编者按
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
20世纪80年代以来，全球经济进入“大缓和”时代，稳定的物价水平、旺盛的消费与投资、欣欣向荣的金融市场， “新经济”带来的结构性转变似乎已经开启了一个新的增长模式。然而2008年，一场席卷全球的金融危机彻底粉碎了这些乐观派的预期。经济繁荣下往往蕴藏着金融危机的阴影，二者的关系复杂而难以捉摸。在接下来四篇文章中，作者构建了一个刻画泡沫、实体经济与金融危机的全新模型，用以解释近十年来的经济发展与金融危机关系的演变过程。
以下片段节选于《泡沫、多维流动性与紧急救助方案：次贷危机案例》一节。
以下是节选全文：
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4.1.1三个维度的流动性及金融资产总量扩张
次贷危机的形成和发展与流动性变化之间存在着密切联系，但目前理论界对流动性概念的定义和运用并无一个统一的标准。许多经济学家仍将流动性的概念与某一层次的货币等同起来，部分学者甚至直接将流动性等同为基础货币。按照这些惯常的定义，次贷危机中的一些新的现象很难得到良好的解释。在本文中，我们主要从三个维度来定义和理解流动性，即：货币流动性、市场流动性和资金流动性。
货币流动性是宏观经济层面上的流动性，主要指以货币供应量衡量的流动性总量，通常以广义货币供应量为代表。欧洲中央银行（2006）指出，国家层面上的流动性为流通中的货币和准货币。从理论上讲，一切金融资产都具有一定的变现能力，因此更广泛的流动性应该包括整个社会中的金融资产。市场流动性是从金融资产交易角度出发衡量的流动性，通常指金融资产以低的成本迅速变现的能力。在IMF的《货币与金融统计手册》中，流动性是指“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”（IMF，2000）。衡量市场流动性的指标很多，如买卖价差、交易时间等。资金流动性是微观机构层面的流动性，通常指金融机构、企业等微观主体为资产增加进行融资并按期偿还债务的能力。巴塞尔委员会（2008）将流动性定义为，银行为资产增加提供资金及偿还到期债务时不导致难以接受的损失的能力。资金流动性可以用流动资产与总资产比率、流动资产与短期负债比率等指标来衡量。
上述三个维度的流动性之间是相互作用、相互制约的。在次贷危机中，货币流动性、资金流动性和市场流动性之间的相互作用表现得十分明显。尤其是在金融创新极其活跃的情况下，流动性扩张更多的表现为金融资产的扩张。据国际清算银行统计，截至2006年末，全球OTC衍生品市场名义余额415.2万亿美元，比2000年增长了336%。由于衍生品等金融资产快速增长，全球流动性开始呈现出“倒金字塔”格局（如图4-1所示）。上述“倒金字塔”型的流动性结构在次贷危机中也有鲜明体现：从危机爆发前的美国金融结构来看，处于最下层的是约为1.3万亿美元的次级贷款，倒数第二层是约为10万亿美元的普通房贷，第三层是约为60万亿美元的企业间债务，最上一层是约为340万亿美元的各种金融衍生品。至2007年底，美国的GDP约为14万亿美元，而此间所形成的金融及其衍生品高达美国实体经济的29倍之多（李慎明，2009）。
图4-1 “倒金字塔型”流动性结构
由于衍生品价值最终要依赖基础产品的价值，依赖最初微观主体间的债权债务关系，一旦基础资产安全或债务链条受到威胁，势必波及衍生品的价值。这一点在次贷危机中表现得十分突出。作为基础资产的抵押贷款通过资产证券化，变成MBS，投资银行将其不断分层打包，变成债务抵押证券CDO，在CDO基础上又形成CDO2、CDO3……CDOn。随着证券化链条的加长，衍生品规模不断膨胀，涉及的投资者也越来越多。当基础资产的债权债务关系无法维系的时候，不可避免地会产生连锁反应和扩散效应，风险沿着证券化链条传播开来，导致危机迅速扩散和蔓延。
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4.1.2多维流动性在次贷危机演化中的作用
（1）不同层次流动性的彼此强化和次贷泡沫的形成
为应对IT泡沫破裂和“911事件”的冲击，从2001年初联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策进入减息周期。经过13次降息，2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到此前46年来的最低水平（图4-2）。在宽松的货币政策下，房贷利率也同期下降：30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。
图4-2 美国利率水平变动情况
数据来源：CEIC
持续的利率下降所导致的货币扩张是带动美国房贷市场泡沫的重要因素。1994-2005年间，美国M3/GDP的比值从0.6上升到0.8（图4-3）。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始逆转。至2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.25%，2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%。连续加息提高了房屋借贷的成本，违约风险大量增加。随着房价下跌，危机亦随之爆发。
图4-3 美国M3/GDP 的比重变化
数据来源：IMF
低利率下的货币扩张降低了借贷成本，推升了金融资产价格。2003 年初至2006 年末，美国道琼斯工业指数从8053点上涨到12463点，上涨了54.8%，各主要金融市场持续繁荣，市场流动性明显增强。金融市场流动性的增强支持了金融机构的融资活动，提高了资产的变现能力，从而增强了金融机构的资金流动性；而金融机构资产负债状况的改善又提高了其交易能力，反过来促进了市场繁荣。
总体来看，次贷危机发生前，在货币流动性的推动下，资金流动性和市场流动性彼此促进，不断加强。各层次流动性的扩张（或增强）对房地产泡沫的发展和次贷风险的最终形成起到了直接的推动作用。
首先，货币流动性的扩张大大降低了借贷成本，刺激了居民购房需求。从图4-4可见，美国住房抵押贷款利率自20 世纪80 年代以来总体呈下降态势，2001 年之后更是降低到历史最低水平。借贷成本的不断下降增强了普通居民的购买力，大量低收入群体加入到购房者行列中来。
图4-4 美国按揭抵押贷款利率
数据来源：CEIC
其次，货币流动性的扩张导致流动性过剩，加剧了金融机构之间的竞争，迫使抵押贷款机构将目光投向风险系数更高的次级抵押贷款市场以争取市场份额。从2002年至次贷危机前的2006年间，美国的次级贷款量出现了超过3倍增长（图4-5）。到了2007年，仅聚集在美国商业银行投资组合中的衍生金融产品总量就超过了2000年按PPP平价计算的全球财富总量（如图4-6所示）。
图4-5 美国次级贷款的增长情况
图4-6 美国商业银行中的衍生产品
资料来源：图5数据来自Center for Responsible Lending inside Mortgage Finance；
图6数据来自An Introduction to the Subprime Crisis in the U.S(http://www.arts.uwaterloo.ca/~aghuang/AFM372/handouts/Subprime.ppt)
第三，货币流动性扩张推动房价不断走高，房价持续上涨提高了抵押物价值，进一步刺激了投资者和抵押贷款机构的冒险行为。随着金融市场流动性的增强，抵押贷款机构很容易从货币市场上获得短期融资，并能顺利地进行资产证券化或资产转让。2000-2006年间，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）的规模从3.6万亿美元上升至6.5万亿美元，增长了80.6%，而次贷支持债券则增长了8倍。衍生品市场的快速膨胀进一步刺激了房市繁荣和信贷投放，二者共同吹大了美国的房地产泡沫。
总体来看，2001年以来，各个层次的流动性相互作用，相互强化，形成正反馈态势，推动了房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场的不断膨胀，最终导致风险不断聚集，并为次贷危机的爆发埋下了隐患。
（2）货币流动性紧缩、资产价格泡沫破裂与次贷危机的爆发
缺乏内生性价值支撑、仅依靠非理性投资和流动性扩张支持的资产价格泡沫必定走向破裂。这种破裂既可以是泡沫自然崩溃的过程，也可以是宏观政策作用的结果，而刺破美国房地产泡沫的导火索正是美联储为抑制经济过热而采取的紧缩性货币政策。
2004年以来，为防范通货膨胀威胁，美联储连续17次提高联邦基金利率，美国房地产市场随之降温。实际上，美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时就开始中止。从2006年开始，美国房地产市场进入市场修正期，新屋开工数量下降了约60%，为20世纪90年初以来最低水平。2007年，美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年2季度的整体房价创下20年来的最大跌幅。
在次贷危机前，银行往往在抵押初期提供非常优惠的固定利率，即所谓 “诱惑利率”（teaser rate），目的是增强对借款人的吸引力，2-3 年后再进行利率重设。在这种情况下，利率的提高导致原来的客户还贷成本不断增加，2005年重新设定的次级贷款浮动利率普遍升至12%左右，一些人的利率甚至高达20%。利率提高导致房贷违约率开始增加。房价下降还造成抵押物贬值，贷款机构坏账不断增加。2006年底之后，次级按揭贷款的坏账率不断上升，20多家次级按揭贷款公司破产或申请破产。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，次贷危机爆发。
（3）多维流动性的螺旋式下降和次贷危机的升级与扩散
房地产市场和信贷形势的恶化对金融机构的资金流动性、金融产品的市场流动性产生了重大冲击。更为严重的是，资金流动性和市场流动性之间的相互交错和相互作用导致整体流动性呈现螺旋式下降，推动次贷危机不断升级并广泛蔓延。
一是资金流动性恶化导致市场流动性下降。房贷违约率的上升导致金融机构资产状况恶化，并通过资产证券化链条影响到相关信用衍生品，引发衍生品价格大幅下跌。由于大型投资银行、对冲基金等是信贷衍生品的主要投资者，衍生品价值的下降导致投资银行、对冲基金出现巨额损失，引发投资者担忧，纷纷要求赎回，迫使基金在低价位平仓套现，抛售各类金融资产，导致其他金融市场呈现“共振”态势，危机向整个金融市场蔓延，市场流动性全面紧张。
二是市场流动性下降加剧了资金流动性的紧张状况。由于金融机构越来越依靠金融市场进行融资，市场流动性的下降必然引发融资风险。就抵押贷款机构来看，很多贷款机构游离于存款体系以外，没有存款基础，它们类似于传统存款机构“借短贷长”，主要利用资产支持票据（ABCP）从货币市场上获得短期资金。货币市场紧张导致这些机构难以获得融资，从而引发流动性风险。除融资风险外，市场流动性下降还导致资产变现困难，原本销售顺利的信用衍生品迅速贬值，导致金融机构面临大幅度资产减记。2007 年美林、花旗和瑞银集团的次贷相关损失依次达到245 亿美元、221 亿美元和184 亿美元。
三是全面信贷紧缩和流动性风险的形成。危机爆发后，尽管货币当局不断注入流动性，但金融体系自身的信用扩张乏力。据美联储的调查，次贷危机后美国商业银行贷款标准明显收紧（图4-7）。商业银行提高信贷标准的主要原因是对经济增长前景不看好，以及风险态度的变化，资本和流动性不足只是相对次要的原因。在这种情况下，单纯降低利息，增加货币供应难以在短期内刺激信贷扩张。信贷紧缩加剧了微观主体的融资困境，加大了资金流动性风险。与此同时，与次贷相关的衍生品市场也遭受到重大打击，资产支持证券发行规模下降，高收益债券市场基本处于关闭状态。据统计，2008 年1 季度以美元计价的CDO 发行量同比下降了94.6%，比2007 年第4 季度下降了77.6%。衍生品的急剧贬值、市场流动性的匮乏严重影响了金融机构的资金流动性，导致“流动性螺旋”难以被打破。
图4-7 美国商业银行信贷标准的变化
注：联储对银行授信标准的松紧进行调查，纵轴正向表示信贷标准趋于严格的银行占比上升，反之表示信贷标准趋于宽松的银行占比上升。
数据来源：美联储
综上所述，多维流动性的变动在次贷危机的演进过程中起到了极其重要的作用。货币流动性扩张、资金流动性和市场流动性的相互增强是房地产泡沫和信贷泡沫形成的重要原因，而基于宏观稳定所采取的货币紧缩政策则最终导致了流动性危机和泡沫破灭。在泡沫破裂过程中，资金流动性和市场流动性相互推动、加速形成的“流动性螺旋”又导致了危机不断升级和蔓延。
编辑 叶梦芊 沈桓玉
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