？
再继续来看深圳云房2015年度的采购现金流,当年该公司向排名前五位供应商合计采购了7184.02万元，占同期采购总额的比例为4.21%，由此计算该公司同期的采购总额高达17.06亿元；与此同时，深圳云房当年度的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额则仅为11.8亿元，相比同年的采购总额少了大约5亿元以上。
然而深圳云房的应付账款在2015年末的余额总共也不过才10335.89万元，即便是全部诞生于同年的采购未结算部分，都不足以解释当年该公司采购实际支付资金金额与采购总额之间的差额。两年累计下来，意味着深圳云房存在将近8亿元的采购项目“黑洞”，这又着实令人惊讶。
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