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本文作者：齐齐鲁
导读
近日，首席经济学家李迅雷和姜超老师联袂发表了万字讲演，今日小编福利放送。
李迅雷
“政策”变量的影响正在加强
文眼：今年中国经济面对的主要形势是外部变量伴随经济运行长期因素的变化，引发内部变量的调整，进而演化出一些新的局面。可以从六个维度对这一过程进行观察。外部变量（第一维度）主要是特朗普新政和欧洲可能发生的黑天鹅事件；经济运行长期因素包括：人口老龄化和流动人口减少趋势不可逆转（第二维度），投资拉动模式仍将持续（第三维度），货币超发导致资产荒和贬值压力（第四维度），居民收入结构问题影响消费和投资行为（第五维度）；这些因素叠加导致内部变量的调整，主要体现为稳中求进的政策底牌比较清楚，政策对投资和资产价格的影响作用加大（第六维度）。
外部变量：特朗普新政力度有限
先看第一个维度，外部变量也就是特朗普的新政。一个基本判断是，美国的经济还是会处于弱复苏中，特朗普的政策力度不及原有预期，因毕竟美国经济运行中政府的话语权相对较弱。
美国刚刚公布财政预算，要大幅削减科技、教育支出，把有限的资金投入到基础设施建设中，但美国的基建投资非常有限。与中国固定资产投资占GDP比重80%大相径庭，美国这一比例仅为20%；在这20%中，美国政府投资的占比又只占20%；其中联邦投资在政府投资中占比又只有50%；这50%里面又分为防务性投资和非防务性投资。一般认为，美国政府投资在GDP中的占比只有4%，可以用于基建的联邦政府投资则仅为1%。这样看来，除非采取减税政策来吸引大量境外资金或吸引美国企业回流美国，否则要拉动基建投资，美国政府几乎是无能为力的。
美联储加息后，央行反应比较迅速，很快做出了上调逆回购利率的决定。我个人认为，上调利率的本意不是为了跟随美联储，而是顺势微调一下央行利率水平与实际拆借利率水平之间的差距。当然，背景是不便调整宏观利率，以避免货币政策全面收紧的误读，继续呵护刚刚启动的民间投资。所以说，今年货币政策也面临两难的局面。
对中国来讲，今年外部环境还是比较差，主要表现在出口不力。一方面，美国对中国贸易逆差很大，50%的贸易逆差来源于中国的出口，美国还会施加压力。另一方面，因劳动力等成本上升，中国出口的竞争力也在下降。
从历史角度看，日本、四小龙和东南亚经济体的崛起和衰落过程都说明，全球出口贸易就是一个此消彼长的过程，要“共赢”是不易的。
人口老龄化叠加流动性减弱
接下来看影响中国经济运行的长期因素，首当其冲的就是人口的老龄化和流动性的减弱，可能使得中国经济继续面临下行的态势。
人口老龄化可以解释很多现象——比如日本经济为何停滞，这是因为日本人口的平均年龄高达47岁；相比之下，美国是36岁，中国是37岁，欧盟是43岁——人口平均年龄一定程度上决定了经济增速。
人口流动性的下降也可以解释很多现象——比如城市化、城镇化为何演进到后期，这是因为外出务工人数增长已经接近于0。去年，我国外出农民工人数仅仅增长了50万，对我国这样体量的经济而言，几乎可以忽略不计。此时城市化率还能提升多少？
劳动力人口减少、流动人口减少，在这样的人口格局下，劳动力价格在上升，会在相当程度上降低经济增长的动力，长期看并不乐观。
当然，人口流动也会带来新的机会，特别是虽然总体人口流动在减少，但是区域性的人口流动还是显著增加的，也就是大都市化，这可以部分解释房价的变化。比如安徽人口流入是减少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房价涨得好；比如福建人口增长不多，但厦门人口流入量大，所以厦门房价涨得好；郑州之于河南也是如此。
另外，全国看，区域性人口流动的流入地主要是三个地区：京津冀地区、长三角和珠三角地区，这些地方一线城市附近的三四线城市，受到大城市人口和资金外溢因素的影响，房价上涨速度也非常快。
大都市化是中国未来的趋势。我们看到中国经济整体的下行同时，也要看到这个结构性的变化，会带来局部的热点。
总体来讲，经济增长过程中的人口因素是一个重要指针，德国、日本、韩国等国的经验说明，经济增长就是人口现象，随着城市化水平的停滞，人口流动的放缓，经济增速都会减半。
投资拉动模式仍在持续
在这样的人口背景下，我们为防止经济过快滑落采取的稳增长措施，见效最快的就是投资拉动。前面谈到，我国固定资产投资占GDP比重是80%，而美国只有20%。虽然讨论经济转型、创新发展的时间不短，但转型发展实现的增长在GDP中的比重仍然很小。
用如此大的投资规模拉动一点点的经济增长，其后果可能是比较严重的。
最近大宗商品价格的上涨，可以用延续多年的基建投资拉动来解释。一方面，钢铁、水泥行业的投资负增长从2012年就开始了，供给在减少；另一方面，在产能过剩的局面下，为了拉动增长，地方政府不得不加大投资，基建投资需求在增加，两相叠加，就导致了最近钢铁、水泥的上涨。
硬币的另一面则是制造业投资增速的回落，国家统计局的数据显示，2014-2016年，制造业投资一直在回落，原来有13%的增速，之后回落到8%，现在则只有4%。这是因为制造业投资背后是民间资本，产能过剩导致民间资本投资意愿不高。
所以制造业投资和基建投资增速完全呈现出相反的关系——基建投资一直保持20%以上的增速——导致的后果就是地方政府债务和居民债务水平都在上升。所以我们现在讲企业的资产负债率下降是没有意义的，因为杠杆水平还在提高，只不过总资产规模做大了，当然资产负债率就下降了。
民间投资在回落，非民间投资则在上升，但这种上升最终又会拉动民间投资，所以今年2月民间投资又恢复到了6%以上的增速。这个道理也很简单，就是因为PPI的上涨，只要PPI上涨，趋利的民间投资就会恢复；反之，如果PPI下跌，那岂不是民间投资又要回落了？所以，民间投资能否持续跟进，就看PPI。
我判断今年基建增速会回落，但因体量极大，因此即便回落，绝对量也是比较大的；制造业投资应该会有所回升；房地产投资增速会回落。
货币超发加剧脱虚向实难度
用大量投资来拉动经济增长，结果必然是大量的货币超发。我估算，货币量短期还是很难下去。
去年银行新增贷款看起来只有12.5万亿，但是如果考虑到银行购买的地方政府债券，加之外汇占款的减少，估计银行向市场投放的资金要超过20万亿，可以用洪水滔天来形容。今年把M2的增速目标定为12%，其实流动性还是很泛滥的，这种情况下，中国经济的脱虚向实难度是比较大的。我们的第一产业和第二产业投资在回落，第三产业中主要是金融和房地产投资增长，这种增长结构下，脱虚向实的难度有所加大。
目前居民存款有60万亿，是30年前的200倍，而同期GDP增长只有90倍左右。因此，如此巨量的货币投放，管不好肯定是要出问题。
同时，人民币贬值压力是持续存在的，而且可能持续加大，这是一个长期因素。不容回避的事实是，货币超发当然容易造成货币贬值的结果。
贫富不均影响消费投资
我个人对房地产业、金融业的过度膨胀存在很大担忧，一方面房价收入比很高，另一方面总体的居民房贷比例并不高，说明还是贫富不均。理财市场中，2015年，全国家庭可投资资产在600万以上的居民户数是20万户，仅占全国居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭拥有40%以上的社会财富，这也是一个很大的问题。关键的问题是，长时间以来没有征收资本利得税和房产税。
前段时间我在文章中也列举了房地产、奢侈品消费与澳门博彩业景气周期的相关关系，用以说明投资能够拉动的增长成果主要被哪一部分人群分享；同时，居民收入的增长速度则低于GDP增速。
在这种情况下，我们还是不大看好一般消费品。因为在这轮投资拉动的增长过程中，居民收入增长依然较慢。如果下游没有实质性改善，最终会使得中游和上游的景气仍然难以持续。
所以，从这个意义上来说，我们还是要通过改革来真正解决问题。
内部变量：先稳住，再改革
最后归结到内部变量，也就是第六个观察维度。今年我们的底牌是非常明确的，而且底牌是先于博弈对手方亮出的：一个是稳增长，另一个是不发生系统性金融风险——方式就是稳中求进。
这些底牌决定了今年政策调整的力度不会太大。从博弈的角度来说，既然这些底牌被投资人发现了，那么投资人就可能加注，所以今年房地产还是一副疯狂的局面。不过话又说回来，如果你太疯狂的话，政策制定者也难以接受——目标是去杠杆、去库存，如果杠杆没有下降反而增加，政策面就会反击——所以如果今年房价表现太离谱的话，还是会有措施出来。
当然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，这决定了管制要加强的逻辑，恐怕也是今后一段时间的政策基调。未来，我们仍要积极期待改革力度的加强。
政府管理难度一年比一年大，方方面面都要管住，因为方方面面都是泡沫。这就是今后几年的模式。所以，“政策”变量对经济形势影响的权重必然加强。
未来，我们仍然要积极期待通过改革来解决经济运行中的主要矛盾。
最后说一下，对今年的宏观经济政策，我认为，财政政策仍然是积极的，货币政策将呈现前紧后松的局面。对于投资来说，机会仍然存在，特别是目前对资本利得的税收仍然较低的情况下，投资还是比打工好，可以关注国企改革的投资机会。
简单归纳一下，今年中国经济面对的主要形势是外部变量伴随经济运行长期因素的变化，引发内部变量的调整，进而演化出一些新的局面。可以从六个维度对这一过程进行观察。外部变量（第一维度）主要是特朗普新政和欧洲可能发生的黑天鹅事件；经济运行长期因素包括：人口老龄化和流动人口减少趋势不可逆转（第二维度），投资拉动模式仍将持续（第三维度），货币超发导致资产荒和贬值压力（第四维度），居民收入结构问题影响消费和投资行为（第五维度）；这些因素叠加导致内部变量的调整，主要体现为稳中求进的政策底牌比较清楚，政策对投资和资产价格的影响作用加大（第六维度）。
姜超
最近两个月我心中忐忑（节选）
今年前两个月，我们过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论会出现，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。
我也挺想写这类报告，因为看起来比较正能量。但想来想去，发现今年应该不用这样写了。过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样看，未来应该是没什么东西可以涨了。所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”。
当然，我对债券表现长期还是比较乐观的，虽然短期情况大家可能比较难受。
看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案并非如此，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
去年我们投入了25万亿货币，只创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
看当下：“加息周期已经开始”
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
为什么要加息？我们判断应该是为了稳定人民币汇率。
总的看，因美国企业减税计划已经成为共识，美国工商企业的投资意愿明显提升，美国经济有望从存货周期转向设备投资的景气周期，周期一但启动，将是长达5-7年的复苏，因此，美国是有能力和底气加息的。但美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一但加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。
一种应对措施是人民币贬值，但现在人民币恰恰无法贬值，作为大半贸易顺差来自于美国的国家，人民币贬值可能会引发各种贸易摩擦和国际政治压力。在这样的背景下，理性的选择就是跟随美国加息同步加息。
看金融：“金融去杠杆一定要来”
除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题。
一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过。在我国银行体系的负债结构中，银行负债的最大部分是居民企业存款，去年有150万亿，但是银行总负债去年有230万亿，其间存在一个巨大的缺口，体现为银行负债中存款未明显增长，但其他形式的负债在增长：一是央行借款，二是债券发行，特别是同业存单增长非常快。同业模式在没风险的时候大家都好，一但风险发生隐患巨大。因此，在这种情况下，金融去杠杆是一定要来。
央行的工具箱中有几个工具，一是提高回购利率，试图从负债端倒逼去杠杆，但是效果有待观察。二是从资产端严格监管，比如MPA考核，今年如果真的实施MPA，那么整个资产端肯定是要收缩的。
看地产：“泡沫肯定不能持续”
近日央行要员有一个表态，指出今年房贷在新增中长期贷款中的占比不会超过30%，这意味着全年房贷同比要萎缩25%；同时，资金成本又很难下降，贷款利率预计还要上浮。规模收缩，利率上浮，使得整个地产市场的泡沫肯定不能持续。
如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门，房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。房价持续上涨提高了经济成本，成本上升导致竞争力下降，表现为出口不畅、贸易逆差，竞争力大幅下降，此时汇率贬值是一个结果。
如果这个逻辑成立，那么简单对比一下：目前美国是在减轻企业负担，金融危机后，美国欧洲的金融行业都过得很难受，但对整个经济来说这不是坏事；而我国目前是负重前行，汇率保持稳定的压力比较大，但又不能贬，那么在汇率和房价的矛盾中，看来只能是房价调整。
当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。
看经济：“下半年有下行风险”
如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销售重新出现负增长。另外，从销量到投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。
因银行边际资金成本在提高，所以基建投资不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。
总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，这个存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。
看配置：“逐步转向现金为王”
关于资产配置，我们给出如下建议。
到目前为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券不涨，现金收益率明显上升，过去3个月，是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。
目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，此时应该是商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。
看未来：希望在减税和改革！
尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。
如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。
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（本文来源于微信公众号齐鲁证券资管 作者齐齐鲁）
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