【海通非银周观点】保险长期坚定看好,券商短期持股待涨

  投资要点

  受益于利率上行,保险公司投资收益提升,利差预期改善;估值仍处低位,有安全边际,建议增加配置并坚定持有。券商业绩持续改善,预计券商业绩17年增长15%,并购重组、IPO等仍为发展重点;估值仍在历史低位,股价向上弹性远大于向下弹性。公司推荐华泰证券、广发证券、中国太保、新华保险、*st金瑞。

  非银行金融子行业近期表现:近五个交易日(3月13日- 3月17日)多元金融行业跑输沪深300指数,证券行业、保险行业跑赢沪深300指数。多元金融行业下跌1.95%,证券行业上涨0.56%,保险行业上涨0.65%,非银金融总体上涨0.45%,沪深300指数上涨0.52%。

  证券:2月业绩环比同比持续改善,3月交易继续回暖。1)2月业绩同比增长4%,环比增长24%。30家上市券商2月合计实现营业收入125.69亿元,同比-15%,环比+5%;实现净利润49.19亿元,同比+4%,环比+24%。业绩环比改善主要是由于交易回暖以及两融余额上升。从同比数据来看,券商业绩继续显著改善,1-2月券商实现营业收入245.14亿元,同比增长11%,实现净利润88.89亿元,同比增长71%。2)3月市场交易量继续回暖,截至3月19日日均交易额5154亿元,较上月增长8%。两融余额9212亿元,较上月末增长1%,市场微复苏。 3)仍看好券商业务转型,单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时对传统经纪业务依赖较小的特色券商,业绩下滑压力较小。4)2017年预计业绩同比增长15%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2017年业绩预计同比+4%/15%/23%。投行业务及资管业务预计将继续增长,并成为17年业绩改善的主因。5)推荐华泰证券、宝硕股份、广发证券、招商证券、国金证券。

  保险:加息周期前期的保险股相对大盘股有着更强的表现,继续强烈推荐。1)保监会公布1月行业数据,保费维持快速增长,其中寿险同比增长38.5%;健康险同比大幅增长50.2%。保险资金运用余额13.9万亿,其中,银行存款占比20%,债券32%,股票和基金13%,其他35%。股票和基金的配置比例连续数月下降,非标不断提升。2)保监会对前海人寿和恒大人寿作出处罚,监管限制万能险无序增长和违规投资,上市公司竞争优势巩固。1月全行业万能险保费下降超过50%,符合预期;3)历史经验表明,加息周期前期的保险股相对大盘股有着较强的表现。2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差预期,提升保险公司未来利润。4)“开门红”开局良好,前两个月平安、太保个险新单增速预计超过50%,新华2月增速亦较1月有显著提升。预计2017年新单保费延续较快增长。5)市场对于利差收窄和业绩下滑风险已充分反应,利率回暖,边际预期好转。目前股价对应PEV均不足1倍,具有高安全边际,推荐新华保险、中国人寿和中国太保。

  多元金融:关注信托和消费金融行业投资机会。1)信托行业景气度回暖,预计行业管理资产规模持续增长,盈利能力也有望改善,建议关注安信信托、经纬纺机、*st金瑞等。2)消费对GDP的贡献逐年上升,消费信贷规模不断上升,但占信贷总额比重仍然较低。行业利好政策持续驱动,消费金融空间无限。相关标的:奥马电器、康耐特、二三四五、新大陆、国盛金控、海立美达。

  行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐华泰证券、广发证券、新华保险、中国太保、*st金瑞。

  风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

  1. 非银行金融子行业近期表现

  近五个交易日(3月13日- 3月17日)多元金融行业跑输沪深300指数,证券行业、保险行业跑赢沪深300指数。多元金融行业下跌1.95%,证券行业上涨0.56%,保险行业上涨0.65%,非银金融总体上涨0.45%,沪深300指数上涨0.52%。

  

  2017年以来,多元金融行业表现好于证券行业和保险行业,证券行业表现最差。多元金融行业上涨2.71%,证券行业上涨0.34%,保险行业上涨0.61%,非银金融上涨0.58%,沪深300上涨4.10%。

  

  公司层面,中原证券、中国银河、华安证券、大众公用、中国人寿等相对表现较好,西水股份、安信信托、方正证券、哈投股份、太平洋等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看,中原证券表现最好,上涨12.41%,跑赢证券行业指数11.84%。

  2. 非银行金融子行业观点

  2.1 证券:2月业绩同比环比继续改善,3月交易重回5000亿

  2017年2月,30家上市券商合计实现营业收入125.69亿元,同比-15%,环比+5%;实现净利润49.19亿元,同比+4%,环比+24%。业绩环比改善主要是由于交易回暖以及两融余额上升。从同比数据来看,券商业绩继续显著改善,1-2月券商实现营业收入245.14亿元,同比增长11%,实现净利润88.89亿元,同比增长71%

  

  2月市场交易量交投回暖,日均股基交易额4741亿元,环比上涨20%,同比降低9%。截至2月28日,两融余额9104亿元,环比上涨5%,同比增加7%。2月完成IPO 33家,募集资金134.53亿元,数量及规模大幅下滑,受到春节假期影响较大;增发募集资金106.33亿元,环比大幅下滑91%,同比下滑82%,再融资节奏明显放缓。债券承销方面,企业债承销47.4亿元,环比大幅上升196%;公司债承销296.3亿元,环比下滑38%;企业债及公司债合计承销343.7亿元,环比下滑30%,同比下滑61%。

  沪深300指数2月上涨1.91%,上月上涨2.35%,去年同期下跌2.33%;中债总全价值数2月下跌0.44%,上月跌0.97%,去年同期下跌0.08%。

  3月市场交易量继续回暖,重回5000亿元。截至3月19日日均交易额5154亿元,较上月增长8%。两融余额9212亿元,较上月末增长1%,市场微复苏。

  

  

  

  

  佣金率下滑速度放缓,无需过度悲观。2016年券商佣金率为0.039%,较2015年下滑24%。但事实上,除了2016年第一季度佣金下滑速度较快以外,二、三、四季度佣金率基本保持平稳,下滑速度放缓。考虑到目前佣金率已经处于较低水平,券商降低佣金率的意愿并不强,我们认为未来佣金率下滑趋势虽在,但空间不大,无需过度悲观。

  

  IPO发行节奏加快,更需注重投行业务风控。8月以来,随着市场逐步恢复,IPO发行速度显著加快,每月发行数量约为30家。此外债券发行在市场和行业政策的助推下,持续爆发增长。但在快速增长的同时,我们也看到多家券商对风控的把握不足,风险事件频发。近期,我们也关注到监管部门对投行业务的风控监管趋严,同时新增多项指标进一步规范从业,希望行业有序、健康持续发展。

  机构业务、财富管理转型仍是2017年重点。中国资本市场起步较晚,券商业务结构较为单一,这种业务模式下,券商业绩对市场环境更为敏感,形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商通道业务的利润率将逐渐被挤压,倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场,我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。2017年预计业绩同比增长15%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2017年业绩预计同比+4%/15%/23%。投行业务及资管业务预计将继续增长,并成为17年业绩改善的主因。

  

  经济工作会议重提国企国资改革,兼并重组提升企业运作效率仍是今年重点。目前经济结构进入转型调整阶段,行业整合成为内在需求。传统企业通过并购重组引入新技术、新概念,实现转型;新兴产业通过并购重组提升市场占有率,实现外延式扩张。2014年以来,监管机构发布了一系列并购重组的意见和管理办法,支持上市公司通过增发优先股进行并购融资,鼓励创业板上市公司通过非公开增发等再融资并购,鼓励市场化并购重组。2016年经济工作会议重提国企国资改革,并购重组或又将迎来较快增长。此外参考海外经验,中国并购重组收入占投行收入比重仍较低。尽管2016年以来,并购重组进入高速发展,但国内并购业务在投行业务中占比仍然较低,并购重组业务发展空间广阔。

  从中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。近期证监会表明了对证券行业健康有序发展的支持,我们认为随着负面影响逐步消化,证券行业创新有望恢复。我们仍看好2017年券商业务转型, 单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商,业绩下滑的压力较小或有小幅提升。

  重点推荐:华泰证券(前瞻性强、经纪份额最大,未来财富管理转型具优势)、广发证券(IPO储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复)、招商证券(业务布局全面,IPO储备项目居前)、光大证券(凤凰涅磐、新三板具优势)、宝硕股份(华创证券曲线上市,控股非标资产交易平台,打造互联网投行,市值小高弹性)、国金证券(定增获批,目前股价具有安全边际)。

  风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

  2.2 保险:利率上行趋势进一步明确,利差预期改善,仍强烈推荐

  2017年1月人身险保费收入实现高增长,而万能险保费同比下滑幅度超50%。1)2017年人身险实现开门红,1月人身险保费收入7580亿元,同比增长39.1%。其中寿险6862亿元,同比增长38.5%;健康险641亿元,同比大幅增长50.2%,继续成为增长最快的险种;意外险77亿元,同比增长10.8%。2)随着保监会持续加强对于万能险和险资举牌等经营行为的监管和处罚,万能险保费从2016年下半年开始逐月收缩,2017年1月保户投资款新增交费(万能险为主)仅972亿元,同比减少52.4%。预计万能险保费下滑趋势将长期持续。3)万能险保费的减少不会对行业现金流造成较大冲击,2017年1月人身险规模保费(人身险保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费)同比增长12.7%。

  

  前期“资产驱动负债型”保险公司万能险保费大幅下降,但原保险保费收入激增,保费结构优化且负债成本下降。1)2017年1月安邦人寿、和谐健康、富德生命人寿、华夏人寿、国华人寿、前海人寿和恒大人寿的保户投资款新增交费(万能险为主)分别同比减少96.6%、96.2%、27.3%、80.0%、69.8%、99.8%、22.2%。万能险将不再是贡献保费的主要险种。2)万能险减少的同时,这些公司的原保险保费收入实现巨幅增长,预计主要产品为分红险。安邦人寿、和谐健康、华夏人寿、前海人寿、恒大人寿的原保险保费收入分别增长1455%、120%、592%、131%、1839%。因此规模保费并未出现大幅下滑。3)万能险结算利率下降,负债期限不断拉长。保监会副主席黄洪称,万能险的结算利率比2016年上半年大致下降了1个百分点,三年期以上产品占保费比例升至81%。

  上市寿险公司方面,市场占有率明显提升,且个险新单继续快速增长,预计2017年NBV仍将维持较高增速。1)随着前期“资产驱动负债型”保险公司万能险保费下降,大型上市寿险公司的规模保费市场占比明显提升,2017年1月中国人寿、平安人寿、太保寿险的市场占有率分别为20.9%、12.6%、5.2%,较2016年分别提升3.9、2.2、0.8个百分点。仅新华人寿由于主动撤销银保趸交业务,总保费出现下滑,但2018年开始新华人寿的保费和价值将进入更高层次的上升通道。2)2017年1-2月上市寿险公司个险新单继续快速增长,远超市场预期,其中平安人寿和太保寿险的个险新单增速预计超过50%。预计中国人寿、平安人寿、太保寿险和新华人寿的全年NBV分别增长10%、20%、25%和10%。

  

  加息周期前期是配置保险股的良机。1)加息周期启动后,保险公司新增固定收益类资产(银行存款、债券、非标等)收益率逐渐上升,可拉动整体投资收益率上行。同时,保费端的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会大幅滞后,保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率,加上中国寿险市场投资资产规模将延续较快增长,故利差扩大是确定性趋势。2)传统险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值,因此利率上行有利于准备金计提规模的减少,从而增加当期以及未来利润。

  

  历史经验表明,加息周期前期和降息周期末期的保险股相对大盘股有着较强的表现。1)经过梳理利率周期,数据表明2007年以来的各个加息周期前期和降息周期后期,保险股相对大盘的股价倾向于上升;而各个降息周期前期和加息周期后期,保险股的相对走势较弱。2)加息周期前期保险公司盈利提升。2009年和2013年利率上行后,上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的改善。而2014年开始的降息,由于2014-2015年股市大幅上涨,并未对保险公司当年业绩造成明显冲击,其负面影响集中体现到了2016年的同比业绩。

  

  

  

  2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差预期,提升保险公司未来利润。1)10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%,银行理财产品等非标资产的收益率也在逐渐提升,改善新增资金的投资收益率。2016年配置的短久期资产到期后能够投资于更高收益率的长期资产,预计2017年保险资金运用收益率为5.33%,较2016年企稳并有可能小幅回升。2)在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下,负债成本已经呈现出明确的下行趋势。中国人寿、中国太保寿险开门红主力产品的预定利率下调,各家公司万能险结算利率下调。3)投资收益率边际提升并企稳,加上负债成本下降,导致利差扩大,利差收窄预期将显著改善。4)利率上行拉升750天移动平均国债收益率曲线,大幅减少2017年至2018年的准备金计提规模,提升税前利润。

  

  

  利率上行有利于利差预期显著改善,提升盈利能力,提升保险股估值。此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损预期,利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV分别仅0.95、0.89、0.91和0.95倍,除中国平安外均为历史最位,推荐新华保险、中国人寿、中国太保。

  

  2.3 多元金融:关注信托行业和不良资产行业

  1)从“量变”到“质变”,信托业再次迎来发展机遇

  信托资产规模稳步提升,占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后,进入平稳发展时期,截至2016年3季度末,全国68家信托公司管理信托资产规模为18.17万亿元,较2015年末增长11%。尽管增速略低于前几年,但是信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后,产业结构逐步调整,另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2015年23.66%,预计2016年占比将进一步提升至25.74%。

  

  收入结构优化,利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升,信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2015年的751亿元,年复合增长率为24.9%。2016年前三季度信托行业收入总计731亿元,利润达519亿元。

  

  资金来源及投向更加多元化,强调主动管理能力。1)银信合作规模持续上升,但资产规模占比大幅下滑,信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低,主动管理能力增强。2)基础产业及信证合作:由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响,信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是,地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减,另外,信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新,改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式,从而顺利度过对新规的适应期和调整期。2013年以后基础资产信托的规模基本保持平稳,但资产规模占比却逐步下滑,已由2012年末的23.62%逐步降低到2016年第三季度的17%。

  

  信托业再次迎来发展机遇。

  1)相关行业监管加强,带来信托业增长动力。 过去银行/证券/基金/保险资管对信托业四面夹击,但随着2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布,对相关行业做了进一步的约束,信托行业或将迎来小春天。尤其是通道业务,可能由基金子公司及券商资管转向信托行业。我们假设未来几年通道业务规模保持不变,在20%及50%转换率的假设下,预计将分别为信托公司带来收入48/120亿元,分别占2015年信托收入的4%/10%。

  2)把握核心优势,转型主动管理。信托公司已经逐步成为中国“实业投行”、最大的非标准资产证券化服务提供商。信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。未来,随着信托行业主动管理能力逐步提升,信托业有望借此改写资产管理行业的格局,成为可以衔接第一、三层级、兼顾资金端与资产端的全方位、多功能“资产管理+财富管理”机构,为资产管理行业的发展注入新的活力。

  3)信托业的先发优势。信托业已在资产管理领域耕耘多年,无论是在业务范围、人才积累、制度、风险控制还是创新能力方面都具有先发优势。

  相关标的:建议关注经纬纺机、安信信托、*st金瑞。

  风险提示:刚性兑付问题依然难解;外部环境形势严峻 ;监管不断升级。

  2)租赁业潜力巨大,政策护航和资产证券化助力成长

  国际主流租赁公司分为:银行系和厂商系,其盈利模式各有千秋。目前,全球租赁公司根据其控股股东的不同可主要分为两类,一类是由银行控股的银行系租赁公司,还有一类是由设备生产厂商控股的厂商系租赁公司。银行系租赁公司核心竞争力在于低融资成本;厂商系租赁公司核心竞争力在于专业的产业背景。

  我国租赁行业高速增长,市场渗透率仍远低于发达国家。2007年以来,随着银行系租赁公司的成立,中国融资租赁业一直呈几何级数式增长。业务总量由2006年到2015年底增长了接近555倍。而以国际通用的融资租赁渗透率来衡量我国租赁行业发展成熟度,我国3.4%左右的渗透率相较于欧美成熟租赁国家20%-30%的租赁渗透率,尚处于成长阶段初期,未来市场潜力巨大。

  融资租赁行业金融特性契合金改精神,中央和地方支持政策争相出台。租赁金融可以有效解决中小企业融资难问题,提高承租企业闲散资金利用效率;租赁业务是保证金融服务实体经济、实现产融结合的有效手段。正是基于租赁行业的特殊金融功能,监管层对行业的扶持态度日益明朗,支持行业发展的四大支柱(交易规则、会计准则,行业监管政策和税收政策)正在逐步有序夯实。天津、上海、前海等地的政府也争相出台支持融资租赁行业发展的产业支持政策,将融资租赁确立为当地重点扶持的金融业务

  自贸区打开融资渠道和业务国际化发展空间,资产证券化开辟多元化的融资渠道。四大自贸区的设立,贸易投资自由化、便利化的改革试验,专门为开展融资租赁业务设立的政策是融资租赁超常增长、健康发展的不竭动力。至今为止,自贸区的支持和扶持已经取得初步成效。同时资产证券化的放开,给租赁行业带来更低成本的资金,租赁公司业务模式不断创新,交易结构日益多样化。租赁公司通过证券化获得低成本资金从而使得提升目标客户层级成为可能,ABS回购式发展提高资产流动性,并为进一步降低融资成本提供了可能。

  建议关注相关标的:1)中航资本:背靠中航工业集团,深耕飞机租赁领域;2)晨鸣纸业:“造纸+融资租赁”双轮驱动,市场化运作催生发展动力;3)渤海金控:租赁布局全球,业务快速增长。

  风险提示:租赁产业增速不达预期。

  3)期货行业:大宗商品热度高涨,新期货品种逐渐推出

  国内期货行业规模增长迅速。1)2015年国内期货交易量达到35.78亿张,同比大幅增长42.8%。其中商品期货32.37亿张,同比增长41.4%;金融期货3.4亿张,同比增长57.4%。2)2015年期货交易额达到554.23万亿元,同比增长90%。其中金融期货417.7万亿元,同比增长154.7%;商品期货136.5万亿元,同比增长56.7%。3)2015年末,期货行业净资产783亿元,同比增长27.8%;净利润60.37亿元,同比增长45.72%。

  国内期货行业利润和资产规模与其他金融行业相比很小。1)2015年150家期货公司整体利润只有60亿元,客户保证金规模仅在4000亿元左右,远低于其他金融行业。2)期货行业利润和资产规模较小原因在于:1、盈利模式单一,过于依赖经纪业务;2、主营业务的价格战太激烈,佣金率一路下跌。

  美国期货行业起步较早,发展成熟,整体规模远大于国内。1)美国期货行业从19世纪中期发展至今,逐渐从商品期货时期发展到金融期货时期,并通过电子化交易推动期货公司全球化发展。2)美国期货公司大多也是银行或券商子公司,但期货品种多,可从事做市业务,整体规模大于国内。3)美国期货机构主要存在四类业务模式:期货佣金商(FCM)、介绍经纪商(IB)、商品投资基金(CPO)、商品交易顾问(CTA)。

  国内期货行业正迎来巨大的发展机会。1)大宗商品热度高涨,期货成交量和成交金额同比快速增长。截止16年1季度,上海期货成交量和成交额同比分别增长112%和37%;大连交易所成交量和成交额同比分别增长112.9%和95.9%。2)新期货品种的逐步推出能进一步提升期货交易额。与海外市场相比,国内目前期货品种有所缺失,如原油期货、利率期货、外汇期货等。3)原油期货的推出将显著提升期货市场交易量。若国内推出原油期货,预计将会提升中国期货市场交易量约1亿手,提升国内期货交易量约3~4%。4)新的期货业务将放开,如做市业务等。

  国内期货公司单独上市很少,从香港和美国市场看,期货公司的估值大致在15-20倍PE之间。1)国内期货公司尤其是大型期货公司多为上市券商控股子公司,A股不允许同时上市。2)国内期货公司大多只有经纪、咨询、资管业务,对资本要求较低。

  建议关注相关标的:1)中国中期:纯粹的期货概念股,期货概念出现机会时最受益。2)浙江东方:参股国内最好的商品期货公司之一永安期货。3)厦门国贸:厦门国控下市属综合型企业。

  不确定性因素。期货市场成交量与成交额不及预期。

  4)不良资产:地方资产管理限制放松

  银监会近日向省级政府下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》,松绑AMC:各省可增设1家 不良资产可对外转让。1)放宽《金融企业不良资产批量转让管理办法》第三条第二款关于各省级人民政府原则上可设立一家地方资产管理公司的限制,允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司。2)放宽了6号文中关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让、只能进行债务重组的限制,允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产,对外转让的受让主体不受地域限制。

  根据6号文,各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司,只能参与本省(区、市)范围内不良资产的批量转让工作,其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置,不得对外转让。《政策调整函》特别指出,省级人民政府增设地方资产管理公司应当考虑以下因素:一是当地不良贷款余额较高,不良贷款处置压力较大;二是不良资产增速较快,不良资产转让需求较高;三是已设立的地方资产管理公司正常经营并已积极发挥作用。青岛、厦门作为沿海计划单列市已设立地级市AMC,宁波市政府亦在联合东方资产管理公司筹备设立地级市AMC。

  除了放宽一省只能设立一家的限制,此次的政策调整还放宽了6号文中关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让、只能进行债务重组的限制,允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产,对外转让的受让主体不受地域限制。相较之下,四大AMC的处置手段要丰富得多。根据财政部2008年下发的《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》,四大国有AMC可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产。在此前的政策框架内,不仅6号文规定地方AMC不得对外转让其购入的不良资产,银监会于2013年底下发的《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题》中也明确规定,地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置,不得对外转让。

  未来不良资产市场规模足够庞大。1)截至2015年末,商业银行不良贷款余额达到1.27万亿,不良率达到1.67%,已是连续第17个季度上升。新增不良贷款具有区域集中于东部长三角和珠三角地区,行业相对集中于制造业和钢贸行业。预计银行不良贷款在未来的1-2年仍将会逐步上升。2)同时,信托、证券、基金等非银行金融机构的“类信贷”业务规模快速增长,未来可能面临流动性需求,成为潜在的不良资产供应渠道。截至2015年9月末,信托资产规模为15.62万亿元,不良率为0.69%。3)非金融机构的不良资产逐渐成为资产管理公司的重要业务来源。随着经济转型,在部分行业淘汰、整合、转型和升级的过程中,部分企业应收账款规模持续上升,非金融企业对于资产和债务重组的需求将显著提升。中国信达与中国华融的不良债权资产中,来自非金融机构的比例均超过50%。

  地方资产管理公司牌照价值下降,但处置方式的放松使其盈利能力提升,关注地方AMC投资机会。主要上市标的:1)H股:中国信达,中国华融;2)A股:海德股份、东吴证券、越秀金控等。

  风险提示:不良资产市场增速不达预期。

  5)消费金融:蓝海起航,完善风控保驾护航

  消费对GDP的贡献逐年上升,仍有很大发展空间。近几年来,我国消费占GDP的比重持续增加,在2011年突破50%,我国已经步入消费驱动型经济。2015年我国居民消费支出总额为26.48万亿元,同比增长9%,高于GDP的增长速度。近年来,消费对GDP的贡献基本稳定在45%左右,与发达国家平均70%左右的高水平比重相比仍有较大差距。

  

  消费信贷规模不断上升,增速较快,但占信贷总额比重仍然较低。2015年我国消费信贷规模达19万亿元,同比增长23.4%,其中不含房贷的消费信贷余额为4万亿元,同比增长26.1%。消费信贷余额占我国整体信贷余额的比重增长至19%,仍远低于发达国家60%的比例。2015年末,我国全金融机构贷款余额为101.3万亿元,消费信贷仅占贷款余额的19.4%,从近几年消费信贷的占比情况来看,虽然消费信贷占比逐年小幅上升,但是总体围绕20%左右变动。随着人们消费观念的进一步转变和市场消费信贷产品的增加,消费金融将充分释放强大的发展潜力。

  

  从消费金融的商业模式来看,主要分为三种:

  1)商业银行:以线下渠道为主,注重产品创新和场景延伸。商业银行的消费金融产品包括信用卡、汽车贷、消费贷等,由银行基于申请资料向客户发放贷款。

  2)消费金融公司:依托牌照优势,深入经营。目前已有19家消费金融公司开业。具有不吸收公众存款,以小额、分散为原则,为境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构的特征。

  3)互联网消费金融:依托互联网技术,电子化、网络化及信息化经营。互联网消费金融最早起源于大型电商平台或者依托于大型电商平台,典型例子有京东白条、蚂蚁花呗。此外,一些小型电商平台与大型电商平台相比欠缺强大的资金流水和客户体量,因此以细分市场为切入点,同时以P2P作为资金来源。

  

  行业利好政策持续驱动,消费金融空间无限。从政策面来看,自2009年银监会发布《消费金融公司试点管理办法》以来,消费金融政策红利逐步释放。考虑到目前消费占GDP比重、消费信贷占消费支出比重均低于发达国家,未来消费金融空间无限。我们估算2020年,消费支出有望达到47万亿元,消费占GDP比重将有望提升至52%;消费信贷将达到12万亿,约占消费支出的25%。未来随着消费金融牌照的进一步放开,以及互联网消费金融的普及,市场格局有望更加市场化。

  

  完善的风控机制是消费金融规模发展的重要基础。由于消费金融在我国仍处于逐步成熟的阶段,在风控方面存在较多的不确定性和难度,主要表现在个人信用体系尚不完善、坏账率较高,违约风险高、与银行现有业务的融合。消费金融的发展不但需要清晰、具有创意的商业模式,更需要完善的风险控制,以保证消费金融可持续性发展。

  

  相关标的:建议关注奥马电器、康耐特、二三四五、新大陆、国盛金控、海立美达。

  风险提示: 1)消费信贷大规模坏账。2)宏观经济下行。

  3.行业排序及重点公司推荐

  行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中国太保、新华保险、*st金瑞。

  非银金融目前均估值仍然较低,具有充分安全边际,攻守兼备。1)保险行业基本面持续好转,长期利率上行,保险公司投资收益提升,利差收窄预期改善;个险新单维持高增长,负债成本有所下调,业务转型持续。2)证券行业利空出尽,IPO加速,业绩触底回升,行业转型带来新的业务增长点。3)租赁行业无论在政策层面,还是公司经营层面,均向好发展,亦较为推荐。4)信托行业再次迎来发展机遇,2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布,信托或将迎来春天。

  4. 非银行金融子行业重点事件及点评

  4.1 首单“一带一路”熊猫债券成功发行

  3月16日,俄罗斯铝业联合公司(United Company RUSAL Plc)在上海证券交易所成功完成首期人民币债券(即:熊猫债券)发行,发行期限2+1年,发行金额10亿元人民币。这是首单俄罗斯大型骨干企业在中国发行的熊猫债券,也是首单“一带一路”沿线国家企业发行的熊猫债券。

  俄罗斯铝业联合公司是全球第二大铝产品生产企业,2010年起先后在香港联合交易所、纽约泛欧交易所巴黎板市场、莫斯科证券交易所上市。其申请在上海证券交易所非公开发行100亿元熊猫债券,于2017年1月取得上海证券交易所的无异议函,采取分期发行方式。

  此次发行成功,进一步拓展了“一带一路”沿线国家企业的资金融通渠道,深化了沿线国家金融合作方式。中国证监会将继续认真贯彻落实党中央、国务院的决策部署,进一步深化交易所债券市场对外开放,积极推动资本市场更好地服务“一带一路”建设。

  来源:证监会

  4.2 李克强:今年准备试行“债券通”

  十二届全国人大五次会议闭幕后,国务院总理李克强会见中外记者并答记者问,其中涉及中国经济增速、房地产市场、人民币汇率、资本市场等多个热点领域的话题。

  具体到资本市场,李克强强调,去年出台了“深港通”,目前要进一步探索开放债券市场,今年准备在香港和内地试行“债券通”,允许境外资金在境外购买内地的债券,这有利于维护香港国际金融中心的地位,有利于香港居民有更多的投资渠道,有利于香港的长期繁荣稳定。

  香港交易所随后进行了回应,表示正在推进“债券通”的准备工作,“债券通”将为内地资本市场发展迎来又一大突破,也将进一步巩固香港作为联通内地市场和国际市场门户的优势地位,香港交易所将在两地监管当局指导下积极参与“债券通”准备工作,并在未来适时由相关各方公布更多细节。央行也表示,根据我国金融市场对外开放的总体工作部署,正在与香港有关方面研究试行“债券通”,推动优化两地债券市场基础设施的互联互通和跨境合作,进一步便利投资者参与债券市场。“债券通”的具体方案及相关工作进展,将适时公布。

  来源:证券时报

  4.3 发展多层次资本市场 积极稳妥去杠杆

  根据出席十二届全国人大五次会议代表审议及全国政协十二届五次会议委员讨论提出的意见和建议,国务院对政府工作报告进行了反复推敲,共作出修改与补充78处,其中涉及房价、多层次资本市场和金融监管体制改革等具体问题。

  在积极稳妥去杠杆方面,政府工作报告补充了“发展多层次资本市场”的表述,这意味着多层次资本市场被赋予去杠杆的重要作用。按照中央部署,今年政府工作要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重,而资本市场作为提高企业直接融资比重、为企业打通资本通道的主要平台应当发挥服务实体经济和供给侧结构性改革的重要作用。

  此外,政府工作报告中还将“稳妥推进金融监管体制改革”修改为“积极稳妥推进金融监管体制改革”,这意味着当前金融监管体制改革的紧迫性提高。此前2月份的中央财经领导小组会议上,习近平总书记要求,防控金融风险,要加快建立监管协调机制,加强宏观审慎监管,强化统筹协调能力,防范和化解系统性风险。

  来源:证监会

  4.4 保监会建立离岸再保险人保证金制度

  为提高离岸再保险交易的安全性,防范离岸再保险人的信用风险,保护境内保险公司作为再保险分出人的合法权益,日前,保监会印发《中国保监会关于离岸再保险人提供担保措施有关事项的通知》(以下简称《通知》)。《通知》自发布之日起实施。

  近年来,随着我国保险市场的快速发展,参与我国再保险市场的离岸再保险人不断增多,我国离岸再保险分出业务规模不断扩大,离岸再保险人信用风险逐步显现。2007年和2015年,保监会先后印发《关于再保险业务安全性有关问题的通知》(保监发〔2007〕112号)和《中国保监会关于实施再保险登记管理有关事项的通知》(保监发〔2015〕28号),将国际信用评级作为防范离岸再保险人信用风险主要手段。但监管实践表明,国际信用评级对再保险人信用风险的评估存在滞后性,仅依靠国际信用评级这一手段,无法有效防范离岸再保险人的信用风险。《通知》的印发标志着我国正式建立了离岸再保险人保证金制度,改变了我国再保险市场仅依靠国际信用评级防范离岸再保险人信用风险的不足。

  《通知》与《保险公司偿付能力监管规则》(保监发〔2015〕22号)相对接,主要从适用的对象和范围、担保的范围和形式、担保措施的具体要求和担保措施的使用等方面,对离岸再保险人提供担保措施的有关事项提出了规范性要求。

  《通知》规定境内保险公司可以就应收分保款项和应收分保准备金等再保险信用风险暴露要求离岸再保险人提供担保措施。《通知》认可的担保措施包括存款资金、备用信用证和其他保监会认可的担保措施。

  《通知》要求作为担保措施的存款资金应存入再保险分出人在境内商业银行的账户。《通知》规定备用信用证应是不可撤销的、清洁的、无条件的、不受备用信用证以外的任何条件限制,其索赔和偿付应在中国境内进行。备用信用证的开证机构应为在境内依法设立的商业银行、其资本充足率不低于11%或信用评级不低于AA-,且与再保险分出人和分入人均不存在关联关系。在开证机构不满足《通知》规定的资质要求时,备用信用证应由满足上述要求的商业银行保兑。

  《通知》规定,境内保险公司进行偿付能力评估,在适用有担保措施的风险因子计算其交易对手违约风险最低资本时,交易对手违约风险的风险暴露应以离岸再保险人为该再保险合同所提供的符合《通知》要求的担保措施的合计担保金额为限。

  《通知》完善了我国再保险监管体系,对于防范境外金融风险通过再保险交易跨境传递,促进我国再保险市场平稳健康发展具有重要作用。

  来源:保监会

  

  

【海通非银金融团队报告汇总】

1、行业深度报告:

(1)证券行业深度报告:

  财富管理、资管的下一城?——证券行业2017年策略报告日本证券行业的荣与殇——日本非银金融调研系列之一

证券行业三季报:三季度环比同比改善,业绩拐点已形成

  靠天吃饭亟需转型,差异化提升竞争地位 ——证券行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略NBV增速创下新高,期待未来转型红利——保险行业2016年半年报回顾暨四季度投资策略

(2)保险行业深度报告:

大风起兮云飞扬,估值提升通道开启——保险行业2016业绩前瞻暨春季投资策略

详解万能险与险资举牌的前世今生——监管思路明确,万能险无序发展时代结束

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低利率时代寿险行业面临的挑战与对策

(3)多元金融行业深度报告

信托行业深度报告:从“量变”到“质变”,信托业再次迎来发展机遇

大数据+AI,金融科技改变世界——非银行业2017年策略报告

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2、公司深度报告

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