2月17日，中信证券在北京举行了“2017年货币政策与债市走势专题策略会”，与会嘉宾伍戈（中国金融四十人论坛特邀研究员）、张明（中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）、王鹏（永安期货研究院宏观国债研究员）、陈国辉（申万菱信国定收益投资总部总监）与中信证券研究部明明在圆桌讨论环节的会议纪要如下：
纪要：
问题一：春节前后政策利率的调整是否是加息？如果是加息，今年还会加几次？未来会降息吗？降息的原因？央行副行长易纲表示货币政策中性是不松不紧，如果从1分到5分表示货币政策从松到紧，请为今年的货币政策打分。
回答：
明明：是加息。预计今年还会加1-2次，每次10个BP，货币政策中性，给分3.5分。
王鹏：尽管金融机构对实体的抽贷已经渐渐过去，随着实体利润改善，现金流在改善，但是从实体本身的感受来看，融资程度还是比较紧的，给3.5-4分，代表方向而不是幅度，货币政策并不是宽松。
陈国辉：春节前后央行分别上调长端短端利率，体现了央行维持货币政策中性的意图。我的观点是不用太纠结于是否是加息的问题，应当关注此次非对称加息背后央行的逻辑。在当前市场环境下，央行最重要的货币政策目标还是去杠杆、防风险，而不是抑制经济增长和防通胀。所以使用工具来提高短端利率来倒逼金融机构脱虚向实，以及纠正早前不合理的杠杆行为。在利率市场化的环境下，短端利率的调整会影响债市、股市，进一步提高金融机构的负债成本，进而调整金融机构的资产成本。所以从这个意义上说，说是加息也说不过去。所以应当了解此次OMO、MLF利率上调背后央行的意图所在。加息节奏方面，从每次加息的紧缩周期来看，一般会持续一年到一年半的时间，包括2010到11年，持续了四个季度；2013-14年，持续了五个季度。从金融机构加杠杆资产的久期来看，分别是6个月到3年左右的资产，加权大概在1.5年左右。所以说，无论从政策收紧的周期还是从加杠杆的资产到期情况来看，最起码都在1-1.5年，如果说从16年7月份开始此轮政策收紧，起码要持续到17年7月份。我对当前货币政策的松紧程度给出3.5分-3.8分，代表一个趋势，幅度并不是特别重要。
伍戈：不管认不认同加没加息，利率是上来了。央行是市场上最大的买家和卖家，所以不管是顺水推舟也好，还是自己的意愿也好，至少是容忍了利率的上行。关于加不加息，我觉得有几个观察的视角。第一个，从利率政策决策机制来看。事实上，如果是存贷款基准利率大幅变动，我个人观察可能要上升到国务院；而公开市场操作和其他各种“粉”也好，我个人观察是不需要上升到国务院层面的。从这个角度来理解，短期内的这些调整，更多地体现的是央行短期内立场的变化，但不体现整个中央政府对融资条件变化的看法。第二个，看利率需要和数量结合起来。在现在资金的数量和价格都开始变得重要起来，尤其2013年钱荒，价格变得越来越重要之后，数量的地位在弱化，尽管如此，数量依然是重要的。像在中国这种软预算的情况下，我很难相信资金价格这一根绳子就可以勒住软预算这一批脱缰的野马。但尽管可能内生动力有点不足，但总体而言，从看到的早放贷、早收益这样的数量的冲动而言，我觉得仅靠数量控制也有不足。这个时候，量和价同时在进行。所以大家对春节前后这一些价上抬升的理解，也与数量上控制不住或者很难控制是有一定关系的。一方面窗口在指导，包括MPA，但与此同时，价格上也试图引导，这是观察加不加息的第二个视角。第三个，是内外均衡的视角。我们很清楚地看到银行间市场利率系统性抬升是在去年10月份。去年10月份发生什么事情大家是清楚的。10月份川普竞选成功，全球通胀预期上升，美元升值预期急剧增强，以及人民币贬值预期也在急剧增强。所以在国内基本面不太悲观的情况下，利率的抬升对缓解内外均衡间的冲突是有帮助的。所以这是理解加不加息的三个维度：决策机制的灵活性、数量和价格之间的配合、内外均衡的配合。关于货币的松和紧，我一直的判断是货币是内生的。再矜持的中央银行，面对经济实打实的变化，也会被迫采取一些措施。所以利率是实体经济投资回报率的最终体现。基于目前经济还有一些上升的动能，基于上半年防风险仍然是中央很重要的一个目标，我可能将货币政策理解为超过3分的态势，比如3.5，未来还可能提高一点点，但是到未来几个季度，3.5可能会往3左右回撤。
张明：总体而言，如果今年中国经济的走势是前高后低的话，那微观上，货币市场利率可能也会前高后低。不管是否把这个叫做加息，我个人觉得上半年会比下半年紧一些，下半年会松一些。如果现在是3.5分，下半年可能会降到3.0，就是真正的中性。我再提供几个视角，理解去年年底货币市场利率上升，央行是想要控风险、保增长、控通胀。第一，从控风险来讲，去年年底债市杠杆太高，适当提高货币市场利率可以抑制加杠杆的行为。未来怎么做，要看其他监管措施是否到位。比如，如果MPA到位，银监会很多其他措施到位了，其实本来就不用基准利率来发挥控风险的作用。第二点，从保增长来讲，随着增长压力的凸显，个人觉得央行的货币政策不可能太紧。如果说过去这段时间银行间市场利率上升是可以容忍的话，因为PPI上升很快，其实企业实际的融资利率在下行。如果未来PPI上升遇到压力，PPI下降，企业的实际融资成本会重新上升。这个时候利率再上行，对保增长来讲压力很大。第三个视角，控通胀。如果通胀前高后低，货币政策态势很可能前紧后松。最后，我非常不赞同为保人民币汇率需要加息的说法。因为我觉得大国的货币政策需要根据国内经济周期来制定，汇率应当由市场决定。如果“资本管制”进一步发挥作用，那么通过提高人民币利率水平来降低贬值压力的做法的必要性是下降的。
明明：对于第一个问题，大家还是有共识的，认为货币政策宽松程度在3.5左右。分歧可能在下半年会怎么样，可能大家对时间长短的周期定义不太一样。
问题二：会不会降准？现在流动性是否够用？如果不够用，不降准市场会怎么样？会不会出现一些超预期的风险？
回答：
明明：有降准的必要性。中性的降准，通过工具组合，将短期的余额降下来，一次性投放长期流动性，减轻短期公开市场操作的压力。
王鹏：2016年8月份开始，金融机构超储率反弹回升，12月份已经超过2。如果单从抄手的角度来讲，现在并没有降准的必要。可能降准并不是在眼前的事项。
陈国辉：当前货币政策通过加息式放水的模式，主要目的还是温和去杠杆。在温和去杠杆的背景下，流动性够不够用的问题还是要分不同机构来看的。对于杠杆比较高的非银机构和银行机构，其实流动性是不够用的；对于杠杆比较低的大行，流动性是够用的。在当前货币政策取向和汇率贬值的背景下，降准不应该成为必要的政策工具之一。但随着外汇占款的流失，基础货币存在巨大缺口，央行更多是通过长期工具，如MLF来提供市场流动性。所以，结论是降准的信号性太强了，不应该成为一个必要的工具。
伍戈：准备金是货币政策众多工具中的一种，货币政策操作本身还是很讲究艺术性的。现在很多创新工具在的情况下，某种意义上来说，是可以死扛着的。从一个极端的情况下看，即使没有抵押物。大家回想很多年前计划经济时代，中央银行向市场注入流动性，可能就是一种再贷款，没有抵押物。所以从一个机理上而言，降不降，提供流动性都是有方法的。但确实任何一种方法都是有成本的。大家回想一下降准的条件是什么。降准是普惠式的，不是春节前那种降准形式。最近一次降准是去年这个时候，2月底，当时几个情况再同时发生。第一，对经济增长预期比较差。第二，对汇率预期比较差。第三，股市有熔断机制。当时的降准其实是非常矛盾的。大家注意到没有？一方面经济基本面不是太好，有降准的必要性；但另一方面对汇率的预期不稳，不应该降准。看似矛盾的操作背后是什么呢？我个人理解是决策当局对主要矛盾的把握。如果几件矛盾的事情同时发生，比如一方面经济在下行，压力比较大，另一方面汇率预期不稳，更看重哪个呢？毫无疑问，对大国而言，更看重国内的基本面。所以去年2月份，在对汇率预期比较糟糕的时候，降了一次准。我个人理解，是一种对主要矛盾的把握。一些对抵押品的担心，对频繁操作引起的预期的紊乱，包括明明总提到的央行本身对货币市场公开操作压力的加大，从这些条件来看，我觉得未来是应该降准的。但降准害怕的是什么呢？为什么不降准？害怕国际市场产生一种中国又开始放水、强刺激了的预期。降准其实很有意思。准备金为什么这么高？大家回想几年前，因为当时外汇不断流入，有很强的升值预期，所以没有人把提高准备金认为是货币政策的收紧。外汇流动性来了，准备金适度提高，是一种对冲性的、中性的货币政策操作。那为什么大家把降准理解成刺激性操作呢？可能是大家对于过去的一些，包括汇率、房地产价格、强刺激的一种敏感、反感。但是技术性的手段是抵挡不过经济基本面的变化的，可能中央银行会有创新，不会像过去那样大刀阔斧地降准。以前降1个点、0.5个点，现在如果害怕大家产生太强烈的预期，降0.125个点、0.05个点行不行？如果采取更加科学的小步快跑的方式，一方面可以将准备金渐渐调下来，另一方面大家预期可以得到一定缓解，所以我个人期待、设想的一种科学的降准方式是小步快跑、将准备金切碎了，这种可能更适合今年这样内外宏观形势。
张明：我也讲几个视角。第一个，从资本持续外流的角度来看，即使不降准，也要想很多其他方式向市场补充流动性。2015年经常账户顺差3千亿美元，非储备性质金融账户逆差5千亿美元，两者相抵，2千亿美元的净流出。错误和遗漏项差不多2千亿美元，所以在15年差不多发生了4千亿美元的净流出。16年这个数字可能会更多一点。但这意味着，哪怕不降准，各种工具都得上，最终的目的是向市场补充流动性，所以这个造成了目前的情况：各种货币市场工具出台，不断到期，不断续作，这个本身就很麻烦。这个市场没有一个一次性的信号，而且央行压力也很大。所以我觉得如果资本持续外流短期仍是大方向，刚性的降准是有必要的。第二点，之前不降准是因为有一些担忧。比如马俊老师讲过一个观点，降准对实体经济作用不大，加剧贬值预期和资本外流。我想说的是，大家可以看到，现在资本账户监管越来越紧，所以如果把很多资本外流的不正常渠道卡死之后，降准带来的渗透到境外去的幅度会下降，所以降准的有效性实际会提升。第三点，如果到了下半年，周期性行业回落，保增长压力更大的话，那么来自中央层面像央行的压力就会加大。前面讲了，财政政策的宽松程度是有限度的，货币政策总会要有一些举措。基准利率的调整对货币的影响更直接，既能补充流动性，对汇率的影响又没那么直接。有效性增强的降准我个人觉得可能会成为现实。所以我判断下半年降准的可能性还是挺大的，至少一次。
明明：总结一下，我自己说的是可能会采取定向或其他的方式，跟短期工具配合，降准的同时，短期工具一定要下来。王总觉得必要性不是太大，从超额准备金率的监测数据来看。国辉总的意思也是觉得可能不太有必要性，通过SLF、MLF这种工具也可以继续做。伍总觉得还是有需求的，但首先大家的态度应该更偏中性一点，降准政策本身的方向性不应该那么强，而且小步快走，把准备金打散，分批分次的来做，这样对市场的信号意义、短期冲击更小。张教授觉得从基本面，包括外汇流出的角度，还有应该有一次降准，至少会是在下半年。降准与否是未来影响大家投资判断、对市场判断的一个重要依据，所以我觉得第二个问题结果还是非常有意义的。
问题三：第三个问题是监管。加息、降准、监管这三个问题不仅是我们，也是股票市场、权益市场非常担心的问题。昨天我在路演时，很多做权益的人说非常非常担心MPA，害怕现在信贷是不是超出了央行的可控范围，所以未来MPA还会加码，包括对两万亿的信贷数据。易行长觉得两万亿不算多，但是两万亿是被压下来的两万亿呢？还是有的东西被腾挪到非标去了？我想这个可能更重要。但是言归正传，问题是大家觉得今年1月份、去年12月份，信贷增速是不是过多了？包括社融、居民中长期贷款是不是过多了？如果过多了，监管要不要加强？监管加强了，会通过哪种方式来做？是MPA呢还是窗口指导呢？在上述工具影响下，一季度末会不会有大的风险？包括市场会不会出现踩踏？
回答：
王鹏：就MPA和监管来说，在我这个行业感受并不是特别深。但在之前，对社融数据还是多多少少有一点担心的。因为我们在做流动性监测和一些研究的时候，比较关注的是实体企业的资产负债情况。看到实体企业的非流动资产在去年四季度开始扩张了，说明他们对投资还是有需求的。同时看到超储率是比较高的。所以比较担心钱是不是因为MPA流了出来，实际从社融的情况来看，实际还是流出来了一部分，这也是从逻辑上比较可以解释的一个情况。那么未来是不是从金融机构向实体流，有没有影响，是我们持续关注想要了解的一个问题，这个问题我没办法给一个很好的答案，只能听后面嘉宾的讲解。
陈国辉：我认为监管会更加趋严的。在监管过程中，还是要考虑实体经济的承受能力。从一季度现有的数据来看，经济还是弱势企稳的，通胀相对比较温和，汇率短期出现稳定，上游、中游行业利润出现明显改善，过去产能过剩的行业供需也出现了明显变化，出现好转。这时出台监管，整个实体经济还是能够接受的，这时出台还是比较有利的。从MPA执行情况来看，广义信贷资产出现下滑，但并不是说这一季度MPA监管压力变轻。因为从去年开始，要把银行理财纳入MPA监管范围之内。从大行来看，理财同比增速相对较低，纳入以后，MPA影响不是特别大。但对中小银行来讲，过去这几年，尤其是城商行，15、16年银行理财规模发展比较快，所以纳入MPA以后，中小行的压力比较大，很有可能出现压缩理财规模的现象。所以整体来讲，纳入MPA，压力还是蛮大的。央行仍然没有把同业存单纳入监管范围之内，我觉得这是最后的落网之鱼。大家可以看到，同业存单最早是13年出来的，央行最终的目的是在市场化推进的过程中，想把存单当作同业存款的替代工具，可以在二级市场成交，形成一个比较好的利率走廊。但在实际执行过程中，央行在一开始执行时给了一系列优惠政策，包括13年出台的“127号”文里，同业存款没有把同业存单纳进去；在MPA里，无论是资产项还是负债项，都没有纳入MPA。MPA里的广义信贷资产是不包括同业存单的，同业负债也没有把同业存单纳进去，现在存单成为一个完全不受监控的品种。经过15年、16年金融机构整体加杠杆的过程中，存单成为扩张资产的非常重要的利器。比如负债方以3.0%的利率发行，资产方买一个4.5%的同业理财或者非标。在扩张过程中，存单规模从13年到16年底，已经发展到了6.3万亿。如果存单没有纳入MPA监管体系，那么去杠杆的效果可能会打折，因为杠杆持续需要两个条件：一个是存单能够继续发行，第二个是市场提供稳定的资金可以继续存单发行。所以在这种情况下，如果存单没有纳入，去杠杆会打折扣。所以我认为在不久的将来，可能还会出台将存单纳入MPA的考核范围以内。存单纳入MPA对债券市场的影响，短期还是偏利多的。大家可以看到，现在存单是拼命地发，3个月的短期CD都可以发到4.5%，最终的结果还是虚抬了杠杆，所以一旦纳入，存单的供给会下来，3个月、6个月货币市场的利率可以下来，短期对债市可能是比较有利的。但长期来看，商业银行通过主动的负债（CD）无法获得资金的话，最终还是需要通过半主动的资金，向央行借钱、向金融机构借钱，这一类资金成本会抬升，对市场的影响还是比较明显的，中期偏空。
伍戈：两个问题，一个关于信贷数据方面的，一个关于监管方面的。其实1月份的数据是最让人看不清楚的，因为1月份可能有春节，而且很多实体的数据1月份是没出来的，因为工业数据要1、2月合并才出来。所以，1月份的数可能可以说明问题，可能也说明不了太大的问题。但总体的感觉是也没有太超过预期。在外汇还在流出的情况下，对另外一个M2的增长引擎——信贷而言，多投放一点，我觉得是理所当然的。另外，按照商业银行的投放结构，1月份多一点也是正常的。包括有时候，经济很差的年份，发现1月份信贷都不低。所以仅看1月份信贷、社融，我觉得不能说明什么问题。但是M2总体还是合适的，没有出现太大的变化。尽管M2可能不是那么靠谱，但是现在能够定量地而不是定性地衡量中央银行绩效的，我看也就M2了。因为唯有这个指标是进入了政府的工作报告中去的。包括预期今年2017年M2在12%左右，这是对信贷的理解。总体而言，需求方面的其他数据，应该是一致的，没有太大的惊喜和意外。另外，关于监管的事情。刚才几位专家都单独提到了MPA的事情，我个人有一点不同的想法。我从来不认为MPA是一个监管措施，监管也从来不是人民银行、货币政策应该做的事情。MPA的由来是什么呢？ MPA就是为了控信贷用的，最开始是行政化窗口指导控制商业银行信贷。后来，相对市场化，动态差别准备金机制，然后再进一步衍生成为MPA，似乎更时髦地结合了国际宏观审慎理念进来了。但这个东西，我个人理解不太喜欢把它理解成一种监管措施，它还是服务于宏观货币、信贷调控的。所以很多对MPA的理解，可能与宏观信贷形势更加相关，而不是银行的风险问题。银行的风险应该是银监会管的。我觉得监管不仅仅是MPA，监管是全方位的，但是毫无疑问，今年在中央这么严厉的定调的情况下，监管都是趋严的。趋严意味着实体经济调整速度可能会加快。监管最终的目标是引导资金脱虚向实，但是金融监管的强化，资产泡沫的抑制，可能在打压资产价格的同时，也会进一步打压实体。我们对比过好几次资产泡沫的打压过程，包括日本的资产泡沫的变化过程，很有意思的是，在资产价格被打压的过程中，实体、制造业受打压程度或许会更大。所以金融的变化会更多地映射到实体经济中去。
张明：我简单说两点。第一点，过去中国有很多监管新规出台。出台前很乱，出台后一管就管死了，然后又放，放了又很乱。我觉得新的监管措施出台要好用负重又要小，需要满足几个前提条件：第一要有前瞻性，就是要把整个实体经济的周期变化考虑在内。第二是灵活性，不要说得太死，要给自己留有调整空间。现在出台MPA要考虑到，实体经济在下行，特别是周期性行业下行的压力，而且又在紧货币。如果紧货币，又紧监管，负作用会比较大。所以，应当全盘考虑，我个人觉得今年MPA不会一下子那么严，可能会有过渡期，可能会有调整。第二点，MPA实施了如何评估效果？应该是想遏制杠杆，规范金融行为，但是会不会有负作用呢？我觉得应该看两点。第一，对实体企业的融资成本会不会造成比较大的影响。大家都知道MPA出台后，压力最大的是中小银行，而中小银行又是为中小企业提供融资比较多的机构，那中小企业的融资会不会受影响？第二，如果真的实施的比较猛，现在中小银行本身压力已经很大了，我个人觉得中国金融系统下一个潜在的风险点在中小银行，城商行、农商行。监管对整张资产负债表的资产端、负债端都会施加压力，一旦太猛，会不会有中小银行出问题？一两家出问题没有事，但是会不会有比较多的出问题？那这个涉及到区域性或系统性金融风险。所以从这两个角度考虑，加强监管是好事，但在当前这样非常不确定的情况下，最好逐渐实施，根据实施效果，再调整节奏。我觉得是比较合理的一种选择。
明明：大家在监管方面谈得很深入。王总从企业资产负债角度提供一个视角；国辉总觉得很可能要加强的，CD是一个落网之鱼。加入MPA，短期可能偏多，长期可能偏空；伍总首先提到要重新MPA是否是一个监管政策，其次要考虑监管政策对实体经济的映射；张教授提到要增加监管政策的前瞻性和灵活性，特别是考虑到未来经济还有下行的压力，可能还涉及一个政策组合的问题，如果同时紧货币、严监管，会不会有一些发力过猛，导致一些影响实体经济的过程。我觉得这些都是值得思考的。前三个问题是广义的货币政策的问题，本身也是市场最关注的问题。
问题四：在上述背景之下，不仅是货币政策，还有监管政策和基本面的背景之下，从买方、投资的角度应该怎样制定投资策略？包括在这种市场下，投资者最应该注意的风险是什么？可能的机会在哪里？
回答：
陈国辉：从短期来看，加强监管和去杠杆的节奏对债券市场的利空可能会远甚于中长期经济下滑的影响。所以，短期来讲，我们对债券市场还是偏保守、偏谨慎的逻辑。市场经历过前期收益率的快速上行之后，进一步上行的动力趋缓。如果纯粹从配置的角度来讲，有一些品种的价值会慢慢体现出来。但是从交易的价值来讲，还是需要等待。很多时候大家会去判断债券市场的底在哪里，我最喜欢用两个指标衡量，一个是五年以上贷款利率×0.75，现在五年以上贷款利率是4.9%，假设加一次息，那么是5.12%，5.12%×0.75大概是3.8%左右，如果不加息，大概是3.6%。其实大家也看到，这么多年10年期国债和5年公积金贷款利率是非常接近的，这么多年也没有超过。公积金贷款利率现在是3.25%，我拿它做一个技术性指标，这么多年只有一次超过，在2014年。所以，从估值的角度来讲，我一直把国债比喻成大盘股，政策性金融债比喻成中盘股，信用债比喻成小盘股。所以市场的底一般是大盘股先走出来的，弹性最大的一定是在牛市里获利最多的，因为大家也非常清楚，一旦债券市场牛市来了，一定不会去买国债，一定去买一些弹性好的政策性金融债和低等级的信用债，这些品种的弹性是最大的，类似于股票里的中盘股和小盘股，所以从这个角度来讲，国债的价值确实慢慢体现出来。但是左侧交易的时候，做长期配置的，确实可以慢慢动手。公募基金还是从右侧选择波段机会，因为本身公募基金规模都不是特别大，所以还大多从右侧角度选择一些市场的交易机会。所以，我觉得今年在政策收紧的初期，对债券市场不见得是好事，但对股市不见得是坏事，不见得马上会下跌。因为股票本身是一个多因子模型，利润上行、经济增速上升其实影响的是分母，利率上行影响的是分子，两个因素叠加才相对会对股市有影响。所以在今年上半年的操作中，采取的策略还是低久期、低杠杆，加上积极的股票操作。债市在二季度可能会比一季度表现的好一些。对于股票，还是会积极地操作，具体会选择一些涨价预期比较确定的行业品种，包括机械行业、化工行业、造纸行业，底仓可能还是会选择家电和医药，其实家电的业绩一直比较确定。大家一直在想，产能过剩的行业价格为什么会出现五年以内的新高，其实主要原因还是上游在涨的同时，对中游有一定的传导作用；同时，中游多是充分竞争的行业，一些行业早就已经出清了，好的留下来了，坏的淘汰下去了。下游的需求又不是特别的差，再加上补库存的过程中，中游的行业利润都出现了明显的改善，大家可以看出来机械，在今年一二月份的数据是非常非常好的。包括造纸行业的利润也是达到了五年以内的新高。化工产品更不用说了，无论是纯碱行业还是黏胶行业，还是MDI，利润都出现了几年内的新高。这些中游行业利润出现的新高，确实是我们从上而下选择一些比较好的标的的一个机会。对于下半年来讲，随着政策的收紧以后，股债之间应该做一些切换，比如重点配置一些长债，降低股票仓位。所以总体来讲，上半年，股票会先有机会，债券等待机会；到下半年，债券会先有机会，股票保持谨慎。这基本是我的观点。
问题五：请问王总，您是否同意大家看多周期的观点？商品市场还能牛多久？最好也能谈一谈不同商品的表现，比如农产品、工业品和贵金属会不会有分歧？
回答：
王鹏：我来讲一讲我对商品市场的基本看法。目前我们看到，投资者、交易者对市场还是比较乐观的，一个比较流行的看法是今年商品市场会是一个高位震荡，去年涨的多的会在高位震荡，去年涨的少的会有一个补涨的行情。但是实际上我们看到，因为季节性的原因，期货的走势处在一个预期和现实博弈的状态，其实现货也基本上是这个状态。现货今天降了20、30，期货就跌一跌；涨了50，期货就涨一涨。夸张点说，现货基本没动，期货又涨了一些、跌了一些。我观察了一下现货，封库也好、涨了也好、跌了也好，基本上买的人并不多。所以我觉得我们在做一些短期策略的同时，对大宗商品上涨还是比较乐观的，原因在于未来可能会有更好的机会去拍它。我们对大宗商品的看法跟张明老师基本一致，我来大概谈一谈基本的逻辑。如果大家同意16年大宗商品的走势主要来自于供给侧的改革、供给的限制，其实我是部分同意这种观点的。对于供给侧的延续、供给侧改革的扩大，延续到17年还是比较确定的事情。但是我想说17年大宗商品的走势和16年有两个很大的不同。第一个来自于，大家都在讨论16年四季度焦煤焦炭把其他品种拉上来还是其他品种把焦煤焦炭拉下来，最后的结果大家也都看到了。到17年回望一下供给侧改革，大体看到了一个结论，焦煤焦炭的供给侧改革并不是特别成功，可能钢铁、黑色金属的改革得到了认可，所以我们的理解是，未来由于严格的限产导致极端的行情出现的概率并不大，从一个角度限制了整个2017年大宗商品的空间。第二个不同点，从15年开始，大宗商品上中下游的库存。我举个极端的例子，贸易商的环节基本上被打得差不多了。贸易没有，库存也比较低，但是我们现在看到的2016年的上涨，贸易环节又起来了，包括近期大宗商品的货主要在贸易商手里。我们的理解是库存、贸易环节对价格是有平滑作用的。这两个特点决定了2017年大宗商品还是上有顶、下有底震荡的结构。这是空间上的基本的判断。时间上，工业企业产成品库存的同比增速从下半年开始是有回升的。我们的检测数据显示库存周期对价格的从量变到质变的节点是没有到来的。我不反对，危险是一直在临近，但是我没有看到一个很好的证据证明危险的点来了。所以从时间上判断，我们认为大宗商品可能是两段高、中间低的情况。那么是前高后低呢？还是前低后高呢？中间的坑能砸到多深呢？我们觉得决定性的因素在于需求，因为站在17年的角度回望16年，我们觉得尽管供给侧改革对大宗商品方向有一个趋势的放大，但是在供给侧之后，远处有一个需求站在后面结结实实地在支撑。这个刚才张总、伍老师也讲了，比如房地产投资的扩张表现在6%的增速，比如基建20%的扩张表现在花了很多财政储备，表现在汽车销售20%的扩张。这其实是说我们在供给侧改革、供给侧结构性约束的同时，有一个很好的需求在支撑。这个支撑挪到今年来看，并不乐观。比如房地产，大家对以前悲观的预期不断在修正，落脚点是三线城市去库存、需求的支撑。现在需求多来自于居民24%、7500亿的支撑，可能居民房贷对房地产的需求还不错，但我们切身的观察其实是这样的。我讲一个故事。大家都有共识，三线城市库存是非常大的，我们看到很多农村来的孩子，到了三四线城市，他们工作了几年之后，都买了房子，但我并不是说对农村的孩子有什么看法，我只是想用这个例子来解释一下城镇化对房地产需求的支撑。他们买了房子之后，随之而来的更多是改善性的需求，前提是房价涨了，把它卖了，换一个大房子，但这可能就成了先有鸡还是先有蛋的问题，先涨再卖还是先卖再涨的问题。整体上我觉得，改善性需求的力度并没有首套购置需求大，我们判断房地产下行的幅度并没有想象中那么严重，但我们对房地产也并不是很乐观。再说基建，我看大家比较认同的观点是，基建是一个很好的支撑，包括前一段时间说财政赤字的扩大、PPP的支撑，我同意这是一个热点、风口，但是我对PPP的理解心里总有一个阴影，收益分配、风险隔离应该怎么处理，不知道这个东西会有多大。再说汽车，我们还是比较关注实体企业资产负债的情况，我们在做最新数据研究的时候，发现一个现象，实体企业投资增速很大，或者说非流动资产扩大的行业里，汽车排在前面。存货增长较大的，汽车行业排在前面。应收账款增速较大的，汽车排在前面。利润下降比较大的，汽车排在前面。尽管去年因为政策支撑，汽车销售还不错，今年我们不抱很大的乐观。换句话说，对房地产、基建、汽车，乐观的估计和原来一样，增速肯定明显不如去年。对需求并不是特别有信心。没听张明老师讲之前，我们对需求的看法还是比较乐观的，IMF、OECD对今年经济的预估比去年好一点点，PMI数据也比较乐观的。但是听了张明总讲之后，我可能要回去好好想一想这个问题了。我们觉得进出口还不错。前提是特朗普不收45%的关税。对于消费，我们觉得名义消费还不错。实际的不如名义乐观，关键的问题在投资。从宏观角度，我们寻找的关键点是制造业投资对房地产投资的替代作用。如果可以很好地转换，那我觉得需求还不错；如果没有的话，可能就不乐观了。2017年还有两个特点大家需要注意。第一，中游贸易商的库存和往年有一点点不同，这也是我们在调研中发现的问题，今年贸易商自由库存的比例非常大。这也是最近现货价格还不错的原因。它对银行资金成本的感受并没有那么深，可能对大宗商品价格有一定影响。第二，2017年日波动、周波动幅度并不会很小。因为大宗和债有区别。债是快上车，上车就好了。但是大宗第一是能不能上去车，第二是能不能坐住车，即使错了，通过洗掉也可以挣到钱，所以非农产品2017年波动不会很小。农产品是另外一套逻辑。我们认为，农业供给侧改革和工业供给侧改革有两个很大的不同点。第一，从全球来看，供过于求的情况短期没有改变。从国内来看，大宗商品的库存，比如玉米，还是比较高的。所以短期炒一炒美豆、印度的糖，总体觉得农产品向好的机会不是很大。刚才也谈到PPI不同品种的矛盾，大家可能更多关注的是通胀的问题。工业品对PPI的影响多一点。最后说一下CPI的问题。农产品方面说一点猪的情况。第一，养猪利润在下行；第二，猪的数量还在下行。短期会不会改善得到支撑，我们觉得不会得到支撑。原因有两个。第一，随着长期经济增长，结构的调整比较明显，大家对猪的需求、对牛羊肉的需求是有变化的。第二，实体调研结果显示，猪的进口并不是特别大，但是餐饮类用进口肉的比例比较高，这个可能短期也会压制猪肉价格。还有其他比如环保问题、迁移问题、养殖问题，所以预计短期猪的价格不会高。
具体分析详见2017年2月24日发布的《中信证券2017年货币政策与债市走势专题策略会会议纪要—圆桌讨论：货币政策变局与债市投资策略》报告
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