三月大概率不加,等待特朗普政策落地——美联储加息路径预测

  来源:天风宏观团队 雪涛宏观笔记公号

  我们推断:特朗普经济政策细节未出,3月加息概率不大。美国最早4月10日通过17年财政计划,出于美联储“预防性加息”的目的和耶伦“加息宜早不宜晚”的预期指引,6月首次加息的概率较大。7月连续加息的概率较小,可能等8-9月份特朗普政策落地后进一步观察通胀形态,如果加息效果良好,大概率在11月或12月FOMC会议选择第二次加息。基于联邦基金利率期货预测的结果验证以上推断。

  核心观点:

  耶伦在国会听证会重申了“加息不会等太久”的言论,并称未来每次会议都存在加息可能。目前来看,美国经济数据的转好且略超预期,增加了美联储加息的必要性和迫切性。我们认为当前加息仍然是“预防性加息”,避免等到未来通胀过强时再开始连续加息对家庭消费和资产价格泡沫的冲击,这意味着美联储可能在特朗普经济政策落地但是效应还没有体现的时候就开始首次加息。

  17年有两个影响美联储加息路径的重要变量:一方面在于美联储对货币政策滞后行为的担忧,另一方面在于特朗普贯彻政策的决心和政策落地及效果。特朗普效应有两个潜在的超预期影响,一是由于特朗普扩张财政政策而引致的资本回流;二是修改多德弗兰克法案松绑金融业会加速金融市场再杠杆化,两者都将对通胀产生超预期推动。由于美联储对上述两种经济超预期情况发生而导致货币滞后的担忧,以及美国经济整体好转和耶伦表示2017年中美国通胀率(核心PCE)达到2%的目标,我们推断17年的首次加息应该不会太晚(11月或12月),出现在年中(6月)或年中到年末(9月)的概率很高。

  虽然加息依然是逃不掉的周期,但目前无论是非农数据还是联邦公开市场委员会的政策声明,都没有为3月份加息提供太多支持。美国1月新增非农就业22.7万人,创四个月来最大增幅,但薪资增长放缓,其中薪资同比增速仅为2.5%,为8月份来最低。从联邦基金利率期货价格计算,目前市场对3月加息的预期为36%,而通常来说高于60%的情况下美联储才可能会真正行动。

  此外,17年特朗普上任之后“先政治后经济”,并未进一步公开“放松经济”的税改、放松监管和基建支出等细节,反而更专注于看似“压制经济”的贸易保护主义和移民约束方案。对此,耶伦表明“不会在揣测财政方针的根底上来研判当时的利率水平”,美联储别无选择,只能等候方针细节发布后再改动其预估。鉴于此,美联储1月31日联邦公开市场委员会的鹰派论调更像是为二季度加息做铺垫。我们判断虽然经济数据持续向好提高了美联储近期加息的概率,但目前来看3月份加息的概率较低。

  利用利率期货测算的加息概率,结合美联储加息的历史经验,我们预测2017年加息2次的概率较大,第一次加息时点为6月的概率较高,第二次加息时点为11月或12月的概率较高。

  一、耶伦对美国经济持乐观态度

  17年2月14日,美联储主席耶伦出席国会参议院与众议员半年度货币政策听证会,并在会上表达了对于当前经济形势以及对未来货币政策的看法。从总体上看,耶伦对于近期美国经济状况持乐观态度: 就业市场大体保持强劲,而且通胀率(核心PCE)回升至接近2%的目标,并重申了此前关于加息等待太久不明智的言论,并称未来每次会议都存在加息可能,较此前预期更加鹰派。对于财政政策,耶伦表示其可能会影响经济前景,但希望财政政策改革能够与推动财政账户的可持续性保持一致。本次耶伦讲话整体较为鹰派,提高了市场对美国未来加息的预期,而这主要是受到近期基本面数据持续改善的支撑。

  二、美国经济稳步回暖支持较早加息

  美国历史上的复苏时间最长是9年(1991年-2000年) 。按照美国国家经济研究局(NBER)定义的衰退结束期(2009年6月)计算,当前已经是此轮复苏的第7年。虽然从劳动力市场的表现来看,此轮复苏是美国历史上最缓慢的一次复苏,但当前居民部门杠杆率已经回到02年水平,美国复苏比较明确的进入了中后期。即使没有特朗普效应,美国也应到了通胀上行、加息提速的过程,耶伦在去年12月FOMC也提到:特朗普积极的财政政策对美国经济来说并无必要。特朗普效应事实上加剧了通胀预期上行的进程(详见《配置特朗普》),问题是美国的经济基础是否已经支持美联储现在就开始连续加息呢?

  我们从就业、需求(消费/零售/GDP)、价格(通胀)和供给(产能/库存/劳动生产率)四个方向把握,结合特朗普效应,判断现阶段所处加息周期的位置,并通过美国经济状况对加息路径预测,探寻17年美国加息的次数和时间节点。

  2.1.就业

  失业率一直作为美联储衡量美国经济的重要指标,在预测加息路径中扮演着重要角色。目前失业率仍旧处于一个下行阶段,但其月度数据略有轻微波动。2017年1月美国的失业率为4.8%,略高于2016年12月4.6%的水平。事实上,2008年金融危机过后,美国经济进入了一个漫长的调整时期,失业率不断下降,目前已经与美联储预测的4.7%的长期自然失业率水平保持一致,而美联储关注的更广口径的U6失业率,也处于下行趋势中。体看来,美国就业市场基本恢复到金融危机前的水平。

  图1:美国失业率持续下降

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  图2:美国U6失业率下降

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  美国非农就业人数自2010年一直处于稳健上升的态势,10年至今共新增1600万就业人口。从新增就业人数上看,2016年上半年平均新增就业人数达到19.35万人,而2017年1月新增22.7万人,表现好于此前的预期,在过去4个月中位居首位,显示用人单位的信心正在提升。美国就业稳定增加,劳动力市场进一步繁荣,为加息提供有利条件。

  图3:美国非农就业人数稳步上升

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  此外,美国非农企业员工1月的时薪较前月上涨3美分,达到26.00美元,而平均时薪增速自15年1月以来始终处于上行趋势中。薪资上涨将拉动居民消费需求,拉升通胀,带动美国经济增长,提供了良好的加息环境。

  图4: 美国私人非农企业平均时薪上涨

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  特朗普政策的重点在于加大基础设施建设从而提高更多的劳动岗位,并通过边境税调整将劳动岗位留在国内,而美国目前失业率已经处于一个历史较低水平,劳动力市场已经接近充分就业状态,更多的岗位产生将使就业率始终处于较低水平,劳动力市场的数据向好将推动加息的进程。

  2.2.需求

  美国1月消费者信心指数创下新高,达到98.5,高于市场预期,也创下2004年1月以来的13年新高,显示美国民众对特朗普政府扔持有乐观情绪,反映出民众对经济、就业和收入的正向评估,预计美联储将更快加息。美国1月零售销售环比增长0.4%,好于预期0.1%;除汽车外的核心零售销售环比增长0.8%,好于预期0.4%及前值0.2%。1月零售销售数据强劲暗示美国持续利好的国内需求将在今年第一季度支撑经济增长。

  图 5:美国消费者信心指数和零售销售近期呈现增长态势

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  美国制造业PMI指数自16年9月回升至枯荣线以上后,继续走高,1月已经达到56,预估为55, 前值为54.5,表明制造业扩张并超预期,而制造业在美国经济中的占比约为12%,制造业扩张将提振一季度GDP表现。

  图 6:美国ISM制造业PMI位于枯荣线以上

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  美国GDP同比增速于2016年第二季度开始回调。根据美国经济分析局最新公布的数据,2016年第四季度,美国GDP年化值同比增长1.90%,创下5个季度以来的新高。

  图7:美国GDP同比增速加快

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  GDP走强、消费者信心提振、零售销售额提高、PMI指数持续位于枯荣线之上显示美国经济基本面良好,是美联储加息的必要条件之一。此外,未来特朗普政策落地也将进一步提振美国GDP增速。根据Penn-Wharton Budget Model (PWBM)测算,特朗普减税政策将提振2017年GDP 1.1%,而基建政策将提振GDP0.73%(详见《特朗普财政的时滞性和乘数效应》),因此2017年GDP增速仍将保持高速增长,为加息提供良好环境。

  2.3.价格

  美国通胀数据好于预期,1月季调后CPI环比升0.6%,预期升0.3%,前值升0.3%;同比升2.5%,预期升2.4%,前值升2.1%。核心CPI环比0.3%预期0.2%,前值0.2%;同比2.3%,预期2.1%,前值2.2%。通胀水平是美联储在决定是否加息时的一个重要考量因素,分析美国通胀水平及预期有助于预测美联储加息的幅度与次数。

  从美国CPI以及核心通胀指标PCE同比数据来看,2016年4月份以来,美国通胀水平持续上升,整体通胀中枢抬升,目前核心PCE已逐渐接近2%的目标水平。

  图8:美国核心通胀指标上升

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  图9:美国CPI同比增长

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  除了通胀中枢的抬升,美国的通胀预期水平也开始上调,逐步达到了近几年的高位。美国的预期通胀率(10年名义债券收益率减去10年通胀债券收益率)已升至高于2015年初的水平。从近期债券市场TIPS备受追捧也可看出投资者的通胀预期在发生转变。预期的自我实现机制,将会推升美国通胀中枢进一步走高。另外,根据美国密歇根大学近期发布的美国一年期和五年期预期通胀指数也显示,2017年1月消费者通胀预期筑底反弹,显示消费者对于经济信心增强,通胀预期也在变好。

  图10:美国通胀预期走高

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  图11:密歇根大学通胀预期指数筑底反弹

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  特朗普的基建和减税政策都是短期刺激经济的良方,但同时又可能诱发通货膨胀。减税有助于提升需求,提振消费和投资,其推升CPI有两个主要原因:一方面,个人所得税减免带来“额外收入”的一部分,用于购买商品,可能使总需求超过了总供给的增长幅度,而导致需求型通货膨胀。另一方面,公司所得税减税政策中的“边境税收调整”提振进口商品价格,进而抬升全部商品的CPI。预计“减税”将提升CPI的增速到2.4%,若2017年CPI如我们所预计的达到2.4%,则加息的概率将增加。

  2.4.供给

  美国经济经历了若干次产能周期,联邦基金利率基本吻合产能周期,尽管在节奏上略有差异,但从无背离情形,而从全部工业部门产能利用率来看,产能利用率已经触底并有回弹趋势,预计2017年前两季度产能利用率便逐渐震荡回升,基准利率上行周期开启。

  图12:产能周期和基准利率同步

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  库存可以看作是名义增速的影子,库存周期和名义增速息息相关,而名义利率与名义增速挂钩,所以联邦基金利率的变动基本同步于库存周期的变动,美联储在利率政策上严格遵守了顺周期行动。而目前的库存已经触底回升,意味着库存回补和经济名义增速回升的过程,也意味着联邦基金利率大概率即将同步进入上行周期。

  图13:库存周期与基准利率趋势吻合

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  劳动生产率的提高往往意味着促进经济转暖,而16年6月以来劳动生产率的不断提高也侧面反映出美国经济情况转好,是新一轮加息周期开启的前兆。

  图14:劳动生产率与基准利率大致相同

  

  资料来源:WIND,天风证券研究所

  16年末到17年初,美国就业端、需求端、价格端和供给端的数据纷纷向好,2月没有加息并不意外,但从目前的经济趋势信号来看,加息依然是逃不掉的周期,美国经济数据的转好且超预期,增加了美联储加息的必要性和迫切性,但美国自身经济情况仅仅是决定美联储加息决定的主要因素,仍有很多不确定因素影响着美联储加息决策,市场仍需关注影响加息的风险包括:美国过于激进的贸易保护措施招致报复;美元过于强势;欧洲政治风险持续发酵。

  三、美联储加息路径推断

  本文上文已经提及耶伦在半年度国会听证的表态,总体而言,耶伦对美国当前经济形势持乐观态度,并重申了此前关于加息等待太久不明智的言论,并称未来每次会议都存在加息可能,较此前预期更加鹰派。耶伦重申加息宜早不宜迟的言论原因在于:如果美联储等待太久加息或者FOMC会议滞后经济环境而被迫加息,会导致货币政策收紧的速度过快,从而扰乱金融市场并引发潜在的经济衰退的风险。

  此外,特朗普的贯彻政策的决心也是影响美联储加息路径的关键,耶伦所担忧的货币政策滞后也就是担忧特朗普政策落地后的情况,特朗普政策落地有可能导致大家忽然之间对于内生性通货膨胀准备不足,进而导致货币政策滞后而缩紧过快。所以对美联储加息路径的预测有两个重要因素:一方面在于美联储对货币政策滞后行为的担忧,另一方面在于特朗普贯彻政策的决心和政策落地及效果。我们在两种因素的基础上,对美联储加息路径进行预测:

  上文已经提及自2016年中以来,美国经济持续向好,16年四季度和17年初的数据(就业端、需求端、价格端和供给端)进一步走高,再加上特朗普上台以来,积极兑现竞选承诺,已经开始放宽监管,后续减税增支、大规模基建等刺激经济政策大概率出台,上文已经对特朗普效应对经济数据的促进作用量化测算,2017年经济大概率继续走强,波士顿联储预测年中即可能达到通胀率(核心PCE)2%的目标,具备了加息的经济基础。

  特朗普效应有两个潜在的超预期影响,一是由于特朗普扩张财政政策而引致的资本回流,如果这些伴随着随后的美国本土的资本支出和投资如果能随后落地,那么通胀速度会超过市场预期;二是多德弗兰克法案对于金融业的松绑会加速金融市场再杠杆化,进而对于通胀产生超预期推动。

  由于美联储对上述两种经济超预期情况发生而导致货币滞后的担忧,以及美国经济整体好转和耶伦表示2017年中美国通胀率达到2%目标,我们预测首次加息不会在17年11/12月(年末),而应该出现在6月或者更晚。

  17年以来特朗普并未进一步公开税改、放松监管和基建支出的细节,反而更专注于看似“压制经济”的贸易保护主义和移民约束方案。对此,耶伦表明“不会在揣测财政方针的根底上来研判当时的利率水平”,美联储别无选择,只能等候方针细节发布后再改动其预估。据此我们认为美国3月份大概率不加息,首次加息应该出现在6/7月或9月。

  此前我们测算过美国最早在4月10日左右正式通过2017年的财政计划,在决策时滞和执行时滞的影响下,特朗普对美国经济的刺激计划预计在2017年8-9月开始实施(详见《特朗普财政的时滞性和乘数效应》)。而在政策落地之前,出于美联储对货币政策滞后的担忧和耶伦加息宜早不宜晚的表态,我们认为美联储在6月首次加息的概率较大

  而在6月加息后,美联储出于对特朗普政策执行效果的审慎以及观测市场的反应,在7月连续加息的概率较小,而会等到8-9月份政策落地后进一步观察。耶伦表示根据泰勒规则,适合美国的利率在3.5%-4%,相对于现在较低的利率需要加息,但美联储更倾向于选择小幅连续加息(25bp)而非突然大幅加息,导致市场恐慌,因此如果加息效果良好,美联储大概率在接下来的11月或12月FOMC会议选择连续加息。

  四、模型验证加息预测

  联邦基金利率期货是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约,它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如,如果一个月期平均联邦金利率为10%,则1个月期价格将为90,交割价格为每日联邦基金利率的月平均值。利率期货的价格变动包含着市场对联邦基金利率变动的一致预期。我们分别使用CME(芝加哥商品交易所)算法和TR Keasler & DC Goff算法(Using Fed Funds Futures to Predict a Federal Reserve Rate Hike),使用2月14日利率期货收盘价对2017年加息时点预测。

  加息25bp(加息一次)测算结果显示,3月FOMC加息概率为31%/12%,仍为小概率事件,3月份加息可能性较小。而6月加息概率为76.2%/72%(大概率加息),9月加息概率为87.8%/100%(极大概率加息),因此我们预测,第一次加息时点最早可能出现在6月,最迟不会超过9月。

  

  加息50bp以上(加息大于两次)测算结果显示,在12月底出现两次以上加息为大概率事件,而根据TR Keasler & DC Goff算法测算结果,如果在6月加息的情况下,则11月加息概率为62%(大概率加息),12月加息概率为92%(极大概率加息)。因此我们预测,2017年大概率至少出现两次加息,第二次加息时点出现在11月或者12月。

  

  加息75bp以上(加息大于三次)测算结果表明,11月出现3次以上加息概率仅为24.5%,12月加息的概率为47.4%,对比加息两次的概率大大减小,因此我们预测不太可能存在第三次加息,美联储加息两次较为合理。

  

  利用利率期货对加息概率的测算,结合美联储加息历史经验,我们预测2017年有2次加息,第一次加息的时点为6月,第二次为11月或12月。

  附录:

  预测方法一(CME算法):

  在假定联储一次议息会议只加息25个基点的情形下,加息概率=(FFER月末-FFER月初)/0.25。分两种情形计算FFER月末与FFER月初的值。

  第一种情形:当月有联储议息会议,下月没有议息会议。设N为当月天数,M为会议召开日期减去1天的天数,FFER月末为下月期货报价所含的预期平均利率;FFER隐含为100减当月期货报价,FFER月初=(N/M)*[FFER隐含-FFER月末*((N-M)/N)] 。

  第二种情形:当月有联储议息会议,上月没有议息会议。设N为当月天数,M为会议召开日期减去1天的天数,FFER月初为上月期货报价所含的预期平均利率;FFER隐含为100减当月期货报价,FFER月末=(N/(N-M))*[FFER隐含-FFER月初*(M/N)]。

  以计算10月28日联储议息会议加息概率为例,由于11月份没有议息会议,因此适用第一种情形。在9月25日,10月期货合约的报价为99.8550,这意味着,截至到9月25日,投资者对于2015年10月的联邦基金利率的预期平均值为(100-99.855)%=0.145%,这个值即为FFER隐含。11月份期货合约的报价为99.83,因此,投资者对于2015年11月份的联邦基金利率的预期平均值为100-99.83=0.17%,这个值即为FFER月末。有了这个值后,根据上面公式计算出FFER月初为0.1422%。因此,根据9月25日期货市场数据计算出10月28日加息概率为:(FFER月末-FFER月初)/0.25=(0.145-0.1422)/0.25=11.2%。

  预测方法二(TR Keasler & DC Goff算法)

  (参考Using Fed Funds Futures toPredict a Federal Reserve Rate Hike)

  假设联邦基金利率目前平均为5.5%,下个月的联邦基金期货合约交易于94.46。这个价格意味着下个月的平均联邦基金利率为5.54%。我们通过如下简单例子说明:

  假设现行的联邦基金利率为6.50%,现行的联邦基金利率期货价格为93.49,这暗示本月联邦基金利率期货的平均价格为6.51%。使用标准概率方程,我们可以利用这个隐含利率计算出美联储在本月议息会议上加息至6.75%或维持在6.50%不变的机率。

  6.50%* 22/31+[(6.75%p*+6.50%(1-p)]* 9/31 =6.51%

  p=0.1364

  其中,p就是美联储把利率提高25个基点的概率,(1-p)就是保持利率不变的概率;22/31是目标利率为6.50%的天数占该月总天数的份数,9/31是目标利率未知的天数占该月总天数的份数。在上述例子中,美联储在本月加息25个基点的概率大约14%,维持不变的概率为86%。

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