新金融研究 | 金融去杠杆:政策梳理及对策

一、金融去杠杆的背景

我国政府自2013年开始提出宏观经济去杠杆,并于今年初将其列为供给侧结构性改革五大任务之一。而在金融市场,去年股市配资的兴起引发了监管层的严厉调控,金融市场各领域的去杠杆行动至今仍在进行中。

(一)全球金融危机后中国整体杠杆率上升

2008年金融危机之后,我国政府需求侧调控下的四万亿刺激计划拉动经济的企稳回暖,也同时埋下了结构性矛盾的隐患,而杠杆率逐年趋势性攀升更是不容忽视。2010、2011年通胀上升导致紧缩,但随后杠杆率不降反升。以国际清算银行数据为例,其测算的我国非政府部门杠杆率从2011年底的152%上升到2015年三季末的205.2% [1]。杠杆率的上升与融资成本居高不下有直接关系,由于实际融资成本高,而名义GDP增长不足够补偿资金成本,更有许多附有隐性担保的企业通过借新还旧维持运营,徒然增加新的杠杆。分部门来看,政府及居民杠杆率低于国际警戒线水平,而企业部门负债较高。

图1:我国整体及分部门杠杆率

来源:东方财富网,前海金控研究中心

(二)实体经济高杠杆导致金融风险爆发被频繁验证

虽然学界和政府对于金融风险的测度有不少争论,但整体杠杆率作为金融风险的预警值应值得肯定。首先,更为科学的整体杠杆率需要全社会资产负债表,目前这一数据仅有零星的测算,无法考察长期变化趋势。虽然信贷与GDP比值作为整体杠杆率使用的是存量与流量的比值,与资产负债表杠杆率不同,但是这一指标与微观分析中的负债收入比、已获利息倍数等概念接近,都是衡量当期收入(或利润)与存量负债(或利息)之间的关系。国际清算银行研究表明,在包括信贷增速、外债偿还率、房地产价格增速等指标在内的不同宏观指标中,非金融私有部门信贷缺口(非金融私有部门信贷与GDP比率去除长期趋势)更加有效地预测金融危机,可以作为可靠的预警指标 。这一衡量方法比直接的国家间比较更为科学,但需要指出的是,我国企业部门债务仍有大部分属于国有企业债务,因此由此估计的金融风险是略有高估的。目前中国这一指标比历史上发生金融危机的的泰国、阿根廷稍低,但相比大多数已经发生过金融危机的国家,我国的指标已然过高。如果杠杆率继续上升,也会在三年之后超过所有可比国家发生金融危机时的信贷缺口水平。对于严防金融稳定的底线,或许是权威人士坚决反对高杠杆的最充分的理由。

(三)金融市场的杠杆化放大潜在风险

去年清理配资引起市场巨震,以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类金融风险需要引起高度警惕。人民日报在一系列救市举措之后曾发出号召:稳定市场、守住金融安全底线 [2]。这是对当前我国面临的多个风险源头一个清醒的认识。今年5月权威人士讲话认为在多个金融子市场体现了高杠杆的“原罪” [3],金融市场运行在杠杆的支撑下脱离了其原本功能。欲远离金融风险,需要各个市场各归其位,降低金融领域的杠杆率。这表明政府对于金融市场杠杆化对风险的放大作用已经有了充分的重视。

从金融领域看,我国在以下几个方面的潜在风险比较突出:(1)资本市场投机叠加杠杆化的创新,高估值和高波动率(或主动使用行政手段)刺破资产价格泡沫;(2)房地产市场泡沫破裂导致相关企业与银行陷入资产负债表衰退式的恶性循环;(3)有序的打破刚性兑付变得无序化,债券类资产大面积重估;(4)银行体系内企业部门坏账激增,银行被迫核销并提高拨备率。以上任何一种局面都有可能与人民币汇率贬值形成共振,放大其对市场情绪和流动性的冲击,对银行流动性管理提出极大挑战。

上述潜在风险点都与实体经济杠杆率的上升有莫大的关系。虽然中国经济运行有其自身的鲜明特点,但是在宏观经济与金融周期上,中国与转型国家相比更多的是相似性,甚至同质性。高杠杆必然带来微观主体高债务负担和更高的利率敏感度或资产价格敏感度。而偶发个体风险的暴露具有传染性和放大作用,令市场转向主动逃离风险的反向周期,而最终引发局部的金融动荡。因此,防范系统性或区域性金融风险最重要的一环正是实体经济与金融市场的双重去杠杆。如果上述的潜在风险恶化,流动性必将受到冲击,央行需要释放充足的货币来应对,这将意味着潜在风险在局部危机之后会继续积累。除了流动性支持等市场化手段,还有可能看到行政命令来防止风险蔓延,不利于市场化的推进。我国去杠杆在当前表现为杠杆转移,即降低企业杠杆、提高居民部门及中央政府杠杆,而后两者仍有余地加杠杆。一旦风险苗头出现,去杠杆会让位于金融稳定的底线,流动性的紧急注入令杠杆率短期内增加,供给侧改革其他任务也将被迫延后。

因此,供给侧改革去杠杆任务的紧迫性体现在整体杠杆率快速上升隐含的金融风险,而金融市场加杠杆将放大这一潜在风险。

二、金融监管部门主动去杠杆的政策梳理及行业变化

股灾虽然已经过去一年有余,但其深远影响直至今日仍令市场参与者感同身受。这其中,对金融行业从业者最大的触动在于监管层对于金融市场去杠杆思路的坚持。表面上看,去年证券市场去杠杆是资产泡沫的直接后果,而今年以来一系列金融市场去杠杆措施是供给侧结构性改革、资金“脱虚入实”的内在要求。但实际上,两者的共同点在于对金融风险的防范,金融市场去杠杆的监管思路是为“不发生系统性金融风险”这一底线服务的。

(一)、金融去杠杆贯穿股灾前后

去年股灾的根源在于高杠杆资产市场价格崩盘导致的市场恶化。杠杆资金在2014年底以来波澜壮阔的大牛市中扮演了举足轻重的作用,同时也是2015年6月股灾的最重要推手之一。据估算,杠杆资金总体在4万亿左右,主要有3个部分:场外配资约1万亿,杠杆比例在1:4至1:5之间;伞形信托约8000亿,杠杆比例在1:2至1:3之间;券商两融资金2.2万亿,杠杆比例基本是1:1。去年下半年以来,监管层对股灾进行了深刻的反思,并为股市去杠杆出台各种政策,以融资融券为代表的场内杠杆迅速回落至万亿以下,以场外配资、伞形信托为代表的场外杠杆被彻底清理。

图2:股灾中杠杆资金估算

数据来源:前海金控研究中心估算

前证监会主席肖刚在年初全国证券期货监管工作会议上深刻总结反思股市异常波动的经验教训,连讲了一系列“不”:“不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的交易体系、不适应的监管制度,也充分暴露了证监会的监管有漏洞、监管不适应、监管不得力的问题”。这番话对于去年我国股市的大涨大落是一个很恰当的写照:投资者加杠杆义无反顾、监管者面对市场加杠杆则策略失当。

人民币汇率贬值在股市暴跌中也扮演了不可或缺的角色,但更重要的是杠杆支持的高估值水平。在去年的股市调整中,8月11日汇改及今年元旦前后人民币主动性贬值期间市场的跌幅更大、更剧烈。股市与汇率联动,其原因在于资本流出的担忧摧垮市场估值的信心基础,从而引发的市盈率的急剧下降。需要注意的是,随着金融领域的开放和市场化加深,金融资产价格重估可能发生在更多的子市场或领域,导致风险点分散而令监管层无法顾及。基于这样的认识,今年5月份权威人士在人民日报的访谈中表达了对于高杠杆的严厉态度,而同期一系列的政策动作均反映出对于一切形式的金融加杠杆的反对。

表:2015年以来金融业去杠杆及加强风险控制主要政策

数据来源:网络资料,前海金控研究中心整理

虽然场外配资的清理已经完成,监管层去杠杆的动作并未结束。去年下半年,除了提高融资保证金水平,证监会还叫停了融资类收益互换,以及禁止通过场外衍生品业务向客户融出资金。今年一季度以来,监管层的一系列动作也凸显了去杠杆的坚决:一方面对显性的金融杠杆进行限制,包括私募资管产品杠杆倍数、分级产品的销售、资管行业净资本需求等等;另一方面对于隐性的金融加杠杆加强管理,包括产业资本跨界收购提高估值、借壳上市等等。从金融加杠杆的源头上,银行监管和货币政策也作出了相应部署。银监会先后规范了“信贷资产收益权回购转让”和“非标资产对接理财”,使得银行参与金融创新回到阳光之下,无法成为隐藏金融风险的工具。货币政策方面,继一季度信贷与融资指标回弹之后,二季度各项增长指标趋于稳健,预计央行将更加关注货币与融资的增长速度,尽量避免调降存款准备金率等强力措施,确保不会从源头上助长金融加杠杆的风气。

中共中央政治局7月26日召开会议,会议明确了稳定政策预期的指导思想,意味着权威人士讲话以来的货币政策方向不会做出改变,稳货币、控广义信贷增速将仍然是当前经济工作需要坚持的底线。会议提出“抑制资产泡沫”,为的是防范权威人士的口中高杠杆可能带来的危险后果。“抑制资产泡沫”在本次政治局会议中被寄予降成本的期望,表明政府正在关注包括房地产市场在内的资本市场泡沫令资金难以进入实体经济,从而令后者的资金成本难以真正下沉。这将意味着金融领域去杠杆将持续并可能深化,以服务于资金“脱虚入实”的安排。

(二)、证券业杠杆水平仍面临下降趋势

我国证券行业的整体杠杆水平在自2012年以来先升后降。2012年券商创新大会后,以融资融券和股票质押为代表的资本中介业务异军突起,突飞猛进,成为继经纪、自营业务后券商第三大收入来源。投资业务(包括做市商业务、收益互换、衍生品)、并购重组、资产证券化、场外及柜台业务等创新业务从无到有,发展迅速。证券行业正式开启从通道服务商向资本中介商的转型之路。而在我国证券业以净资本为核心的监管体系下,为了满足资本中介业务和创新业务的发展需要,证券公司急需补充净资本,加杠杆成为“刚需”。因此2012年以后证券行业进入加杠杆周期。剔除客户保证金后,2012年行业杠杆水平仅为1.48倍,2014年杠杆水平较2013年提高了55%至3.14倍,2015年上半年杠杆水平较2014年底提高20%至3.74倍,达到近年来最高点。

图3:两融余额爆发式增长后冲高回落

资料来源:东方财富网,前海金控研究中心

股灾如暴风骤雨般突如其来,受两融大幅回落、市场去杠杆影响,证券行业杠杆水平在2015年底回落至3.01倍,至2016年二季度继续下降至2.75倍,较2015年高点跌去27%,较2014年底也下滑了13%。行业2012年以来的增长引擎——资本中介业务成为在股灾中受冲击最大的业务条线。即便如此,不能否认, 2015年是券商资本中介业务最大发展的一年,是2012年以来行业创新、全面发展所积累的结果。

图4:证券行业从“加杠杆”到“去杠杆

资料来源:证券业协会,前海金控研究中心

今年的风控新规在理论上提高了券商加杠杆的空间,但实际需求制约加杠杆。今年4月,证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则向社会公开征求意见。此次修订主要有六个方面内容,改善净资本、风险资本准备计算公式;完善杠杆率指标;优化流动性监控指标;完善单一业务风控指标;明确逆周期调节机制;强化全面风险管理要求。此外,根据实际情况,将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%,净资产比净资产指标为不低于40%调整至20%。

本次新规最引人注意的是券商杠杆理论上限提高,为券商资本中介业务拓宽长期发展空间。净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%,券商杠杆水平理论上限从6倍调高至11倍。截至2016年6月30日,125家证券公司净资产为1.46万亿,调整后行业理论负债上限从7.3万亿调高至14.6万亿。券商杠杆天花板的打开将为行业资本中介业务拓宽长期发展空间,券商从通道服务商向资本中介商转型的逻辑被再次加强。此外,修订内容还改进了净资本、风险资本准备计算公式,提升了资本质量和风险计量的针对性。新办法还增加了一个新指标“资本杠杆率”,将券商表外业务纳入控制,有利于券商全面覆盖风险、实现更加完备的风险控制体系。总体来看,风控新规有松有紧,松的是打开了券商杠杆水平的理论上限,紧的是调整了净资产、风险准备计算规则、将表外业务纳入控制等,对全行业风险控制与管理提出了更高要求。

然而,目前券商杠杆水平仍处于下降通道,原因在于杠杆的真实提升缺乏市场对“加杠杆”的实际需求。目前券商普遍资金充沛,融资业务高位回落之后,闲置资金急需寻找出路,如股票质押融资及自营等等,内生的加杠杆动力不足。投资者方面也缺乏加杠杆的热情,截至7月份,股市中投资10万元以下的中小投资者数量持续减少,显示市场情绪尚待修复。

(三)、资管业去杠杆:盈利模式转变、保护投资者利益是焦点

今年以来,监管机构明显加大了对影子银行、委外资金和投资杠杆的监管限制,券商资管和基金子公司监管新规对杠杆倍数的限制也引起市场高度关注。具体来看,首先是2月有媒体报道央行将控制银行委外资金规模、对结构化产品杠杆倍数也可能进行限制、并控制债券投资比例。5月以来有报道银监会向部分商业银行进行窗口指导、要求其停止新发分级型理财产品。最新证监会和基金业协会针对资管业务的三份征求意见稿中,《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》(修订版征求意见稿)明确限制资管产品杠杆上限,股票类、混合类资管计划的杠杆倍数不得超过1倍,为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划杠杆倍数不得超过2倍,期货类、固定收益类、非标类资管计划的杠杆倍数不得超过3倍,其他类资管计划的杠杆倍数不得超过2倍。而在2015年3月的禁止行为细则中,对结构化的分级资管计划仅要求杠杆倍数不得超过10倍。5月份基金子公司两份征求意见稿明确针对通道和资金池业务,文件正式执行将逼迫基金子公司行业向主动管理业务方面靠拢,告别目前依赖通道业务野蛮生长的局面。7月底的理财新规中,更是直接禁止除信托公司之外的资管产品对接“非标”资产。由此看来,大资管板块面临大变局,盈利模式亟待调整。

对资管行业去杠杆的要求,虽然倒逼资管机构改变业务模式,也将直接减少由于杠杆过高带来的风险不可控,防范系统性风险的发生,有利于整个行业的健康稳健发展,更有利于保护广大投资者的根本利益。除此之外,市场整顿也可以为金融业整体风险的排除创造条件。由于影子银行、委外资金和结构化资管产品很大一部分资金均投向债市,控制委托规模并限制杠杆倍数将对债市需求端形成打击,推动债券市场去杠杆。在债券市场杠杆率得以下降之后,推进刚性兑付的有序打破才具备了较为安全的市场环境。

三、金融去杠杆背景下的行业对策

金融机构需要适应金融市场去杠杆的新常态,领会政府监管的方向,降低经营风险,并积极推进符合供给侧结构性改革、为实体经济去杠杆的金融业务。

(一)、直接融资代替间接融资:券商投行业务大发展

纵观世界经济史,发展直接融资是去杠杆的最重要政策选项之一,如果说前10年是以银行为主导的间接融资时代,那么今后10年将是以券商为主导的直接融资时代。十三五规划明确指出“推进股票和债券发行交易制度改革,提高直接融资比重”。过去20年我国核心资本支持是以银行信贷为标志的间接融资,这与我国以房地产投资为主的旧增长模式相关。社会融资过于依赖商业银行导致金融体系风险集中、杠杆水平过高、系统风险高。近年来随着经济增长模式换档,债权可以提供的回报率逐步下降,而新的经济增长模式以高科技、轻资产为主,没有足够多的资产抵押物。随着股票和债券发行交易制度改革的推进,企业更多通过发行股票和债券进行直接融资、直接融资接棒间接融资是必然趋势。

对新兴产业融资支持最为有效的是资本市场和直接融资,尤其是股权融资。当股市逐步趋于稳定后,需要加快注册制改革步伐,为新兴企业的企业融资提供稳定渠道,缓解部分新兴企业融资难融资贵的问题。

建立多层次资本市场将为券商打开另一片蓝海。经济新常态下要满足不同投融资者不同的投融资偏好,就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。“十二五”以来我国建立多层次资本市场取得一定进展,其中“新三板”是最大亮点。新三板转板、分层制度推出,券商挂牌、做市收入有望明显提升,并推动券商形成新三板业务产业链。

(二)、债转股:不良资产行业站上风口

债转股实际上一种杠杆转嫁的政策选项。对企业来说,短期内有利于降低部分国有企业财务负担和杠杆水平;对银行来说,短期内有助于银行降低杠杆水平、改善银行资产负债表和利润表,但银行的资产质量没有得到真实改善。无论是对银行还是企业来说,债转股是一个以时间换空间的手段,在短期内有利于提升市场风险偏好水平、有利于市场对相关产能过剩行业短期风险偏好水平的提升。但是,如果企业自身不具备走出困境、恢复盈利的能力,债转股只是实现了债务风险的跨期拖延。因此,对债转股企业资质的认定应该非常谨慎,否则就会出现僵尸企业风险从企业端传导至银行端的双杀局面。

经济下行与社会信用环境的完善将使我国银行不良贷款规模和不良率在未来一段时间内呈现上升态势。政策的松绑和地方AMC 的扩容有望提升AMC 行业的市场吸引力并推进我国不良资产处置和经营行业进入快速发展阶段。2016 年我国不良资产经营市场的盈利机遇及长期发展前景值得关注。

(三)、金融业尤其是证券、资管业要处理好发展和监管的关系

过去几年监管层对证券业主要是强调创新发展、推动发展。2012年行业创新大会后券商转型取得的成绩非常值得肯定,虽然有看法认为股灾很大程度上是券商创新的结果。股灾之后监管部门全面加大监管力度,尤其是加大了券商作为行业主体的社会责任监督,要求券商大大提高合规风控的底线。今年以及以后监管会成为矛盾的主要方面,着重强调监管,证券公司需要适应这种变化。

长远来看,监管层鼓励证券行业的创新方向,但目前行业创新的速度会略有放慢。按照证券业协会陈共炎会长的看法,要以“三个更加”心态对待证券行业。一是以更加平和的心态看待证券市场创新发展,二是以更加规范的心态从事证券行业,合规风控放在第一位,三是以更加开放的心态对待证券行业,始终秉承服务实体经济的发展。

行业监管加强和金融反腐不会实质影响行业向上的发展态势。证券行业健康、稳健的发展离不开监管部门不遗余力的整顿和改革,监管部门的监管会促使相关券商和证券行业深刻总结反思、提高风控合规意识、加强日常经营管理。从行业内生动力来看,金融改革不止,证券行业将是最受益于金融改革、资本市场改革的板块,多重改革将推动证券公司从传统的通道服务商向资本中介商、财富管理商转型,未来发展空间仍然巨大。

[1]来源:国际清算银行网站,“Long series on total credit to the non-financialsectors”。

[2]国际清算银行季刊,2014年3月,The credit-to-GDP gap and countercyclical capital buffers: questionsand answers,作者Mathias Drehmann, Kostas Tsatsaronis。

[3]来源:人民日报头版转二版《开局首季问大势》权威人士中国经济访谈。

前海传媒 出品

撰稿人 前海金控研究中心 孙琦

(本文首发于2016年9月《金控动态》第11期)

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