作者 本·伯南克(Ben Bernanke) 美国经济学家 前美国联邦储备委员会主席 来源：敦和资管
随着唐纳德·特朗普的选举胜利，市场反应强烈，股票、长期利率和美元被推高。虽然许多因素影响资产价格，但近期市场走势的重要驱动力是对于扩张性财政政策、高政府支出、减税和高赤字的预期。
但是，对未来财政政策的变化，美国联邦储备理事会的反应相对于市场更加谨慎。12月时，耶伦比喻央行飘在“不确定的云”上，但在12月份FOMC会议后公布的美联储对未来几年经济前景和利率预测变化不大。美联储将如何规划财政政策？如何解释选举以来，美联储和市场对财政前景的变化的反应存在差异？在这篇文章中我将讨论这些问题，从而得出结论：美联储有充分理由对财政政策保持谨慎。
将财政政策的变化纳入经济展望
一般情况下，美联储决策者通过他们的经济预测折射对经济和政策变化的观点。政策变化会使预测路径偏离就业和通胀目标，从而需要补偿的政策回应。因此，如果评估应对新的财政计划的货币政策是否合适，美联储决策者首先要评估财政计划在未来几年对经济的影响。
财政政策通过很多渠道影响经济。美联储往往根据总需求和总供给的变化来总结财政影响从而进行建模预测。例如，增加公共基础设施支出、减税都会增加消费支出和需求。同时，财政政策也会影响总供给，比如通过免税提供的激励措施。在评估财政刺激方案对经济的影响时，美联储建模者和决策者必须基于理论和历史经验评估这些需求和供给效应的大小和时间。
财政计划的影响还取决于政策执行时的经济状况。当我是美联储主席的时候，我在一些场合反对财政紧缩政策(增加税收、削减开支)。当时经济遭受高失业率和饱和的货币政策使用，我推行扩张型财政政策，增加总需求和创造就业，但是失败了。目前，随着经济情况接近充分就业，需要刺激需求面，虽然可能不是完全消失了，肯定是比三、四年前要少得多。现在仍有财政刺激的理由，但在适度通货膨胀下增产，应该将关注点放在提高生产力和总供给上，如通过改善公共基础设施使我们的经济更有效率，或通过税收改革促进私人资本投资。
美联储对财政计划
的反应
虽然很难知道市场对新政预期的乐观程度，但自大选以来，股市、利率、美元的上涨，就是对特朗普财政扩张的宏观效应的预期（在里根执政早期有类似的模式，当时减税、增加军费开支、高赤字和美联储加息）。根据12月13 -14日美联储会议的会议记录，货币政策制定者也是非常清楚市场对财政政策的预期，同时有一个更加扩张性财政立场的“临时”假设。然而，在经济预测的总结中，会议参与者很少改变他们的经济前景。值得注意的是，相比于9月预测，2017年的经济增长预期只提高了0.1个百分点，2018年的增长预期也没有改变。2017年或2018年的通货膨胀的预测中值完全没有改变。美联储的政策利率包括一个在未来两年额外的加息，这只是一个小的调整，可能反映出只有少数参与者做出了调整。
为什么相较于积极的市场，美联储对于未来的财政变化的反应有限？会议纪要和联储官员的发言透露出以下几个原因：
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在面对巨大的不确定性时，美联储决策者通常选择一种谨慎的做法。
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一般情况下，美联储政策制定者尽可能避免对市场的冲击。因此，在发出政策改变的信号（即使是暂时的）之前，联邦公开市场委员会的成员要有强烈的理由。就目前而言，财政政策的前景还是太朦胧，不足以促成美联储政策的转变。
的确，经济预测总是鼓励一种谨慎的做法。我这里讨论得是，FOMC的预测只是一种“基本情形”。也许联邦公开市场委员会认为扩大财政计划是一个可能的结果，但不是最有可能出现的情景。与其一致的是，去年12月，参会者预测“上行风险”会增加。因为资产价格通常反映平均可能的结果，而不仅仅是最可能的结果，而美联储的预测是取“重数”，因此“重数”和“平均数”的差异至少可以部分解释货币政策制定者的谨慎态度和资产价格的飙升之间的明显差异。
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基于目前的信息还难以判断财政刺激计划即使通过在短期内是否能产生明显的经济效益。
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对于评估财政计划的对经济增长的短期影响，计划的细节内容就变得尤为重要，但目前几乎没有这方面的信息。根据12月会议纪要，FOMC委员表达了对潜在财政计划在“时间、规模和内容”方面的明确怀疑。但我个人认为，美联储严重的财政计划对经济的短期影响比市场假定的要小。
影响财政计划规模和内容的一个关键因素是政治。共和党控制参众两院提高了财政计划通过的可能性，在一些情况下预算案只需要一个简单多数的表决就能通过参议院。但仍然存在一些问题，例如许多在国会的共和党人已经明确表示不支持财政扩张。他们是否能接受更大的财政赤字、更多的政府支出（包括基建支出）？另一方面，如果想要像特朗普提议的那样通过税收抵免或PPP等融资方式来降低基建项目带来的赤字压力，那么财政计划的规模就可能无法做大。
今年可能确实会实施大规模的减税，但这方面的细节目前同样看不到。公司税法的结构性改革在考虑之列，但带来的结果可能是多种多样的。从特朗普或者国会共和党人提到过的信息看，个人税收的削减，尤其是对于高收入个人税收的见面可能是计划的重要部分，也可能是最容易达成一致的部分。但是，无论这一改革的长期影响如何，高收入的消费者们都倾向于将减免的税收储蓄起来，这意味着减税带来的需求效应将很可能小于直接的政府支出。
至于推出的时间方面，目前没人知道国会立法需要多长时间，通常财政方面的改革复杂且充满争议。而且即使是在通过以后，财政计划也需要一段时间来发挥其作用（例如基建项目通常需要几年时间才能建成）。因此，新的财政计划的影响可能要在2018年或2019年才能显现，而不是在今年立马显现。当然，这就给美联储更多的时间来评估财政计划的影响并作出回应。
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其他政策变动同样对经济产生影响，增强或者抵消财政政策的效果。
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特朗普计划在很多方面作出改变，而不仅仅是财政政策。一些计划中的改革，例如放松监管等，似乎对商业和市场信心有正面作用，但其他的则可能有负面效果。例如，新的贸易壁垒甚至贸易战的可能性使企业感到担忧，而医保政策的改变同时会产生赢家和输家。总体上，根据12月的会议纪要，美联储调查的一些对象认为其业务将受益于联邦财政扩张、税收改革和监管改革，而另一些受访对象对政策能否有实质性改变表示怀疑，或者认为目前讨论的一些提案可能会对他们的业务产生负面影响。
尽管会议纪要并未明说，但FOMC的决策层可能也考虑了特朗普政策提案的国际影响——以及相应的对美国的反馈效应。例如，美国对墨西哥的贸易和移民政策的潜在改变已经对墨西哥比索和股票价格产生了负面影响。同时，国际形势的紧张也会对美国增长前景产生影响。
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资产价格变动可能限制财政计划对经济增长的效果。
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金融市场是前瞻性的，并且如上所述，资产价格已经对未来几年财政强劲扩张的预期。然后，资产价格的变动本身就可能部分抵消掉财政计划对经济增长的提振作用。例如，假设其他因素不变，大选以来长期利率的上升可能降低投资支出（包括房屋建造），而美元的走强可能对出口形成冲击。（但另一方面，股价的上涨又有可能刺激消费和商务支出。）根据美联储12月会议纪要，长期利率的上行和美元的走强“实质性地部分抵消了”财政计划对经济和通胀的正面作用。
总的来说，美联储有充足的理由对财政计划带来的经济前景的改变保持谨慎，因而也就不急于加快短期利率提升的速度。由于财政计划在时间、规模和内容方面的不确定性，美联储的决策者目前仍然坚持他们原先对经济的基本判断，同时把大额的财政刺激计划当作“上行风险”来处理。随着特朗普政府的财政计划逐渐清晰，联储未来也会相应地调整其展望和实际政策。