核心观点：目前我国面包行业具备人均消费低、行业集中度低、行业增速快等特点，未来消费升级、渠道下沉等将成为行业成长的主要驱动力。对比日本，我国面包行业消费水平类似于其70年代，行业依旧大有可为。我们认为，未来行业集中度提升、短保面包占主流、中央工厂加连锁模式加快融合是行业的重要发展趋势。公司层面，桃李面包具备产品、品牌及渠道三重优势，未来有望进一步强化龙头地位。
全球烘焙市场稳步增长，国内面包大有可为。2016年全球烘焙市场规模突破3000亿美元，2002-16年CAGR3.54%，我国烘焙市场规模达251.82亿美元。国内面包市场规模达285.85亿元，人均消费仅1.5千克，相当于日美人均消费量的十分之一，且当前行业格局较为混乱、亟待整合，国内面包行业大有可为。
终端消费升级、渠道下沉将成为行业的主要增长点。在消费端，11%的消费者已经选择面包作为早餐主食，2015年人均可支配收入相比2000年也翻了约5倍。渠道方面，新兴销售渠道占比逐年增长，面包本身的属性非常贴合便利店以及电商渠道，同时新兴渠道也更有利于市场下沉。面包行业有望借力便利店以及电商渠道的发展而持续增长。
对比日本，短保面包能够成为消费主流，渠道模式也有望日趋成熟。我们研究发现日本面包行业发展黄金时段在60-80年代，而目前我国从人均消费额、人均消费增速、量价协同三方面都与之相接近，据此我们认为未来国内面包行业年均复合增速有望继续保持10%左右；未来集中度提升将是必然趋势，短保面包能够成为消费主流，而中央工厂及连锁经营模式的深度融合是国内龙头企业领跑行业的有力保证。
桃李面包：优势显著，未来有望执牛耳。公司收入增速达25%以上，净利润增速达30%以上，且未来业绩有望持续高增长。随着募投项目工厂的陆续投产，公司全国化扩张将更进一步，鉴于公司具备产品、品牌及渠道三重优势，我们认为公司未来有望执牛耳。
风险提示事件：食品安全风险，行业竞争加剧风险，桃李募投项目不达预期风险。
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