温信祥、张翔:经济泡沫判断的日本教训

  文/温信祥 张翔「中国人民银行货币政策司,温信祥系副司长」

  近期有不少研究将我国与1990年前后的日本经济做比较,担心我国重蹈日本泡沫经济的覆辙。日本在20世纪90年代前后经历了一轮经济泡沫后,陷入了持久的“经济停滞”状态。一些研究指责日本央行对经济泡沫的错误判断,但若考虑当时的时代背景,日本货币政策与统计指标所反映出来的通胀水平还是基本匹配的。本文站在日本央行的视角上,再次反思经济泡沫判断的日本教训,为货币政策提供借鉴。

  日本经济泡沫判断的时代背景

  日本央行的货币政策在20世纪80年代更加重视短期通胀的变化,这与以下时代背景有关。一是滞胀教训。日本在20世纪70年代发生了严重的滞胀,引发货币政策目标权重调整。二是学术思潮。弗里德曼的货币主义观点逐渐成为当时国际央行的主流思潮,强调货币和通胀之间的关系。三是金融改革。日本金融自由化改革使得了央行过去在金融市场配置的政策资源转移到短期通胀目标和经济增长。四是日元升值。受1985年“广场协议”影响,日元大幅升值,这严重冲击了日本制造业,造成国内经济增速和物价水平同时下行。

  

  值得注意的是,日本当时的货币政策与统计指标反映出来的通胀变化基本匹配(见图1)。1986~1987年,经济增速和物价水平同时下行,货币政策刺激力度相应加大。受日元本币升值影响,GDP增速与物价涨幅同时大幅下行,日本央行持续下调利率水平。1987~1988年,经济增速回升,而物价涨幅在低位运行,货币政策维持宽松。日本央行的长期低利率政策进一步刺激信贷繁荣,期间私人部门信贷占GDP比重快速增加了约25个百分点,使得资产泡沫持续膨胀。1989~1990年,经济波动加剧,物价上行,资产价格处在高位,货币政策转向紧缩。日本央行多次连续加息,引发了日本庞大债务链条去杠杆的连锁反应,最终刺破了泡沫。

  日本经济泡沫的结构性矛盾

  经济结构性矛盾的积累是日本央行对经济泡沫判断失误的重要原因之一,表现为资产泡沫膨胀、经济增长“量增质降”和流动性供给过度依赖财政。

  ○ 放任资产泡沫膨胀

  其实,日本央行在1987~1988年具备让货币政策回归稳健中性的时间窗口,其间日本经济有所回升,物价水平也低位回稳,此时若“早刹车”,即使不能完全避免经济泡沫发生,也可以有足够的“制动空间”以降低泡沫破灭对经济社会的冲击。但是,一方面,日本对资产价格泡沫的危害认知不足且物价涨幅仍相对较低;另一方面,考虑到美国1987年股灾影响的外部压力,日本央行还是决定将利率继续保持在低位,放任资产泡沫膨胀,直至“病入膏肓”。值得注意的是,这一时期日本银行信贷虽然快速扩张,但日本银行业既可以直接投资股市,也可以为股票和房地产市场投机提供融资,从而大量银行资金“脱实向虚”进入了股票和房地产市场,没有转为通胀上行压力,不仅多了一个恶性循环的传染链条,而且使得受日本货币政策被低通胀水平迷惑,错失了治理资产泡沫的良机。

  ○ 经济增长“量增质降”

  在泡沫破灭前,日本的经济增速不低,但经济内生增长动力不足,增长质量存在明显的隐忧:一方面,需求依赖资产价格泡沫的财富幻觉支撑,虚假的消费需求掩盖了原有传统企业的产能过剩;另一方面,资产价格上涨和信贷扩张相互强化,使得传统企业获得了更多的信贷继续扩张产能,导致供给结构调整滞后,实际产能过剩问题更趋严重。

  当资产价格发生逆转,由财富幻觉产生的消费需求大幅减弱,产能过剩问题以更激烈的形式暴露出来,导致企业受到了严重冲击,而企业困境又通过家庭收入进一步冲击消费,形成了经济萧条的正反馈循环。此时,日本央行没有及时切断危机向实体经济的传染链条,进一步损害了经济内生增长动力。这是因为,一个健康的经济体,实体企业的新增创立和破产退出应该处在一个动态均衡水平,对应的就业水平也能保持动态稳定。考虑到新建企业的技术积累、设备购置、人员招募、销售渠道和制度健全都需要较长的过程,因此若短期内企业由于资金断裂集中倒闭,那么新创立企业要填补这一空白需要很长的一段时间,这将打破实体经济“新陈代谢”的健康稳态。

  ○ 流动性供给过度依赖财政

  20世纪80年代后期,日本央行流动性供给的总体格局是:日本央行主要通过购买国债投放流动性,同时通过发行央行票据回收流动性。日本央行资产端的国债占央行总资产比例为60%左右,而负债端的央行票据占比约为80%(见表1)。在这样的背景下,资源配置实际上更多地依赖财政,使得强势政府部门过多干预经济发展,一定程度上反而阻碍了经济内生增长动力的培育,加剧了经济的结构性矛盾。

  

  公众预期和泡沫管理

  泡沫经济作为从狂热到恐慌的过程,很大程度上会受公众预期的影响。公众预期具有很强的顺周期效应,如追涨杀跌、羊群效应等非理性行为,都是由公众非理性的预期所引起的。由于央行在调整货币政策过程中,通过向市场传递货币政策意图,能够起到引导公众预期的作用,如果货币政策传递的信号方向和公众预期是一致的,那么公众预期中的非理性因素可能会进一步增大。因此,抑制资产泡沫需要注重引导公众预期稳定,警惕公众一致性预期放大资产价格波动。

  在预期管理方面,日本货币政策对泡沫经济起到了助长助跌的作用。一是在泡沫积累期“火上浇油”。在1987年前后,日本的股市和房地产价格已积累了不小的涨幅,公众对日本资产价格乐观预期高涨,而日本央行的持续宽松预期更起到了“火上浇油”的作用,进一步激发公众对资产价格的乐观预期,甚至出现狂热情绪推升资产泡沫。二是在泡沫破灭期“雪上加霜”。在1989年前后,资产价格处在高位,公众预期已进入敏感期,此时日本央行自1989年6月开始连续加息,引发了公众对资产价格的一致性悲观预期,触发资产价格雪崩。由此可见,货币政策在关注资产价格的过程中,应注重公众预期的变化,加强与市场和金融机构的沟通,释放好政策信号,化解公众一致性预期,避免形成资产价格的单边大起大落。

  对我国的启示

  日本泡沫经济的沉痛教训值得我们汲取,但也要看到我国经济也具有一些当时日本所不具备的积极因素。一是稳健的货币政策环境。我国坚持实施稳健的货币政策已有六个多年头,货币政策在保持流动性合理适度的同时,也注重抑制资产泡沫和防范金融风险。二是重视结构调整和改革。货币政策为结构调整和改革营造了适宜的货币金融环境,注重培育经济内生增长动力。三是更高的金融监管要求。较之日本泡沫经济时期,我国对银行业有着更高的微观审慎和宏观审慎监管要求,对金融风险也有丰富的处置和应对经验。

  日本教训对我国有以下几点启示。一是要坚持实施稳健中性的货币政策。从日本的教训看,片面追求短期CPI指标的稳定,不仅限制了中央银行及时化解经济泡沫的政策空间,反而进一步刺激信贷繁荣、加速资产泡沫积累,导致金融不稳定。就货币政策而言,应坚持实施稳健中性的货币政策,避免被短期较低的通胀水平所迷惑,为滋生资产泡沫提供土壤。二是要注重提高经济增长质量,培育经济内生增长动力。在泡沫经济时期,日本经济增长主要受资产泡沫所驱动,财富幻觉形成的消费需求掩盖了产能过剩等结构性矛盾,当资产泡沫破灭后,消费需求快速疲软,传统制造业的产能过剩问题以更加激烈的形式暴露出来,而此时日本却错估了泡沫破灭对实体经济的冲击,没有及时缓和危机冲击,使得经济陷入恶性循环。三是要强化宏观审慎政策框架,根据公众预期变化把握好政策信号。从日本教训看,对银行信贷投向缺乏宏观审慎管理和对公众一致性预期缺乏引导,是资产价格波动的重要“放大器”。针对这一教训,需要发挥好“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用,畅通货币政策传导渠道和机制,防止资金“脱实向虚”,提高预期管理能力,根据公众预期变化把握好政策信号,抑制资产泡沫。(本文为作者个人观点,不代表供职单位意见)

  原文刊于《中国金融》2017年第6期

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