红刊财经特约作者 叶文辉红刊财经
近期市场波动明显加大，主要是受定增和新股发行等融资抽血加剧舆论的影响。在春节前交投清淡的弱势环境下，由于市场自身反身性而出现了一定幅度的回调，所幸在国家队的护盘引导下并未出现第四次股市非正常波动。从技术层面分析，短期市场已进入底部区间。然而筑底仍需一段时间，交投清淡下任何风吹草动仍可能引起一轮新的调整。
2017年限售股解禁市值 相比2016年增长20%
2017年限售股解禁流通市值高达2.75万亿。2017年限售股解禁市值规模与2016年相比增长20%，相当于目前A股50.77万亿总市值的5%，整体解禁规模不可小觑。其中，首发原股东限售股份（1.06万亿）和定向增发机构配售股份（1.55万亿）是九成解禁压力的主要来源。
2017年解禁规模最大的四个月分别是9月（3252亿）、12月（3236亿）、2月（2972亿元）和1月（2603亿元）。其中，今年一季度的减持压力主要由去年12月和今年1、2月的限售股解禁贡献，三个月解禁规模合计将近1万亿，这部分解禁压力主要来自于2016年底的定增解禁小高峰。按照过往经验，由于企业在年底的时候对资金的需求往往偏紧张，所以许多定向融资的发行会在年底扎堆完成，从而在一定程度上造成了如今解禁期密集来临的情况。另外，今年四季度的减持压力集中在9-12月，这部分减持压力则是来源于去年下半年以来的新股加速发行。无论从新股月度发行家数还是新股月度融资额来看，去年8月开始新股的融资节奏都有了明显的加快，而这部分的解禁减持压力将集中在今年四季度进行释放。
上周以来，有不少媒体和公众号都谈论到近期新股发行加速的现象，指出倘若新股持续保持目前的发行节奏，上市公司所具有的上市资格稀缺性将显著降低，这将直接压制次新股所内在的壳资源溢价。在市场负面预期的自我强化下，周一创业板指一路下挫，盘中最大跌幅接近6%。本轮“市场预期发行加速→壳资源价值下跌”的负反馈已经开启，短期或难再看到新股、成长股的重新走强。出于理性人投资收益最大化的考虑，目前的背景环境无疑会增加限售股股东解禁后的减持动力，而这就意味着投资者需要重新审慎新股市场的投资逻辑。
四类次新股解禁压力较大
根据以往经验，有四类次新股在限售股到期解禁时可能面临较大的减持压力，分别是：涨幅过高的次新股、解禁市值绝对规模或相对规模较高的次新股、年报业绩下滑的次新股、估值高企的次新股。笔者将解禁期在去年12月至今年3月的次新股进行分析，筛选出近期可能面临较大解禁减持压力的次新标的。
套现股东大概可分两类，一类是高管、大股东及关联方等法人或自然人股东，另一类是以公募、私募基金为代表的机构投资者。对于前者，大多数对控股权看得还是比较重的，因此减持动力更多源于高估值。即便看好公司未来发展，短期解禁之后也可能通过减持的方式套现部分股份，等股价回落后再购回。像近期解禁的万里石、三夫户外、富祥股份等都出现了股东减持的情形。而对于第二类机构投资者来说它们往往有更大的减持动力，这是由其持股的资金主要来源于资管产品所决定。受制于产品期限的约束，机构投资者或在持股解禁后的短时间内被迫减持卖出。整体上，从涨幅角度，近一年涨幅超过100%的次新股或面临较大的减持压力：桃李面包、中坚科技、久远银海、中科创达等。
规模较大一方面是指解禁的市值体量很大，从绝对值来看解禁后对市场情绪的影响较大，近期解禁市值超过50亿元的有14家次新股，典型的有海天味业（755亿元即将解禁）、陕西煤业（384亿元即将解禁）、贵人鸟（153亿元即将解禁）等；另一方面则是指解禁的股本占当前流通股本的比例较大，这是从相对的层面进行考虑，具体来看占比超过100%的有70家，其中高于300%的有海天味业（892%）、贵人鸟（439%）、纽威股份（384%）、新宝股份（321%）、东易日盛（300%）。即便是像海天味业这样的白马成长股，考虑到当前31倍市盈率的估值水平，2月13日解禁后出现一轮回调行情的概率也是存在的。至于目前正筹划非公开发行的贵人鸟，虽然公司不断通过多种方式完善在体育产业链的布局，但短期来看业绩方面并不能对目前的高估值形成良好支撑，本月24日又面临大非解禁，复牌后的走势也是投资者需要谨慎留意的。
从过去两年减持规模靠前的20家公司来看，有超过10家的净利润同比增速均低于10%，部分甚至出现负增长。鉴于小非方面多为财务投资者，它们更追求短期的利益回报。公司的业绩承压或加大财务投资者离场的动力，因此投资者需谨慎2016年年报可能出现业绩大幅下滑的次新股。从目前已发布业绩预告且于近期解禁次新股来看，像思维列控、汇中股份、麦趣尔、金莱特、跃岭股份等需要谨慎。
随着新股发行速度的加快，新股本身所蕴藏的壳价值有逐步下降的趋势。考虑到近期舆论对新股发行节奏过快、成长股估值过高的谈论有所发酵，不排除长此以往以次新股为代表的成长股估值水平会系统性下一个台阶。因此，在当前市场情绪偏悲观的情形下，没有强劲业绩支撑的高估值次新股是很可能遭受解禁资金的抛弃。从这个角度出发，投资者需警惕的高估值次新股有兰石重装、鼎捷软件、井神股份、安硕信息、山鼎设计、万里石等，这些次新股在新的财报发布后存在一定的风险释放的可能。
挖掘次新股被“错杀”的机会
尽管目前中小创、次新股都在经历估值中枢回落的进程，短期内次新股还将面临较大的解禁压力的困扰，那么，这是否代表着中短期而言次新股就不再值得投资者关注了？笔者的观点恰恰相反：如果没有冬播，来年又何盼秋收，当前次新股的寒冬正是基本面研究和等待挖坑行情的最佳时刻。正所谓风起无机遇，研究次新需趁早。
正所谓人多的地方往往意味着风险，投资也是同样的道理。当大众都扎堆某一类资产时，意味着距离泡沫破灭也就不远了。举例来说，在过去的很多年，定增项目都是低风险高收益的投资对象。而2015年以来，包括各种定增基金在内的投资工具大幅降低了投资门槛，投资者蜂拥而至，回过头来看，项目平均涨幅大幅缩水，破发的项目也随处可见，定向增发不再是过往香饽饽的资产。同样的道理，当前次新股尽管在一定程度上被市场所抛弃，但这种调整往往会走到另一个极端，造成市场对次新股的过度悲观，也即是错杀。
上面提到，目前次新股也好成长股也罢都在面临估值回落的压力。然而目前的估值水平又是不是如市场想象得那样悲观？根据笔者统计，截至1月18日，上证50、沪深300、中小板和创业板的动态市盈率分别是10.49倍、12.52倍、30.41倍和38.08倍，如果直接比较这四个数字，中小板和创业板确实仍处于较高的估值水平。但倘若我们将业绩增速也考虑进估值系统的话，上证50、沪深300、中小板和创业板的业绩同比增速分别达到0.07%、2.83%、34.34%和49.4%，考虑到中小创与大盘股之间较大的成长型差异，折合PEG指标来看中小板和创业板目前的估值并不算高。
笔者查阅了去年至今新股发行的数据，发现月度新股发行家数的加速从去年10月份便开始了，而募集资金规模早在去年8月就出现了一次小高峰。从这一角度来看，次新股稀缺性的降低并非是现在才开始的。因此，短期在二级市场上，部分质地优秀的次新股无法获得正常估值溢价的现象是值得市场留意的。如近期开板的吉比特，开板137亿元的市值，对应2016年的市盈率不过24倍，即便不考虑次新股享有的估值溢价，这个价格也是极具性价比的。
综合以上几点来看，短期的解禁减持压力可能砸出黄金坑，目前正是深耕次新股的窗口期。弱势环境下，黄金坑的布局离不开基本面带来的安全边际，以下笔者将列出近期解禁后股价可能受到一定影响但基本面良好的次新股：
新宝股份：1月20日解禁69亿元，占当前流通市值的321%。公司所生产的电水壶、咖啡机、搅拌机、多士炉等长期占据我国出口市场份额第一，是国内西式小家电出口的龙头。此次解禁方为公司控股股东，判断解禁后减持的概率不大，但鉴于公司近期正在进行定增事宜，不排除股价出现一定程度的回调。目前公司市盈率仅21.1倍。
牧原股份：2月3日解禁154亿元，占当前流通市值的213%。生猪养殖行业有两大代表企业，一种以温氏“公司+农户”的分散式养殖为代表，另一种则以牧原一体化自育自繁自养模式为代表。此次解禁主要是来自于董事长秦英林及其妻子钱瑛，存在解禁后部分减持的可能。2017年猪价或高位回落，但养殖行业整体业绩预计仍将保持平稳。目前公司市盈率仅10.4倍。
陕西煤业：2月3日解禁386亿元，占当前流通市值的269%。公司煤炭资源储量位于同行业上市公司中第三位，去年产量仅次于中国神华位居行业第二位。根据公司业绩预告，去年全年实现净利润约25亿-30亿，对应目前市盈率约19倍。此番解禁除了大股东陕煤化以外，还有信达资产、绵阳产投、黄河矿业、社保基金等，不排除部分投资者的套现可能。
天赐材料：1月23日解禁62亿元，占当前流通市值的92%。公司从自产电解质介入到上游碳酸锂生产及新型锂盐的开发，目前已成为平台型电解液龙头，有望充分受益于新能源汽车产业链的发展。此次解禁的股东均为公司高管，考虑到个人股东往往存在利用减持改善生活的动力，故判断公司短期或面临一定的减持压力。目前公司估值为32.1倍。
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