普兰解读丨期限利差逐渐修复,债市怎么走?

  每周思考

  我们曾在2016年12月26日的报告中指出,当时债市处于熊平环境,但横向比较来看,中国的资本回报率和通胀水平都较高,并不支持过于平坦的收益率曲线长存,变陡是必然趋势。如今收益率曲线如我们所料的变陡,并且表现为短端下降,长端上升,并且在春节后长端收益率下行幅度超过20个BP。

  摘要

  ➣海外宏观经济

  美联储会议纪要表示强势美元对美国经济将产生负面影响;美国新任财长对美国主权债务表示担忧,拟将发行50-100年期的超长期国债;欧元区大多数国家PMI好于预期。

  ➣国内宏观经济

  2017年1月,全国铁路货运量同比增长10.4%,继续保持高速增长,结合信贷创新高,“克强指数”将大幅回暖。

  ➣行业经济

  地产土地回升平稳,但2017年1月乘用车销量同比下滑1.1%,轿车市场明显回落,SUV市场依旧保持增长。

  ➣政策面

  住建部发言人称将加快推进房产税出台,同时避免房地产市场出现大起大落;保监会重责前海与恒大保险,一行三会监管政策日趋严厉;郭树清出任银监会主席,银监会相关监管政策预计将于两会后频繁出台。

  ➣市场综述

  上周央行净投放1850元,但受到TLF到期冲击,资金面呈现紧缩态势,部分机构出现资金违约。本周待回笼4300亿元。由于上周五资金面已明显好转,预计本周资金面将大幅缓和。

  利率债到期收益率整体下行,10年期国债到期收益率下行4个BP至3.2916%,10年期国开债下行5个BP至4.0614%。债市恐慌情绪有所缓解,资金面虽然压力较大,但现券市场却连续下行,与海外因素缓和有密不可分的关系。

  沪指涨1.6%,收于3253.43点;商品期货市场略有回落,有色金属表现尚佳。

  人民币兑美元中间价上周贬值9个基点,收于6.8718,美元指数高位盘整,致使人民币也连续五周维持盘整局面,符合我们此前预期,人民币对美元今年贬值空间不大。

  每周思考

  期限利差逐渐修复,债市怎么走?

  债券收益率曲线一如我们所料的由平变陡,并且央行调升了SLF和逆回购利率。(详情请见2016年12月26日普兰解读丨“双紧”之下,现金为王》)。从12月末至今,总体来看是短端下行而长端上行。当前10年期国债与1年期国债利差已修复至历史均值附近,经历过短暂的熊平以后,债券市场再度进入了迷茫期,整体利率在春节后出现了超过20个BP的下行幅度,是不是意味着短暂的熊市已经结束了?

  由于稳定的票息和缺少做空工具,国内债市具有与生俱来的多头属性,在没有明确利空的情况下,买盘力量相对较为旺盛,尤其在经济环境偏冷的背景下。但近期,虽然市场中流言传闻不断,但真正落地的较少,尤其是对于市场中最为关系的同业存单监管政策迟迟未能出台。而经济数据方面,增长数据缺失,尽管通胀数据略超预期,但市场对于未来通胀走势仍有较大分歧,亦不能成为当前市场主线。

  基本面只能左右长期趋势,却难以对短线交易形成指导。短期来看,央行去杠杆基调未变,同业存单发行创下历史新高,尽管隔夜质押式回购占比已经下降,但7天回购的比例在上升,因此总体来看,期限错配的情况略有缓解,但远远没有达到去杠杆的最终目的。

  随着三月初两会召开,银监会主席走马上任,监管政策箭在弦上,MPA考核日趋严格。2017年作为换届年,基建和政府投资大兴土木在所难免,将进一步退高PPI乃至CPI,以及海外市场美联储5月加息预期超过50%,将倒逼央行在上半年再次提高逆回购等各期限利率。

  但从另一个角度看,利率债性价比已经高于贷款,利率债到期收益率能短期高于贷款加权利率,却不能长期倒挂,因此市场中多头认为,央行不会调升存贷款基准利率,因此债券收益率已经见顶。

  从货币政策的角度来看,当外汇占款作为主要基础货币来源时,央行需要设定存贷款基准利率对利率进行调控,因为外汇占款的货币派生是自下而上的。而当基础货币供给方式发生改变,外汇占款持续下降,货币市场利率则能更高传导调节存贷款利率,尤其是在利率市场化逐步完善的过程中,淡化存贷款基准利率的作用是必然的趋势。

  因此,我们认为,就算央行不调整存贷款基准利率,也不意味着贷款利率不能上浮,通过公开市场或借贷便利获得的资金成本抬高将逐步传导至贷款利率,近期各家银行纷纷上调房贷折扣率便是一个印证。而贷款利率的上浮几十BP并不会影响宏观经济的稳定性,差别化的信贷政策可以通过补充抵押贷款和定向降准,将低成本的资金精确投向政策需要扶持的领域,高利率则留给需要被淘汰的产能。

  综合来看,过去近一个月的收益率下行行情主要是由于消息静默期,传言四处飞所致,也就是市场中流传的“二月债市全靠嘴”的说法。但我们预计,三月份两会过后,市场将面临监管政策落地超预期、经济数据超预期、美联储上半年加息超预期的三大利空因素,因此在此建议投资者切忌追高,谨慎为上。

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