中国经济的杠杆率特点与去杠杆支点

  为打赢供给侧改革持久战,从2015年起中央就部署了“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)的任务。其中,去杠杆的重点对象应该是杠杆风险累积最为严重的非金融企业领域,而金融领域的去杠杆对实体经济去杠杆具有巨大促进意义,应该发挥先导作用。

  一、实体经济杠杆高,非金融企业“贡献”大

  杠杆率计算中以债务为分子、GDP为分母。

  据国家金融与发展实验室的研究数据,截至2015年底,我国债务总额168.48万亿元,全社会杠杆率249%,实体经济杠杆率228%,金融杠杆率21%

  具体来讲,实体经济杠杆率中,居民部门和政府部门杠杆率都在40%以下,但非金融企业部门杠杆率高达156%(计入融资平台),非金融企业杠杆在实体经济杠杆率中的贡献度高达68%

  由此可见,这场去杠杆“战役”不打不行。鉴于中国的债务问题大部分集中在非金融企业部门,因此非金融企业是“当之无愧”的主战场。

  二、金融杠杆看似不高其实不低,且与非金融企业去杠杆存在密切关联

  在温和去杠杆的方针下,政府除了采取债转股以及恢复股票市场融资功能这类直接改善资本结构的手段之外,还采取了转移杠杆的方法,即开启此消彼长模式,将非金融企业部门的高杠杆转移到杠杆率相对较低的政府部门和居民部门(见图1)。

  实体经济中居民、政府加杠杆是为了非金融企业去杠杆。目前正在持续推进的金融去杠杆除了“防控金融风险”、“确保不发生系统性金融风险”这一层目的之外,另一层意义也是为了借由金融去杠杆推动非金融企业的去杠杆,最终达到实体经济总体去杠杆目的。

  2015年金融部门杠杆只有21%,属于四部门中最低的。之所以由此入手是因为很多情况下非金融企业加杠杆往往需要通过金融领域加杠杆得以实现(例如商业银行通过同业渠道变相向非金融企业提供类贷款融资),抓住金融去杠杆这个支点,可以起到通过杠杆原理实现倍增实体去杠杆的效果。

  其实金融杠杆率也并不像看上去那么低,因为国家金融和发展实验室的数据中没有将金融机构在其他银行的存款也计入金融部门负债,因此21%的数据并未反映出金融杠杆程度的全貌。

  且值得注意的是,没有被计入金融杠杆的同业存款往往在撬动非金融企业部门加杠杆中起到了更大的作用。

  金融机构加杠杆手段层出不穷。例如,随着银行同业业务兴起,很多中小银行通过同业业务借入资金投资于房地产以及证券市场,加剧了房地产以及证券市场的泡沫化,且当中的期限错配隐患也带来了流动性风险。

1 去杠杆架构示意图

  资料来源:中信证券研究部

  三、金融去杠杆带动实体经济去杠杆的逻辑

  就金融与实体经济关系而言,金融的本质功能是为实体经济服务的,而目前我国经济存在着脱实入虚问题,具体表现为:

  1. 流动性聚集在金融体系空转,出现资金“堰塞湖”现象。

  M2的增速高于GDP增速,并且自2011年来两者增速差呈现扩大趋势。同样地,经济货币化率(M2/GDP)也持续走高(见图2),从2006年的1.57增加到2015年的2.03,表明高货币化以及货币空转现象严重。

  2. 金融资源向实体经济的渗透性减弱。

  近年来社会融资规模与货币供应量增速差增大,如2014年与2015年社会融资规模出现负增长,2015年社会融资规模同比减少了6.37%(见图3)。

2 M2GDP同比增速比较与经济货币化率

  资料来源:Wind资讯、中信证券研究部

3 社会融资规模增速与M2增速比较

  资料来源:Wind资讯、中信证券研究部

  经济脱实入虚带来了股市震荡、债市震荡、房地产泡沫等金融市场风险事件,也加剧了中小企业融资难问题,贷款更多流向了产能过剩、杠杆率本就偏高的国有大型企业,从而加剧了非金融企业的杠杆风险,阻碍了实体经济去杠杆进程。

  由此看来,我们亟待资金脱虚入实的逆转来改变当前局面,在此过程中,金融去杠杆对于实体经济去杠杆的意义显得尤其重大。

  首先,金融去杠杆可以改变货币资金脱实向虚、货币空转的现状,将货币资金从金融市场内部释放,使之回归实体经济。

  其次,金融去杠杆化可倒逼实体经济去杠杆。随着“非典型紧缩”货币政策的实施,央行在公开市场上“锁短放长”,悄然提高市场综合资金成本,债券市场由此出现大幅调整,债券收益率上行,信用利差不断扩大。二级市场收益率上行,带动一级市场发行利率提高,再考虑到信用利差的扩大,企业融资成本提高。去年11月以来,一级市场信用债取消发行蔚然成风。面对融资成本的上升,企业主动进行信用收缩,企业杠杆水平没有得到进一步的扩张。

  最后,金融去杠杆有助于抑制金融风险跨市场和跨行业传导,降低了系统性风险,能够为实体经济去杠杆提供更好的金融环境,从而使得金融市场能够理性地发挥资源配置的功能。

  四、去杠杆背景下的债券市场走势

  实体经济去杠杆方向既定,以金融去杠杆为先导的策略也已明确,这一大背景总体对债券市场形成短期谨慎偏空、长期偏多的影响。

  具体而言,短期在以债券去杠杆为代表的金融去杠杆浪潮下,高杠杆机构首当其冲承压去杠杆,市场面对债券抛压,长期利率调整明显,甚至出现超调。

  长期来看,债券去杠杆的趋势有助形成一个再平衡过程,即随着杠杆绝对水平下降,长期利率向上调整,之前长短期利率倒挂的情况会得到修复,市场重新恢复投资价值。

  除了长短期利率的再平衡之外,长期来看还有一个市场投资者行为的再平衡。

  去年下半年以来,债券市场上交易盘特征尤为明显,机构纷纷在博取资本利得,配置户和交易户界限模糊,连之前30年、50年超长期国债配置主力的保险机构也开始加入交易户行列,市场交易气氛浓厚,波动加大。

  随着金融去杠杆推进,交易户和配置户将逐步各归其位。也只有长期利率向上调整到位后,配置需求才会重新增加,且这部分需求对实体经济去杠杆有真正促进作用。

  因此从长短期利率期限结构、市场投资者行为两个再平衡的角度来看,债券市场长期而言有望迎来利多。再从大类资产配置角度看,与债券去杠杆过程利空债市的逻辑相对应,去杠杆进程对实物资产和低杠杆资产的未来收益率将形成利好。

作者单位:中信证券研究部

  声明:原文《中国经济的杠杆率特点与去杠杆支点》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.3总第185期,敬请期待

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