作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
仇文竹联系人，SAC执业证书编号：S0080116040015
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
一、专题讨论：欧央行将何时退出货币宽松?
年初以来，欧元区主要股指均表现较好，其中德国DAX指数上涨9.6%，法国CAC指数上涨8.8%。与此同时，欧元呈现大幅升值，年初至今欧元升值超过6%。从全球资金流入来看，今年以来，流入欧洲股票市场的资金明显增加，相较去年为资金净流出，今年主要欧洲地区均转为资金净流入，其中流入德国股市的资金最多，显示投资者对欧洲的经济信心较去年明显上升。
全球资金大幅流入欧洲市场与欧元区经济复苏较快和政治风险得到缓解相关。
经济基本面方面，在经历两轮债务危机后，2014年欧元区经济进入复苏阶段，债务——通缩螺旋终止，私人部门开始重新缓慢加杠杆，企业和居民部门的信贷需求均在扩张。观察银行的信贷标准指数，可以看到目前银行的信贷标准已经降至金融危机前水平，显示银行目前的放贷意愿较强。目前银行部门的信贷同比增速仍在增加，ECB的资产购买计划压低了利率，刺激了企业部门的资本开支以及居民部门加杠杆的意愿。从Markit 制造业PMI指数来看，欧元区4月份PMI指数高达56.7，连续8个月回升，为2011年以来高点。欧盟统计局月初公布的数据显示，欧元区一季度GDP同比初值1.7%，环比初值0.5%。经过多轮的量化宽松政策，欧元区的通胀水平也在逐步接近2%的政策目标，4月欧元区CPI升至1.9%。就业方面，欧元区4月失业率跌至9.5%，为2009年以来最低，显示欧元区劳动力市场改善明显。分国别来看，法国，德国，西班牙等国状况较好，领先指标保持上升，私人部门杠杆率温和回升，银行贷款不良率有所下降。意大利，希腊等国的经济仍然比较疲软（以希腊为甚）。
政治风险方面，16年英国退欧给欧洲市场带来了较大的扰动，民粹主义和孤立主义兴起。2017年是欧洲的大选之年，包括荷兰大选、法国总统大选、法国国会选举、英国大选、德国大选、意大利大选等。此前市场对欧元区最主要的担忧也集中在政治风险方面，但目前来看，主要国家的政治风险担忧均有所下降。
（1）法国方面，目前法国总统大选已经落下帷幕，中间派领导人马克龙击败极右翼参选人勒庞，成为法国总统。从政治主张来看，马克龙主张支持欧元区一体化，要求成立欧元区议会，设立欧元区财长和预算制度，推进欧元区各国财经政策整合；而马克龙主要的竞争对手勒庞则强调“法国优先”，主张通过全民公投决定法国是否退欧和恢复法郎。马克龙击败反欧盟派的候选人勒庞，消除了市场对欧元区分裂的担忧。不过目前法国市场并没有完全恢复平静，目前的担忧在于6月的国会选举，法国的国会选举与总统选举一样，分为两轮。如果没有政党在11日的国会首轮选举中成为多数党，那么将在6月18日进行第二轮选举。由于马克龙为中间党，此前市场担心马克龙难以在国会中获得多数支持，但是马克龙任命法国传统右派政党共和党成员爱德华·菲利普为法国总理，有利于在国会中争取不同派别人士支持。不过根据Harris民调最新对4万6000名登记选民进行的调查，60%选民希望马克龙所领导的“前进党”和其盟友能够成为国会的多数党。成为国会中的多数党使得马克龙在竞选中提出的改革建议能够得到国会的支持。
（2）德国方面，德国联邦议院选举将于今年9月24日举行，在联邦议院选举胜出的党派领袖将成为联邦总理，联邦总理是德国政府的最高领导人。自1949年以来，基督教民主联盟（基民盟）和社会民主党一直是联邦议会中的两大政党，基民盟目前的领导人为德国现任德国总理默克尔，社会民主党的竞选总理候选人为舒尔茨。此前自舒尔茨当选候选人后，社会民主党的支持率快速上升，市场对默克尔能否赢得选举有所担忧。不过5月15日，默克尔所在政党基民盟赢下北莱茵-威斯特法伦州的地方选举，该州为德国人口最多的联邦州，素有德国大选风向标之称。目前默克尔任党主席的基民盟目前已连取三州，默克尔连任概率提高。默克尔的政治主张一直以“稳”为主，且对欧元区政策呈现拥护。默克尔连任总理避免的德国出现政策的变更，德国政治风险下降。
（3）英国方面，英国首相特里莎·梅4月18日突然宣布将于6月8日提前举行大选，比原计划选举提前3年。2015年5月，英国国会下议院举行第56次选举，卡梅隆当选。因此，下一次大选原计划在2020年举行。特里莎·梅给出的提前选举理由是要让她在脱欧谈判中有更大的权力，她称反对党试图在议会中制造麻烦。大选完成后英国将正式开启“脱欧”谈判。英国大选结果不会影响是否进行脱欧，但是会影响脱欧的方式。2017年3月底，特蕾莎触发里斯本条约第50条。目前英国脱欧已经进入退欧谈判环节，而英国此次提前大选降低了脱欧的不确定性，利好欧洲市场。
对欧央行货币政策影响方面：随着欧元区经济基本面的好转和政治风险的逐步消退，对于欧央行何时退出宽松货币政策的讨论也成为了市场上一个非常重要的话题。2015年3月，欧央行正式启动QE，决定每月购债600亿欧元至2016年9月；随后在2016年3月的议息会议中决定将QE的资产购买规模从600亿增至800亿欧元每月；12月的议息会议中，欧央行宣布延长QE至2017年12月，但自2017年4月开始将购债规模削减至600亿欧元。2017年4月，欧央行如期将月度资产规模由前值800亿欧元减少至600亿欧元。
从过去欧央行的议息会议纪要来看，欧央行最为关注的因素为通胀，在2015年3月议息会议中，欧央行指出启动QE至2016年9月或者至欧元区通胀回升至2%；在2015年12月议息会议中，欧央行指出如果通胀不能回升到合理水平将延长资产购买的期限。从通胀来看，4月份欧元区通胀水平已经回到1.90%，德国通胀水平在2月达到2.0%，均逐步接近2%的政策目标。欧央行行长德拉吉此前在荷兰众议院发表讲话时也指出，“欧洲央行的政策显然利大于弊，欧元区明显在改善，下行风险已经进一步消失”。
虽然欧洲经济的复苏已经持续较长时间，但从ECB的表态来看，仍是倾向于宽松，2017年3月的议息会议中表示维持利率政策及购债计划不变；2017年5月10日，德拉吉在荷兰众议院发表讲话时指出，“维持当前的宽松仍然必要，考虑QE退出的时间尚未到来”。造成欧央行倾向于宽松的原因，我们认为第一是地缘政治的因素，从去年英国退欧开始，欧洲大陆就一直不平静，孤立主义与种族主义盛行，极端右翼势力的政治版图不断扩大，在这种环境下，经济复苏的基础仍比较脆弱同时社会的风险承受力很差，欧洲需要偏宽松的货币环境来巩固经济复苏的基础。第二是欧洲企业与居民的资产负债表“底子”不如美国，出清也不够彻底，这就造成资本开支对于利润改善的“弹性”不够。其次，2011年欧央行在通胀回升后的贸然加息导致了欧债危机，也使得现在欧央行的政策操作更加谨慎。
虽然从欧央行表态来看，短期内欧央行不会退出宽松政策，但我们倾向于认为欧元区货币宽松将出现“边际转向”，首先，掣肘货币紧缩的短期因素仍是主要成员国政治上的不确定性，随着法德两大成员国大选的尘埃落定（马克龙胜选和默克尔可能连任均使得欧元区政治稳定性增强），政治上的不确定性消退，货币政策宽松的必要性有所降低。其次，欧央行的资产购买计划（APP）的空间已不大，按照欧元区政策协议，欧央行购买同一发行者的总规模上限为33%，而目前欧央行在逐步逼近这一上限。在经济逐步好转、通胀逼近2%的政策目标和政治风险大幅降低的背景下，欧央行继续执行宽松政策的必要性也在逐渐减弱，而执行宽松政策的瓶颈在逐步显现。从欧央行2016年12月议息会议中“以时间换空间”的策略来看，欧央行宽松的增量已经开始衰减。德拉吉在3月议息会议后的新闻发布会中措辞表现的较此前鹰派，欧洲央行管理委员会委员、德国央行行长魏德曼此前也表示如果最近通胀趋势稳定持续，欧央行应该考虑结束刺激计划；随着后续经济的继续好转，我们预期欧央行也将在议息会议中开始讨论退出QE的方案。目前欧央行每月购债规模为600亿欧元，持续至2017年12月，我们预计此项计划到期后欧央行或会逐步缩减购债计划的规模，渐进式退出量化宽松的政策，届时欧元区债券市场利率也将相应上升。
二、海外利率
央行动向
欧央行行长德拉吉看好欧元区经济复苏。德拉吉在上周五特拉维夫的演讲中表示危机已成为过去，欧元区复苏具有弹性，复苏的面越来越广，全球增长所面临的下行风险温和。市场对欧央行减码QE时点的讨论升温，但德拉吉坚持称，欧央行维持宽松仍是必要的。从近期欧元区经济向好以及在最近讲话中态度的细微变化我们推测，欧元区结束宽松政策不久后将渐次展开，美欧货币政策分化将减小。
数据公布
欧元区经济持续稳步复苏。在当前全球主要经济体中，欧元区经济表现最好。上周欧元区公布一季度GDP修正值，环比0.5%，同比1.7%，与初值和预期一致。分国别看，德国经济增长表现继续出众，环比0.6%，同比2.9%，法、意偏弱。欧盟将2017年欧元区GDP增长预期由1.6%进一步上调至1.7%。此外，欧元区4月CPI同比终值1.9%，高于初值1.5%，核心CPI同比终值1.2%，与初值持平。
日本经济增长伴随通缩压力。上周日本公布一季度GDP，实际GDP季环比初值0.5%，与预期持平，高于上月的0.3%。但名义GDP季环比初值现零增长，低于预期的0.1%及上月的0.4%，为5个季度来首次萎缩。表明日本经济增长中的通缩压力仍在。此外，从前期公布的CPI数据，日本3月CPI同比增速仅0.2%，核心CPI同比更是低至-0.3%，远低于日本央行2%的通胀目标。往前看，受到内需乏力困扰，日本经济复苏仍步履维艰。
美国经济向好，小幅扰动不足忧。美国4月工业产出环比1%，为2014年2月以来新高，远高于预期的0.4%及上月的0.5%，主要受益于采矿与公用事业部门的增长。4月制造业产出环比1%，高于预期0.4%，以及上月的-0.4%，主要因为汽车及零部件部门的较大增长。但美国4月营建许可、新屋开工意外下降，4月营建许122.9万，远低于预期127万和上月的126万。4月新屋开工117.2万，创去年11月以来新低，低于预期的126万，以及上月的121.5万。营建许可与新屋开工不佳或拖累二季度经济增长，但其他指标显示楼市需求仍健康。上上周公布的美国4月CPI数据略逊于预期，同比增速2.2%，低于上月的2.4%及预期2.3%，核心CPI同比增速1.9%，低于上月的2%。
政治动向
特朗普“泄密门”发酵，市场受影响。市场担忧一系列事件或导致特朗普被弹劾，上周美元、美股大跌，黄金、美债等避险资产上涨。但是从程序上来讲，弹劾总统首先要众议院半数以上议员同意发起弹劾，再要参议院三分之二以上的议员认定总统有罪。考虑到目前为止，关于特朗普是否泄密仍有疑义，事态的严重程度以及共和党占参众两院多数的现状，我们认为，弹劾特朗普的可能性有限。上周我们在问卷调查（详见《预期一致，惯性仍在，但积极因素也在积累》）中问及投资者对特朗普“泄密门”的看法，绝大部分投资者认为特朗普“泄密门”影响短暂，更关注特朗普税改、基建计划以及美联储加息等对中期经济基本面造成影响的事件。
三、货币市场利率
过去两周，资金面整体较为宽松，银行间质押式1天回购利率下行至2.69%，7天回购利率下行至3.08%，不过跨月的14天资金价格偏高，银行间质押式14天回购利率上行至4.32%。公开市场操作方面，央行在过去两周加大了公开市场流动性的投放。5月12日央行意外开展MLF操作4590 亿元（其中6个月1280亿元，1年期3675亿元），考虑对冲本月到期的两次MLF后净投放495亿元。后一周，央行继续在公开市场连续多日放量操作，其中上周二公开市场投放1900亿元，周三投放1400亿元，周四投放800亿元。两周合计来看，央行公开市场总计净投放3195亿元，此外进行了800亿元的国库现金招标，合计净投放3995亿元，净投放量为年初以来偏高水平。
虽然央行公开市场投放开始放量，但在超储率偏低背景下，市场对未来资金面预期仍偏谨慎。央行一季度货币政策执行报告公布的一季度超储率为1.3%，处于历史次低位。偏低的超储率导致流动性的制约依然明显，货币市场利率仍容易出现局部波动，尤其是非银金融机构的融资成本明显高于银行类机构。除非后续央行大幅净投放资金推动超储率回升，否则货币市场利率仍容易因为局部的扰动而走高。
未到期回购余额方面，近期随着资金面的缓解，银行间未到期回购余额再次回升至5万亿以上，但绝对水平仍大幅低于前期，显示监管加强下，债券市场杠杆有所下降。交易所资金利率在5月中旬以来有所提升，7天回购的融资成本再次升至4%以上，交易所未到期回购余额也随之有所下行。回购成交期限方面，资金面宽松下，隔夜成交占比较为稳定。
四、债券市场利率
利率债收益率在近两周继续上调，其中3Y调整幅度大于5Y，7Y调整幅度大于10Y，带动收益率曲线呈现M型。具体来看，3Y国债上行26bp至3.69%；5Y国债上行20bp至3.68%；7Y国债上行18bp至3.76%；10Y国债上行7bp至3.625%。国开债除1Y期上行33bp外，其余上调幅度不大。总体来看，国债调整幅度大于国开债，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步倒挂。
一级市场方面，近两周利率债供给较前期有明显增加，但中标结果均不及预期，大部分中标利率均高于二级估值且中标倍数较低，显示配置户参与市场热情不高。国债3Y和5Y中标结果偏差带动相应期限现券收益率上行明显，一级带动二级调整的风险增强。
基本面方面，目前经济增长已经度过了阶段性高点，在信用收缩、PPI与库存周期同步转弱、房地产销量下行等冲击下缓步下行。监管影响仍在，虽然此前银监会、央行、新华社先后发音释放稳定金融市场信号影响，市场情绪仍以谨慎为主，做多力量有所出现但不强，金融防风险和去杠杆仍是市场主题。
期限利差方面，在短端调整幅度大于长端影响下，期限利差继续保持在历史低位，其中10Y国债与1Y国债的期限利差为14bp；10Y国开与1Y国开的期限利差为13bp，均为16年12月债市调整以来的最低点。
往后看，目前监管对市场影响仍在，整体收益率曲线较为平坦，中短期利率债和高等级信用债的性价比升高。长端继续调整空间已经有限，配置价值显现。
五、票据收益率
票据收益率快速上行。具体来看，两周内票据转贴利率上行18bp至4.80%；直贴利率上行30bp，珠三角、长三角、中西部以及环渤海票据直贴利率分别上行至5.16%、5.10%、5.22%以及5.28%。近两周，资金面超预期紧张局面得到缓解，基本维持紧平衡，但未来货币政策转向可能性较小，仍将保持中性略偏紧。此外，投资者对政策风险的担忧并未减弱，短期内强监管持续的可能性仍较大。叠加近期出票量有所上升，综合来看，短期内票据利率易上难下。
六、其他资产收益率
5月7日至5月14日，理财收益率涨跌互现。具体来看，9个月理财下行幅度最大，下行6bp，12个月理财收益率上行幅度最大，为3bp。3个月理财收益率仅小幅上行2bp。具体来看，3个月理财中，城商行理财收益率上行最多，为5bp，股份制银行理财收益率下行最多，约2bp。从5年AAA企业债与3个月理财收益率来看，企业债收益率上行幅度远超3个月理财收益率的上行，理财收益与成本倒挂大幅缓解。
4月份信托综合收益率上行。4月信托收益率上行18bp，其中债权投资信托上行幅度最大，为22bp，其次为权益投资信托，上行21bp，贷款类信托下行幅度居前，为14bp。
两周内，民间借贷利率上行。中国P2P市场利率由8.0%上行至8.5%。
利率互换收益率整体小幅向下。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率均较两周前下行约5bp至3.72%与4.00%。1年与5年利率互换Shibor3M利率走势出现分化，分别上行9bp至4.59%以及基本持平于4.67%。
附表：利率汇总
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年5月23日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 陈健恒:广谱利率跟踪周报*欧央行将何时退出货币宽松?》。
相关法律声明请参照：
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