摘要
2017年2月14日与15日，美联储主席耶伦出席国会参议院与众议员半年度货币政策听证会，并在会上表达了对于当前经济形势以及对未来货币政策的看法。从总体上看，耶伦对于近期美国经济的运转乐观，并重申了此前关于加息等待太久不明智的言论，并称未来每次会议都存在加息可能，使3月加息又回到了市场的视野中，较此前预期更加鹰派。我们认为，近期公布的美国数据总体乐观，通胀水平也在好转，3月加息的概率正在提升，而最终能否落地可能仍取决于未来一个月的经济数据以及可能的税改计划细节公布。即便加息落空，也不排除未来美联储官员通过预期管理来提升市场预期的可能。而未来加息预期的变动可能使美元重拾上行动力。
正文
1
耶伦对于经济的看法更加乐观
耶伦在听证会证词中强调了最近半年来美国经济所取得的进展。从广义指标上看，劳动力市场在不断好转，工资增速上升，失业率降至4.8%，与FOMC估计的长期均衡水平相符，工资增速也在不断提升。而随着收入提升，资产价格上升带来的财富效应以及消费者信心的提升，居民支出也保持了温和增长的态势。尽管企业资本支出水平仍然较为疲软，但近期投资者信心也有所提升。而劳动力市场的进展以及房地产库存量的收紧也将使房地产市场保持稳健。另一方面，能源价格与进口价格低基数效应对于通胀的拖累正在下滑，PCE指数回升至1.6%较去年提升1%，核心PCE指数也达到了1.7%。虽然长期的通胀预期仍然相对稳定，基于市场的通胀预期维持低位，但最近已经有上升的迹象。总体上看，耶伦认为近期美国的经济数据符合美联储对于劳动力市场继续收紧以及通胀将逐步达到2%目标的预期，对于经济看法更加乐观。
2
不确定性使经济向下的可能性降低
耶伦认为，美国经济面临的不确定性主要来源于未来的财政政策、生产率提升的路径以及海外市场的发展。
生产率增速的低迷，以及海外经济增速的减缓，以及市场对于安全资产的追求，使得美联储估计的所谓中性利率远低于危机前的水平，这也是当前联邦基金利率水平远低于泰勒法则所隐含3.5%-4%的重要原因。但是，耶伦也预计，由于海外货币宽松政策的支持，其他国家的经济动能会不断提升；而2016年四季度，美国劳动生产率增速也出现了上升迹象，小时产出同比从三季度的零增长上升至1.2%，未来的部分政策措施也存在使劳动生产率上升的可能。因此，尽管与历史相比，中性利率仍在低位，但未来存在上升的可能。
此外，耶伦也承认了财政政策可能会影响未来经济的路径，这与此前12月FOMC会议中部分委员对于财政政策的讨论相一致。但她也表示，现在判断财政政策的落地情况以及对经济的影响还为时过早。而且更重要的是，财政政策只是影响经济运行以及货币政策众多因素中的一项。耶伦希望财政政策旨在提升美国的劳动生产率，并且保持可持续性，而不是停留在对于经济的短期影响上。这也符合耶伦12月FOMC会议后关于实现充分就业不需要货币政策的言论。我们认为对于财政政策的预期已经反映在了部分经济指标以及资产价格之上，例如通胀预期的回升、消费者信心指数的好转，这些因素可能已经包含在了货币政策决策的过程中。而美联储可能在事前对于未来财政政策的路径做出一定的假设，但由于不确定性的存在，不会把这些因素作为货币政策判断的基准情形。尽管不确定性仍存，但财政政策的落地在短期给经济和通胀向上的可能性大于向下，如果财政政策落地，可能会加速美联储加息的步伐。
因此，从总体上看，不确定性短期导致经济向下修正的可能在下降，加息的条件实际上正在不断成熟。
3
缩表不是主要政策工具
近期，部分FOMC委员不断讨论未来美联储收缩资产规模的可能。甚至部分委员认为今年就应该开始收缩资产规模。而耶伦在本次听证会中也表示希望未来美联储的资产规模显著小于当前，以实现货币政策的正常化，最终美联储持有的资产将以国债为主，这意味着MBS将是资产的主要缩减对象。而在未来几个月内，美联储会就缩表问题进行讨论，并希望缩表最终以渐进有序的方式进行，不给市场带来意外。但是她同时也表示，希望以联邦基金利率作为实现货币政策目标的主要手段，而缩表并不是一项主动的政策工具，未来将以停止到期再投资的方式实现；缩表将在美联储对经济的稳固增长有足够的信心，并且在联邦基金利率提升至足够高，以至于在经济受到负面冲击时可以通过降息调整时进行，但是对于足够高是多高，耶伦也并没有给出明确的标准。
实际上，早在2015年美联储首次加息前，美联储就讨论过未来缩表的策略。根据当时的研究结果，美联储认为在中性情景下，在加息之初立即缩表与在加息到一定程度后再逐步缩表，差异并不明显。但是，在经济受到负面冲击的情形下，过早缩表可能使联邦基金利率再次面临零利率下限的约束。因此，耶伦的表态延续了当时讨论的思路，但是态度较市场预期更加谨慎，显示当前距离缩表仍有相当长的距离。我们认为，尽管未来可能会有更多关于缩表的讨论，但实际进行可能将延迟至2018年。
4
3月加息概率上升 重视市场预期变化
对于未来货币政策的走向，耶伦重申了此前等待太久不明智的观点，认为过晚加息可能导致未来利率的迅速上调，使经济面临走向衰退的风险。未来每一次FOMC议息会议都有存在加息的可能性。这一表态被认为是鹰派信号，联邦基金利率期货隐含的加息预期一度出现大幅提升，带动美元指数走强。
而在2月15日发布的美国1月CPI数据与零售数据双双好于预期。1月CPI同比达到2.5%，创下2012年3月以来的新高，核心CPI增速达到2.3%，同样高于预期的2.1%；1月零售数据环比增长0.4%，超过预期的0.1%，而剔除汽车和汽油的核心零售数据环比上升0.7%，同样好于预期的0.3%，创下2016年4月以来的新高。受数据良好的带动，美元指数一度上行至101.77，创下一个月以来的新高。但在之后低于预期的工业产出指数发布后，美元指数开始震荡下行，跌至101下方，几乎完全回吐听证会之前的涨幅。而市场对于3月加息的预期也从最高时的接近40%下降至26%。
3月加息预期先升后降，体现了市场认为在财政政策存在巨大不确定性的背景下，耶伦对于3月可能加息的表态只是又一次用嘴加息的行为。但是我们认为，随着美国经济数据的好转，结合耶伦早加息晚缩表的表态，我们认为美联储3月或5月加息的概率高于目前的市场预期，而最终能否落地还要取决于未来一个月美国经济数据、特朗普税改计划细节的出炉。即便加息落空，也不能排除美联储官员继续通过预期管理，来提高市场预期的可能。而这种预期差，可能将给市场带来重大影响，美元可能会重拾上行动力，需要投资者予以重视。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：李一爽
电话：010-85130285
邮箱：liyishuang@csc.com.cn
执业证书编号：S1440516110001
本公众订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。