作 者：唐骥五矿国际信托有限公司综合管理部总经理
来 源：本文刊登于《当代金融家》杂志2017年2月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)，原题为《供给侧视角解析信托公司并购业务前景》
导读
随着大资管时代的到来和多层次资本市场建设的不断提速，信托公司传统制度红利已基本消失，但与其他金融机构相比，信托公司参与资本市场并购业务，在跨界经营的融资能力、议价能力、风险把控能力、交易结构设计能力以及退出能力等方面，依然有着比较明显的优势。
所谓并购，从广义的兼并与收购（Merger and Acquisition）概念来讲，前者是指在竞争中占据优势的企业购买另一家企业的全部财产，合并组成一家企业的行为；后者指一家企业收购另一家企业一定数量的股权而获取该企业控制权和经营权的行为。从目前国内资本市场实践来看，收购与兼并很难从严格意义上予以区分，因此统用“并购”一词对以上行为进行归纳。现代产权理论之父科斯（Ronald H. Coase）强调，企业存在的原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部边际组织成本与企业外部边际交易成本相等时。并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时，自然而然发生的。
新常态下，经济转型、产业升级已成为推动资本市场并购重组的主要内在动力。传统企业需要通过产业并购寻求转型和突破，通过切入新兴行业寻找新的利润增长点；而成长性企业也面临着日趋激烈的市场竞争，亟需通过并购实现跨越式扩张。
信托供给侧改革的重要方式
供给侧改革的关键在于化解产能过剩、解决房地产库存、降低企业成本和防范金融风险。随着供给侧改革的持续深入，国内资本市场将有望形成新一轮企业兼并重组浪潮。而并购作为经济结构调整、产业优化升级和资源合理配置的内生动力和重要方式，必然会更加广泛地被资本市场予以应用和实践。
从政府和监管层面来看，近年陆续出台和落实了一系列产业规划，银监会等监管部门也出台了相应配套的指引或指导意见，推动产业的整合、调整和升级。相关政策和制度的出台不仅为各行业的发展提供了指导和规划，同时也对金融机构在产业结构升级、行业并购重组等领域发挥应有作用提出了更高要求。
根据Wind资讯统计，2015年国内并购案例5792起，涉及交易金额高达2.45万亿元，同比增长33.77%。2016年上半年，国家持续推进供给侧改革和国企改革，力图通过兼并重组促进过剩产能企业和传统企业的资源整合；同时，经济结构转型和产业优化升级也促使新兴产业加快发展，行业布局日趋完善。在这种背景下，并购市场保持了高度活跃。尽管受跨界并购审批及“借壳上市”审批不断收紧的利空影响，2016年上半年国内并购市场较2015年整体有所降温，但仍然维持较快增长水平。上半年共完成境内并购1806起，涉及金额10058.25亿元，仅较2015年同期略有下降，降幅5.06个百分点。
作为唯一能够综合利用金融工具连接货币市场、资本市场和产业市场的金融机构，信托公司参与资本市场并购业务具有内在动因和比较优势。作为高度市场化的产物和天然的产融结合工具，信托能够将社会闲散资金高效地集合起来，运用到产业中去，更好地满足实体经济的融资需求，实现资源的整合与优化配置。2014年4月，银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确提出“鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型”，将并购业务作为信托公司六大转型方向之一。为新常态下信托业的创新转型、加速发展提出了全新要求，同时也为信托公司深度介入资本市场并购带来了难得的历史机遇。用益信托网数据显示，从2013年至2016年12月初，信托公司共发行55款并购产品，且每年发行数量呈上升趋势。截至2016年12月7日，信托公司共发行并购类信托产品27款。
信托公司并购业务的比较优势
跨界经营的制度优势。作为一种具有相当弹性的制度性工具，信托可以凭借其跨界经营的灵活适用性避开国内金融市场的诸多管制。同时，信托公司作为跨市场的金融机构，能够与银行、券商、基金以及PE等机构展开深入合作，为并购寻求最佳解决方案，提供全方位综合性服务，并具有高度的协同效应。尽管2012年以来，随着大资管时代的到来和多层次资本市场建设的不断提速，信托公司传统制度红利已基本消失，但与其他金融机构相比，信托公司在跨界经营的融资能力、议价能力、风险把控能力、交易结构设计能力以及退出能力等方面，依然有着比较明显的优势。
优化资本结构的财务优势。并购过程中，并购方采用不同的融资手段，对自身的资本结构会产生不同影响。如并购贷款和债券融资可以提高并购方的资产负债率，股票融资方式受限较多且易导致股权分散等。对并购方而言，如果信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，那么并购方企业所融资金可以不作为负债计入资产负债表，因而不改变企业的资本结构，具有较大优势。不仅如此，由于融资行为可以提高资产质量，信托融资反而有助于改善企业的负债结构、降低财务风险，为企业未来发展创造了更有利的融资环境。
设计灵活的交易结构优势。信托作为一种兼具灵活性和弹性的融资工具，可以根据并购项目的具体情况设计出符合并购方要求的信托产品，既可以主动管理，也可以受托进行事务性管理；在参与形式上，既可以成立并购基金、发行单一或集合信托计划、与投资银行合作等，也可以采用债权方式、股权方式、股债结合方式等，还可以通过优先次级的结构化设计，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险，合理放大杠杆，灵活配置资金。另外，信托本身具有破产隔离功能，并购方采用信托方式进行并购，有助于信托资产摆脱被并购方的破产风险，融资风险可控性较强，并购过程中各种不确定因素能够得到最大限度的避免。
规避相关风险的私密性优势。受制于相关政策限制，某些公司在并购中缺乏并购主体资格，此时，信托公司作为受托人可直接参与并购活动，创设出并购主体，为并购方直接购买目标方股权，之后再溢价卖给并购方。比如，一些并购方出于某种考虑不能或者不愿以真实身份进行收购，这种情况下，并购方可以利用信托公司进行委托并购，由信托公司发行信托产品作为名义上的并购方。并购方还可以与信托公司共同展开收购，形成一致行动人，回避相关制度对于信息披露的限制，避免信息泄露导致其他潜在竞争者恶意竞争抬高收购价格，从而保证并购目标的实现。
当前并购信托的主流模式
信托参与资本市场并购业务，无论从自身的制度优势，还是多年积累的实践经验来看，都是一项极具发展潜力的业务。在当前的政策和法律环境下，从信托功能角度出发，目前国内并购信托较为常见的主流模式主要包括以下两大类：
融资类并购信托
融资类并购信托是指并购方在自有资金不足的情况下，通过信托公司进行外部融资，信托公司以相关协议锁定收益，从而实现并购方的并购目的。相比于其他融资渠道，以信托融资方式介入并购市场，在满足政策条件、融资效率、交易结构、资金规模、保密安排等方面，具有其他融资手段不可比拟的优势。
融资类并购信托的典型业务形式主要有以下两种：一是并购贷款，是指信托公司受委托人委托，通过发行集合/单一信托计划将信托资金以信托公司名义用于发放并购贷款、收购标的资产等，并购方则按照约定利率和期限使用并购贷款。在此模式下，信托介入整个并购过程较少，单纯为满足并购方的资金需求，与其他贷款类项目没有本质差异；二是股权类并购信托和特定资产收益权并购信托，都是由信托公司接受委托人委托，通过发行集合/单一信托计划，将信托资金用于对标资产，进行股权投资或收购融资方持有的特定资产收益权，到期后将股权或特定资产收益权转让给融资方，由融资方溢价回购标的股权或特定资产收益权。此类并购信托本质仍是一种融资行为，但由于特定资产收益权的内涵较广，也可以成为信托贷款的一个重要替代方式。
案例分析：长安信托—紫金新城资产并购贷款集合资金信托计划（第二期）
该项目由长安信托将信托资金向无锡市丰联置业发展有限公司发放并购贷款，用于收购无锡紫金新城二期项目。剩余资金用于项目后期开发建设。增信措施包括无锡紫金新城二期土地及在建工程抵押、无锡太阳置业有限公司提供无锡市丰联置业发展有限公司100%股权质押担保、华仁建设集团有限公司提供连带责任保证担保、无锡艺华置业有限公司以其名下土地做抵押担保等。信托到期后由并购方偿还本息，实现信托资金的安全退出并使信托受益人获取相应收益。
主动管理类并购信托
主动管理类并购信托是指信托公司基于自身或投资顾问的专业能力，发行集合信托计划，并将信托资金投资于并购相关项目，以实现信托收益。此类并购信托对于信托公司的专业能力要求较高，既需要信托公司对相关行业有着深刻的认知度和未来发展趋势的精准研判，也需要信托公司有能力从市场上选择最优秀的GP和投顾并与其紧密合作，作出最佳的投资判断，并在完成投后管理实现信托收益后顺利退出。目前，主动管理类并购信托主要有“股+债”和并购信托基金两种形式。
“股+债”：股权和债权相结合，同时具有贷款类和股权类信托的双重属性，具有交易结构设计灵活的特点。“股+债”类并购目前在并购领域的应用比较常见，从实际情况看，大多数情况下“股+债”类信托均为名股实债，一般由信托公司设立集合信托计划买入标的资产，持有一段时期后，将资产或者信托受益权按照之前融资人签订的回购协议转让给并购方实现退出。该类信托在功能认定方面也被视为融资类信托。但是，银监会2016年9月发布《完善投贷联动机制提升创业投资金融服务水平》一文，鼓励信托公司设立股权投资子公司，通过制度优势设计投贷联动业务，运用“股+债”模式对企业进行投融资，支持科创类企业发展，为信托公司开展并购业务开辟了更广阔的空间。
并购基金信托：是指信托公司作为受托人发起设立信托计划，接受合格投资人委托，将所募集资金用于认购并购基金的LP份额，通过自身的专业管理能力，寻找并购机会或基础资产参与并购并实现投资收益。随着近年并购基金逐步兴起，成立并购基金已经成为信托公司开展主动管理类并购业务的重要模式之一。此类模式中，受托人担任LP角色，是资金的提供者和资源的整合者，信托产品往往是并购基金资金的主要来源。这类并购基金一般采取有限合伙形式，主要合作方为上市公司或其关联方，由其直接作为并购基金的有限合伙人（LP），信托公司作为基金普通合伙人（GP）进行资金募集和日常管理，并收取固定和浮动管理费用；基金的LP份额由信托公司募集资金和上市公司分别认购，双方LP份额在收益分配原则上采取同股同权，即按照出资比例享有投资收益。并购基金的投资对象多为上市公司的同行业或者上下游企业，以推动上市公司对产业链上下游业务的整合。
案例分析：长安信托—国金量子并购基金集合资金信托计划
该项目由长安信托作为受托人发起设立，用于认购由成都鼎兴量子投资管理有限公司担任GP的有限合伙企业LP份额。并购基金通过投资拟被并购的新三板企业或A股并购标的，待时机成熟时通过装入上市公司、新三板企业等方式实现信托计划投资退出并获得收益，或者通过参与上市公司为并购所进行的定向增发，配合上市公司发行股份购买资产，待时机成熟时通过二级市场交易退出并获得收益。投资标的公司所处行业锁定为互联网+、文化传媒、健康医疗、消费服务、能源环境等新兴产业，充分体现了作为并购重组主流形态之一的并购信托基金，已逐渐成为中国经济实现产业整合与行业转型的重要工具。
供给侧背景下并购信托发展可期
对信托业来说，供给侧改革将推动信托公司充分发挥制度功能和跨市场优势，以创新为核心竞争力，以价值创造为目的，以包括并购重组在内的多种业务形式为手段，积极拓展新业务、新模式，为推动供给侧改革激发新活力。
首先，在服务国企改革方面，供给侧改革的核心是要降低制度性交易成本，必然要求政府放松管制，提升市场效率。信托公司应当借此契机发挥制度优势，采用并购贷款或设立并购基金，帮助国企通过兼并重组，进一步淘汰落后产能，盘活资产，利用结构化设计提供杠杆，将社会资金引入国企，为国企改革提供一揽子综合金融服务。
其次，在服务资本市场方面，供给侧改革的首要目标是要激发经济活力，推动多层次的资本市场建设。信托公司应当充分发挥具有信托特色的实业投行功能，拓宽业务边界，积极拓展基于主动管理的投贷联动以及并购、定增类业务，借助资本市场为创新企业、创业企业提供全方位的综合金融服务。充分利用私募股权基金、并购信托基金等方式，对目标企业实施并购重组，同时与金融同业展开深度合作，有效降低企业融资杠杆和资金成本，最终实现去产能和化解风险的双重目的。
最后，在服务产业结构调整方面，当前我国经济增长动力正从传统的投资拉动向创新驱动转型。在此背景下，信托公司可以通过并购产业基金、并购贷款等多种方式将资金配置到符合产业政策导向的新技术、新产业和新商业中，特别是互联网、生物医疗、环保、高端制造、现代服务、消费等为代表的新兴行业，以及中小板、创业板和新三板的中小企业，将成为信托公司开展并购业务的主要领域。
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